二手份额转让基金顺势而起 交易和募资关联性受关注

来源：金融时报

记者 解旖媛

今年以来，在内外因素的影响之下，创投行业退出难题显现，S基金（Secondary Fund）（二手份额转让基金）再度成为行业关注的对象。5月24日，南京首只市场化运作S基金“紫金建邺S基金”成立，在创投圈掷下一枚石子，引出一波波涟漪。该基金的设立有着深远的意义，业内人士普遍认为，这是南京市打通政府引导基金退出路径的一大尝试。

今年上半年，在国内疫情反复、A股市场回调等诸多因素的影响下，私募股权投资行业“退出难”再现。投中研究院发布的数据显示，2022年一季度，共计97家中国企业在A股、港股成功IPO，IPO数量同比下降35.33%，环比下降27.07%；募资总额1862亿元，同比下降9.87%，环比下降6.10%。

私募股权投资行业急需流动性更强的退出方式，S基金顺势而起。近期，国内外资本市场波动加大，一二级市场估值倒挂，一定程度上给S基金投资带来了机遇。不过，上实盛世S基金总经理李岩在接受《金融时报》记者采访时表示，随着市场两极分化趋势愈发显著，如何捕捉潜在交易机会、洞悉优质资产动向、审慎评估底层资产，从而进一步判断哪些资产未来具有高成长性和预期业绩表现，这都要求S基金团队具备专业的综合能力，尤其是交易结构设计能力、底层资产判断评估能力。

创投行业“退出难”再现

目前，IPO依旧是私募股权投资最主要的退出方式。但是从今年一季度数据来看，IPO退出渠道有“梗阻”，创投机构退出也受到了影响。从A股市场来看，一季度共计85家中国企业在沪、深、北交所三市IPO，IPO数量同比下降15%，环比下降22.02%。从原因来看，一季度A股市场回调明显，新股破发频现，在一定程度上影响了企业IPO的意愿。

一季度港股市场IPO势头也有所减缓。一季度有11家中国企业在香港IPO，均于港交所主板上市，其中，有3家中企以介绍形式上市，IPO数量较去年同期减少20家，IPO数量为近两年最低位；募资金额共计94亿元，IPO规模同比下降90.84%，环比下降72.11%。

美股市场中企IPO形势更为严峻。一季度仅1家中企在美国资本市场IPO，IPO数量同比降低94.74%；募资金额共计两亿元，IPO规模同比下降99.28%。

在退出渠道不顺畅的情况下，基金退出的回报和时间都会受到影响。据了解，直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”，一般需要3年至6年才能取得收支平衡。

“S基金在投资时基本已经跨越了J曲线的低谷，相对来说，底层资产较为明确，风险较低，这也使得S基金投资整体回报周期较短，大大加速了现金回流。”李岩表示，除此之外，S基金还能够以较低的价格获取底层优质资产，减少因溢价带来的收益风险。同时，还可进一步实现跨时间周期配置，通过接转不同设立年份、不同阶段的基金，体现出卓越的分散化配置能力。

探索打通政府引导基金退出路径

近年来，政府引导基金频频发力，通过市场化运作，成为VC/PE背后的重要出资人之一。数据显示，2015年至2017年，政府引导基金的设立呈现井喷之势，新增基金865只，新增资金总规模达到1.4万亿元。而按照多数基金设立7年存续期，政府引导基金将在近两年来集中到期。

对于政府引导基金的退出，S基金或是一种尝试。不过，国有资本的退出涉及合规性的问题：根据国有资产监督管理办法，国有资本必须进行场内交易，还需要相应的资产评估报告。而二手份额交易本身存在估值定价难、资产大多折价出售等问题。

有专家表示，一方面是监管政策尚不明晰。从法律角度来看，对于国有基金、政府基金性质在特殊情形的实务认定仍没有明确的标准；从流程角度来看，对于审批、内部决策、资产评估、招拍挂、税费缴纳、工商变更、登记报备等也没有清晰的政策规定。因此，国有资本尚未参与到S基金的实际交易中来。

近期成立的南京紫金建邺S基金就瞄准存量私募股权投资基金份额的交易机会，投资优质基金的二手份额，探索政府引导基金退出路径。据了解，紫金建邺S基金参与方之一的南京市创新投资集团已经与头部机构发起设立105只、总规模超1300亿元的子基金，直接投资和子基金投资的项目已达930余个，其中，近90家已上市或过会，形成政府引导、市场化运作、社会参与的基金投资与创业投资新局面。有业内人士表示，紫金建邺S基金的设立，将有利于通过S基金市场化的基金份额交易功能，探索畅通政府引导基金退出路径，为国有投资基金份额提供规范、高效、专业的退出方式。

S基金交易呈现新特点

各地二手份额交易平台的建立为份额转让提供了更方便的平台。2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京市成为国内第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。2021年11月，中国证监会正式批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，上海将成为继北京之后第二个试点私募股权基金二级市场交易平台的城市。

在配套制度建设方面，2021年6月，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》发布，这是国内首个基金份额转让交易的指导意见，明确了国有资本基金份额转让和退出路径、探索建立基金份额登记备案和出质服务体系。

北京股权交易中心最新发布的数据显示，截至2022年5月中旬，北京股权交易中心基金份额转让平台累计完成17单基金份额转让交易，涉及交易基金份额32.97亿份，交易金额14.50亿元，完成12笔基金份额质押业务，规模达15.68亿元。据北京股权交易中心介绍，近日，北京市某国有投资公司代持的政府投资基金份额在北京股权交易中心份额转让试点顺利完成交易，实现了政府投资基金的合规、有序退出。

据德勤数据显示，2021年，随着北京、上海等地尝试推进S基金交易平台落地，国内S基金市场实现突破。市场公开数据统计显示，全年累计交易267起，覆盖251只基金，累计交易金额达264.45亿元，同比增长38.89%。

随着更多参与方的进入，S基金的发展也出现了新动向。李岩表示，就S基金交易来说，过去更多的是通过有限合伙人（LP）份额转让，解决LP本身流动性问题。但最近一年中，一般合伙人（GP）接续重组的需求有了明显提升，GP主导的S交易需求增加。同时，GP对S基金在理解上相比以往也更加深刻，愈发关注S基金交易和募资的关联性，不仅试图解决自身流动性问题，还会在S基金交易中寻求潜在募资机会。