财熵|合生创展抄底广州旧改，炒股失败后豪赌地产？

原创林乐诗财熵

导读：在民营房企纷纷从广州旧改项目撤退之际，却有一个逆势抄底的身影闪现——合生创展。18年前，合生创展是中国第一个销售突破100亿元的房企，为地产“华南五虎”之一，但其间也曾数次掉出销售百强房企名单。最近两年，在地产二代朱桔榕的掌管下，合生创展变得激进而有野心——8个月前，一纸对恒大物业的收购意向书令其回归大众视线。在行业下行之时，合生创展“由守转攻”，是意图曲线回归？

作者|林乐诗

主编|谷越

版式|果果

6月1日午后，广州猎德村，沸腾的人声和聒噪的蝉鸣混杂交错。这里，刚刚举行了一场盛大的龙舟比赛。

猎德是广州旧改第一村，15年前因人均分得数以千万计的拆迁款及多套回迁房震惊羊城。有网友调侃：少于3套房的都不能在这条船上。

当年，猎德还是广州第一个应用“政府主导、市场参与”改造模式的旧村，此后无数条村都想重演“猎德神话”。

但今年，情况发生了变化。正如财熵在4月的报道《财熵|时代中国申请“退货退款”，广州“旧改王”玩不动了》中指出，由于广州旧改政策的不明朗，再加上旧改项目一般周期较长、对资金要求高，因此以时代中国（01233.HK）为代表的很多房企选择了中途退出。

当然，也有一些房企选择坚守。甚至，在同行纷纷撤出旧改之时布局抄底。这不，合生创展（00754.HK）的朱氏家族杀回来了。

广州旧改大V“拆神”透露，合生创展已接盘了广州黄埔夏园、茅岗东等多个旧改项目，并与黄埔区政府签订了2.3平方公里的改造合作协议。

工商资料的变更证实了这一消息的准确性。财熵通过天眼查发现，广州开发区战略产业投资基金合伙企业（有限合伙）的股权在4月1日出现了变更，大股东从科学城集团变成了合生创展的全资控股子公司——广州华景商务管理有限公司，另外两个股东是科学城集团和广州开发区投资集团。这两家区属国资企业，正负责黄埔区多个旧改项目的前期服务和建设工作。

广州开发区战略产业投资基金合伙企业的股权穿透图 来源天眼查

合生创展曾是全国第一家销售额突破百亿的房企，亦是赫赫有名的地产“华南五虎”之一，但此后逐渐走向没落。最近两年，在地产二代朱桔榕接下父亲朱孟依的权杖之后，合生的扩张动作变得频繁且张扬。

昔日没落豪门，意图“曲线回归”？

合生创展逆势进军广州旧改

近日，当广州黄埔夏园村村民得知该村改造项目将引入合生创展时，纷纷松了一口气。

2021年7月，原本由升龙集团操刀的夏园村旧改，因升龙方面的撤退而前景蒙阴。尽管后来“国家队”——广州开发区投资集团宣布接手前期整理工作，但由于夏园村原本签约率就不高，加上被黄埔区列入“暂缓推进”名单，所以项目进度十分有限。

至于同样位于黄埔的茅岗东村，也是一个拖缓超过10年的项目，直到2021年才有实质性进展。

上述两个项目都算是广州旧改的“硬骨头”，合计改造面积高达187.88万方，操盘难度不小，为什么会被合生创展看上？

有熟悉广州旧改的人士向财熵分析，合生创展之所以有意进场，主要是因为项目独特的区位优势：“这是黄埔临港经济区的战略性发展空间，广州市‘一江两岸三带’东部门户的重要延伸地带。”而且，合生这番操作，将进一步扩大其湾区旧改版图。

据财熵整理，近两年，合生创展在广州旧改的动作明显增多，多个项目在2019-2021年出现关键节点。除此之外，合生的关联公司珠江投资，于今年5月拿下广州瑶田村旧改项目。这是今年广州第二个公开招标的项目，也标志着珠江投资在这个111亿旧改巨无霸上终于“转正”。珠江投资由合生创展创始人朱孟依于1993年创立，目前董事长为朱孟依次子朱伟航。

