每经评论员 胥帅

2022年是国企改革三年行动收官之年。随着目标时间渐近，资本市场央企专业化整合案例频现，国企上市公司股权划转、资产置换增多，国企资产整合再提速。今年5月，已有包括中国国航和山航集团、中国建材与中国交建、通用技术和中国中检三组国有企业筹划专业化整合。这种国企资产整合中可看到加快资本证券化的趋势，将体外资产注入上市公司，进而完成整体上市。

从案例细节可见，一个特点是强化大国企内部的专业化分工，延长产业链。

比如，凯盛科技拟以约5.44亿元收购控股股东凯盛科技集团有限公司持有的三家信息显示玻璃生产企业的股权，从玻璃下游加工切入至电子玻璃基材产业。这种专业分工的一体化将极大解决大国企集团内部信息不对称和交易费用过高等问题。同一个国企集团，单个的平行公司有独立的一套机制，互相有企业边界。处于产业上下游的不同环节，经营、采购、销售、流通或多或少存在协调掣肘的状况。相比各个生产环节在企业内部垂直一体化，各自作战的信息成本和组织成本都会高出一点。这类国企改革的思路是产业链供应链价值向中高端集聚，让有条件的优势企业成为现代产业链链长。

另一个是通过上市平台吸引长周期资本，降低使用资本的成本。

从注入资产的已有案例看，当中不乏回报周期长、重资产投入的制造业或者科技产业。比如中国国航披露，公司正在筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权。航空业属于典型的资本密集型产业，企业上市之前，资本获取渠道有限，资本稀缺造成国企使用资本成本较高。对于重资产属性行业，因为市场偏好于短周期的利润回报，这类企业不一定会得到资本支持。上市平台有更多的融资渠道，容易吸引到相对较低成本的资本，这解决了资本供给的稀缺性。

专业化分工以及降低资本获取成本，国企改革的这一过程迎合了市场规律。但国企改革的实效不仅限于分工环节的工作，而是要促进企业内部治理机制、用人机制、激励机制等机制层面的转变。体外资产注入上市公司，在一个信息披露要求更规范，股东结构更复杂，投资者要求更多元的资本市场，对国企内部治理机制、内部控制、激励机制提出了新要求，企业外部条件会更接近于市场化。毕竟现代企业制度强调股东、管理层和员工的结构平衡。

笔者建议，新注入资产的国企要尽快完成从非公开企业到已上市企业的磨合过程，重视信披规则以及股东承诺兑现。

过去发生过一些案例，部分国企公开出具了消除同业竞争、注入资产等业绩承诺。然而承诺期结束，承诺方又公开变脸，以各种理由推诿、毁诺，中小股东也难通过股东大会对这类违约行为加以制约。

未来，一方面，国企应该简化内部流程，提高市场运营效率；另一方面，资本市场也应强化对这类承诺的制度约束。只有强化企业外部条件的规则约束，才能有效改善企业内部治理。当然，资本市场有“用脚投票”的内生性，资本会去选择经营效率更高、内部治理结构更完善的企业。所以，国企整体上市也面临更激烈的竞争，进而由竞争再来提高控股上市公司的质量。