来源：中信建投证券研究 文|程似骐 何俊艺 陈怀山杨耀先 陶亦然

我国在09年和15年先后实施了两轮以购置税减免为主的汽车刺激政策

第一轮（2009-2010年）：汽车购置税减免+汽车下乡+以旧换新多管齐下，09年乘用车销量实现同比+53%。10年虽然政策优惠收窄，但依然保持高增长，销量同比+33%。

第二轮（2015-2017年）：本轮刺激同样采用购置税减免政策，于15年10月开始实施，16年乘用车销量实现同比+15%。17年政策优惠收窄、叠加高基数，17年销同比+2%，刺激边际效用降低。

市场对政策的反应分为“三阶段”：预期驱动、销量驱动、业绩驱动

1）预期驱动：政策出台前，市场开始有预期，板块提前启动。政策出台后，对刺激力度的研判形成基本面改善的预期，推动板块继续上升；

2）销量驱动：预期修复后，市场开始跟踪需求或销量数据，数据的强弱决定板块强弱。比如16Q1销量增速仅为7%，相比于15Q4的19%，显著下降，低于预期，板块回调。随着5月销量增速提升，政策刺激效果显现，销量走强驱动板块回升，跑出超额收益。

3）业绩驱动：销量弹性是否能转化为业绩弹性成为市场接下来的核心关注点。比如16年10月销量增速开始收窄（9/10/11/12增速分别为29%/20%/17%/9%），但是板块走势仍然向上，主要因Q2和Q3业绩在8月和10月出炉，业绩高增长对股价形成支撑。

当前处于什么阶段？参考历史，当前处于预期驱动的阶段。随着政策细则落地，本轮购置税减免覆盖面更广、力度更强，超市场预期，对需求担忧的悲观预期将得到扭转，预期拐点形成短期股价驱动力。

后续市场如何演绎？我们认为6月之后的销量数据修复将驱动板块继续上行。考虑了到本轮刺激政策的力度超预期，下半年的销量有望引来较强的修复，找补回疫情的损失，我们上调乘用车全年销量增速（由同比-0.1%上调至+12.5%），看好下半年销量持续改善下的汽车复苏行情。

刺激政策下，哪类标的受益？

整车：复盘历史，刺激政策下，存量基盘大、产品周期强的整车企业最为受益，推荐长安、比亚迪、广汽、上汽、长城、吉利。

2009年：比亚迪股价表现最强，市占率提升幅度最大。09年政策刺激低端市场，自主品牌受益，比亚迪F3和F0符合当时消费特点，形成爆款。

2016年：吉利、广汽、上汽股价涨幅最高，强产品周期与刺激政策共振，销量与市占率提升幅度最大。

对于零部件，历史上两轮刺激政策下零部件表现不一，09年零部件龙头强势，15年小市值零部件表现好。我们认为当前零部件可关注三条主线：

需求弹性（稳增长政策推动）：受益刺激政策对下游客户销量的拉动，推荐松原股份、星宇股份、福耀玻璃。

盈利修复（成本端边际改善）：原材料、汇率、海运费等扰动因素改善，业绩修复，推荐爱柯迪、岱美股份。

成长趋势（长逻辑强）：景气度改善，板块估值回升，具备较强长逻辑的零部件企业迎来配置时机，推荐三花智控、文灿股份、电连技术。

证券研究报告名称：《刺激政策复盘：以史为鉴，把握新一轮复苏行情》

对外发布时间：2022年6月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 执证编号：S1440520070001

SFC 中央编号：BQR089

何俊艺 SAC 执证编号：S1440521010002

杨耀先 SAC 执证编号：S1440521070001

陈怀山 SAC 执证编号：S1440121110089

陶亦然 SAC 执证编号：S1440518060002