随着广州多个旧改项目暂缓，此前传闻，多家房企的城市更新板块出现战略收缩、裁员的情况。然而，合生创展却依然在招兵买马——2021年7月，合生的华南城市更新展厅正式开放，财熵发现，几乎同一时间，合生官网也挂出多个城市更新相关的岗位。

图源合生创展官网

2021年以来民营房企退出的广州旧改项目，最后多数由财大气粗的国资企业接盘。例如雪松控股曾操盘的黄埔何棠下村，以及宝能曾介入的黄埔枫下村，最后均由科学城集团全资接盘。

在民营房企的撤退浪潮中，合生创展的逆势抄底，令其成为一股“清流”。数据显示，2021年，在拿下广州“最贵”旧改项目——海珠康乐村、鹭江村的旧村改造后，合生成为了广州旧改的年度“最大金主”，投入金额达到346亿元。而这一年，合生的全年销售额也不过才432亿元。

这不禁引人猜疑：合生创展能同时玩得转这么多个旧改项目吗？

地产“华南虎”的辉煌和没落

事实上，合生创展对广州区域的重新重视，从3个月前的一纸人事变更公告便可窥见一二。

今年3月，合生创展的广州区域董事长出现变更，由原龙湖集团（00960.HK）广佛城市总毛文斌履新。毛文斌曾凭借“拓荒”龙湖广州市场一战成名，业务能力毋庸置疑。

合生创展重磅引援，叠加其大举进军旧改项目的动作，不禁令人浮想联翩——众所周知，广州曾是朱孟依的福地。

从广州猎德大桥一路往南进发，跨过珠江，你很难不被江边一排欧式圆顶设计、浅绿色窗玻璃镶嵌的高楼所吸引。

这是一个老牌豪宅区，矗立在广州地标“小蛮腰”之下，距离广州CBD珠江新城也仅一江之隔。2002年，该小区首次开盘，恢弘的楼盘名“珠江帝景”，以及高于周边小区40%的售价，引发全城热议，也足以窥见楼盘背后的老板——朱孟依的野心。

坐落在广州地标“小蛮腰”附近的珠江帝景小区 图源网络

彼时，朱老板正值创业以来最春风得意之时，合生创展与恒大（03333.HK）、碧桂园（02007.HK）、雅居乐（03383.HK）、富力（02777.HK）并称地产“华南五虎”，连万科（000002.SZ）创始人王石都盛赞：“合生创展是地产界真正的航空母舰”。

2004年，合生创展成为内地首家销售额破百亿的房企，成为“五虎”之首。作为对比，同年万科的销售额只有70亿元，碧桂园约32亿元，恒大约14亿元。第二年，朱孟依家族凭借14.3亿美元的财富总量，猛然跃升到中国胡润榜第二。

在万科大举北上发展之时，朱孟依坚守广州大本营。公开数据显示，1998-1999年间，合生创展在广州开发了110多个项目，仅在广州市创造的利润，就超过万科在全国5大城市的总利润。

2000年之前，在房企蜂拥抢夺广州越秀区的地块之时，朱孟依却盯上郊区。彼时其以极低的价格拿下了天河区一大片农田，以及番禺北部的大片尚未规划的土地。不久后，天河被圈定为广州新的市中心，合生创展在广州的土地资产，数年内实现倍数级升值。

但这份好运，在朱孟依宣布“挥师北上”那刻就用完了。朱老板本希望将广州开发的成功经验复制到北方，在位于天津北部的宝坻区打造一个“京津新城”，建成亚洲最大的别墅区，无奈看错了形势。

2008年爆发了席卷全球的金融危机，合生创展刚勉强站稳，不料又遭黑天鹅事件——当年年底，朱孟依卷入黄光裕案，被有关部门要求协助调查，“失踪”了整整9个月。而朱老板曾重金押注、规划面积达53平方千米的京津新城项目也一度陷入停工，被讽为“亚洲最大鬼城”。

三场暴击后，合生创展元气大伤。后来内部人士回忆道，“朱老板这件事（指黄光裕案）之后行事谨慎了很多”。

朱孟依身形瘦削，平日衣着普通，且沉默少语。其早期的经营风格沿袭了港系房企“慢周转”的打法，即低成本拿下优质地段的地块后不急于开发，也不急于继续拿地，将去化周期拉长至10年以上。

合生创展创始人朱孟依 图源网络

数据显示，自2009年以来，合生创展的土地储备量一直维持在3000万平方米，土储货值这些年来基本稳定排在行业前30名，但销售榜上却持续掉队。

财熵整理

在那个普遍奉行高周转、“规模为王”的年代，合生创展的谨慎打法令其和同行的差距越来越大。2004-2018年，合生的销售额滞留在百亿阵营，直到2019年才实现突破，达到212.58亿元。而同期，万科从不足百亿规模突破至6000亿；碧桂园更是在此15年间成长为“宇宙第一房企”。

2014年，合生创展首次跌出房企销售前100名的榜单。这一年，中国指数研究院发布的一份榜单，直接将合生踢出“华南五虎”之列——2014年新“华南五虎”为：恒大、碧桂园、雅居乐、富力和佳兆业（01638.HK）。

朱氏家族的资本游戏

故事并未到此结束。合生创展坚守的房产开发模式算得上“业界罕有”，其后来逆袭的剧本，也堪称“剑走偏锋”。

2019年7月16日，北京公开土拍现场，合生创展意外现身，这距离这家公司上一次参与北京公开土地市场拿地，已经过去了将近2000天。有媒体评价：意义重大。

这一年，不求速度、不事张扬的朱孟依一改往日风格，罕见下达了一个业绩指标：2019年的销售额目标是400亿元，2020年800亿元，每年保持30%-50%的增长率。当年，合生创展重回百强房企之列。

2020年5月，同样是在北京，合生创展在分钟寺区域以约180亿元拿下3宗土地的举动，震惊了地产界——此前一年，合生的全年营收仅186亿元；而且，分钟寺区域地块位于朝阳东南四环区域，不具备优势学区与交通区位，似乎并不是一桩划算的买卖。

不过，穿透项目后，就会明白合生创展此举的“用意”——早在2009年，分钟寺土地一级开发项目就已经授权给了北京嘉富龙房地产开发有限公司，后者为朱家掌控的珠江投资的子公司。在招拍挂市场获得该地块的合生，要将成交价180亿元中的112.98亿元给到一级开发商珠江投资，即相当于百亿资金在朱家掌控的合生系企业之间“左手转右手”。

2021年4月，朱氏家族的“内部合作”再度上演——朱孟依的弟弟朱庆伊创办的珠光控股（01176.HK）将广州火村旧改项目以31.18亿元对价出售给广州博浩。穿透股权之后，广州博浩为博大金控所控制，其实控人为朱孟依。

事实上，类似的项目腾挪和合作，一直存在于合生创展内部和关联公司之间。早年，合生和珠江投资、朱孟依的弟弟朱庆伊创办的珠光控股（01176.HK）、哥哥朱拉伊控制的新南方频繁合作。例如在1996至1998年，合生和珠光控股合作开发了珠光南景、逸景翠园等项目；和珠江投资在北京合作开发珠江骏景等项目。

有时，合作也会涉及到资金层面。例如，由珠江投资、新南方、广东珠光（朱孟依的妹夫谢炳钊控制）、衡阳合创（朱孟依的小舅子朱介武创立）共同创立的珠江人寿，自2015年以来，不断被曝偷偷“输血”朱氏家族旗下的珠江教育、珠江公路桥梁投资有限公司等。针对类似资金挪用的情况，监管也多次做出处罚。

类似的资金腾挪，一直以隐秘的方式进行着。直到2020年1月，朱孟依之女朱桔榕接班合生创展掌门人之后，合生才开始学会“光明正大” 地利用资本杠杆。也是这时，合生正式开启“反攻”之路。

朱桔榕，这位从中国人民大学金融学院毕业的高才生，对于资本游戏，比父辈有着更为浓厚的兴趣。上任之初，她提出要将公司从房地产开发商转型为科技赋能及产业驱动的综合性投资控股平台公司，同年股权投资就被提到集团战略高度，并大举扫入小米（01810.HK）、平安好医生（01833.HK）、中国平安（601381.SH）、中国移动（600941.SH）等股票。

此举的成绩，在2020年合生创展的财报中也有所显现。当年，合生的营收较上一年末同比增加了84.67%，仅股权投资一项就贡献了74亿港元净利润，约占当期合生总净利润的54%。该项的毛利率为92%，由此将当年合生的整体毛利率从50%推高至64%。

朱桔榕的资本运作还体现在股票回购上。财熵整理发现，2020年合生创展回购超过30次，2021年回购次数更是达到50次。

这样的市值管理操作，以两年15亿的代价，“拯救”了合生创展低迷多年的股价。朱桔榕上任以来，合生股价从2020年4月的最低位——不足5港元，涨到2021年6月4日的最高点34.37港元，翻了7倍。

合生创展2020年1月至今股价 图源Choice

在业务上，合生创展也变得激进。朱桔榕一改“创一代”保守谨慎的作风，不仅频繁在公开市场拿地——2020年以来，除了北京，合生在廊坊、昆山、杭州等地累计拿下7个项目，总耗资超过230亿元；最近两年还在旧改业务上发力，激活了库存里沉睡多年的项目。

“由守转攻”的战略变化，令合生创展的业绩开始好转，但也埋下了一些风险——若资本市场剧烈波动，大举进击股市的合生，股权投资将会面临缩水风险。

这样的担忧，不幸应验。

激进经营后遗症显露

据2021年财报，合生创展当年实现营收251.28亿元，同比下滑10.6%；实现净利润79.79亿元，同比下滑28.42%。对于盈利能力的大幅缩水，合生在财报中归咎于“股权投资亏损”——2021年合生投资亏损29.65亿港元，同比下滑136.92%。

财熵整理

沉迷“炒股”，还为合生创展带来其他烦恼。今年1月，由于和原审计机构普华永道在“股权投资及物业项目的会计处理、集团投资物业的估值等重大事项”存在分歧，合生宣布解聘普华永道。该消息在当时一度引发合生股价大跌30%，创下2009年以来最大跌幅。

股权投资业绩“拉跨”，合生创展只能重新依靠老本行地产业务的增长了。2021年，合生地产业务的收入为222亿元，创收占比从前一年的55%骤增至72%。然而，2021下半年以来地产行业突然恶化，严重冲击了销售端，合生2021年地产板块的收入增速从前两年的33%、48%下滑至16%。来到2022年，情况没有改善，合生前1-5月销售额为65.07亿元，同比下跌22%。

财熵发现，合生创展地产业务收入结构存在畸形的一面——仅合生湖山国际、杭州湾、缦合北京这3个项目，就提供了57%的收入。其中，贡献了20%收入的杭州湾项目，最近却被曝出存在长期停工、监管账户资金紧张等诸多问题。

此外，合生创展控制费用的能力也较弱——“三费”（销售、管理、财务）费用率高达48.4%，为Top 50房企中最高。这大大侵蚀了合生的盈利能力。但财熵没有在合生2021年财报中找到公司对此的解释或说明。

合生历年利润表数据

另一方面，合生创展近两年激进的经营风格，已经开始对其财务状况产生负面影响。在二代接班、要求“规模提速”的2020年，合生短债规模变化不大，长债规模猛增69.8%（2018、2019年增幅仅为10.2%、26.0%）。2020-2021年的现金流量表显示，合生偿还银行和银行机构贷款金额分别达到290.1亿元、277.5亿元；而在2018-2019年，这个数据仅为150.4亿元、107.3亿元。

回到开头的问题，合生创展这一年大举布局广州旧改项目，意图抄底，吃得消吗？

据克而瑞土储货值排行榜，2021年合生创展以5196亿元排在28位。然而，其账面上仍躺着不少未开发的项目。

截至2021年年底，合生创展披露的2944万平方米土储中，高达1657万平方米未开发，占比53%；地产物业项目总计89个，其中多达44个要在2024年或之后才能完工。

资金有限的情况下，是优先开发回报周期“短平快”的常规房地产开发，还是周期较长但利润率更高的城市更新项目？目前，合生创展尚未在年报里披露过旧改项目的盈利情况。

当然，不排除朱桔榕还有更大的野心——例如扮演一位四处捡漏的“白衣骑士”。8个月前，合生创展曾动过接盘恒大物业的念头，但这笔被质疑为“蛇吞象”的交易，几乎所有人都不看好。结果，“子弹”在飞出去16天后，还是脱靶了。

对于合生创展这样一家年度营收规模仅300亿元的房企来说，掉队多时之后重新出击，试图重回巅峰，似乎并不是一件易事。