幺麻子闯关IPO超八成营收依赖藤椒油 “家族企业”存隐患产能过剩仍募资扩产

来源：长江商报

靠售卖一瓶小小的藤椒油，幺麻子每年入账4个亿，还向资本市场迈出了步伐。

近日，幺麻子食品股份有限公司（简称“幺麻子”）向证监会更新了招股书，继续冲刺深交所主板，中金公司为保荐人。

此前，幺麻子曾于去年3月申请变更辅导备案信息，将拟申报板块从深交所创业板变更为深交所主板。2021年12月10日，幺麻子向深交所披露了招股书申报稿。

成立于2008年的幺麻子，旗下产品以藤椒调味油为主导、椒麻复合调味料和地方特产食品为特色，其中，藤椒油的营收占比在85%以上。

长江商报记者注意到，幺麻子的业绩并不稳定，营收在2020年下滑13.03%为3.56亿元，亦低于当年同行业上市公司业绩。2021年业绩有所起色，但仍未恢复到疫情前水平。

此外，幺麻子的拳头产品调味油产能利用率仅六成，但仍募资大举扩充产能，让人对于未来产能的消化充满担忧，公司募投合理性与必要性惹人生疑。

重度依赖单一产品

近年来，藤椒鱼、藤椒鸡成为不少餐馆的热门菜，随之而来的，藤椒油也在调味赛道上成为一股快速崛起的新势力。

幺麻子主营业务为以藤椒油为核心的调味油、复合调味料和地方特色食品的研发、生产和销售，其中以藤椒油、花椒油为主的调味油贡献了绝大多数收入，报告期内占比超过95%，而藤椒油在各年占比又均在85%以上。

业绩方面，长江商报记者注意到，幺麻子的增速高点在2019年，彼时其营收4.1亿元，同比增速32.11%。2020年，餐饮行业受疫情影响明显，调味品作为与其密切关联的原材料，消费也受到一定抑制，幺麻子受挫严重，营收下滑13.03%为3.56亿元，亦低于当年同行业上市公司业绩。

2021年，幺麻子有所起色，营收同比增长29.55%至4.62亿元，但仍未恢复到疫情前水平，陷入盈利能力下滑的囧境。对此，公司对外解释称，2021年核心原材料涨价，菜籽油和鲜藤椒分别涨了36.98%和51.78%，导致公司综合毛利率下滑6.09个百分点至36.45%。

此外，幺麻子的采购高度集中，2019-2021年前五大供应商的采购占比分别为64.34%、59.35%和61.71%。

2021年起，我国PPI和CPI同比差额持续扩大，2021年10月CPI上涨1.5%，PPI上涨13.5%，“剪刀差”高达12个百分点。这对原材料成本占主导的调味品行业而言，是相当大的利润挤压。

为稳定盈利水平，调味企业往往用提价来转移成本。2021年三季度起，海天味业、仲景食品、加加食品（维权）、恒顺醋业等企业已相继开启提价，考虑到渠道层级较多，要反馈到报表端还需要1-2个季度。而目前从招股书给出的数据看，幺麻子的提价周期还未开始。

同时，幺麻子的下游销售以经销模式为主，据公司招股书披露，近几年经销收入占公司主营收的比例均在92%以上。业内认为，将公司的营收主动权下放至经销商，其风险不可谓不小。

不过，在藤椒油领域的强大影响力，使幺麻子得以采用“先款后货”的模式，从而克服一般经销模式应收账款较高的弊端，保持较为充裕的现金流。

具体而言，2019-2021年公司经营活动的现金流量净额分别为1.25亿元、3292.49万元和1.17亿元，同期应收账款周转率也处于较高水平。

业内人士认为，作为藤椒油行业的龙头企业，幺麻子已占据相当的市场份额，资金周转上也相对行云流水。然而，如何突破现有单一产品的限制，或创新口味是其未来要思考的方向。

产能利用率不高仍募资扩产

此外，值得关注的是，幺麻子被认为是一家典型的“家族企业”。

根据招股书披露，幺麻子实际控制人为赵跃军、龚万芬夫妇和他们的两个儿子赵麒、赵麟，四人合计直接持有幺麻子68.21%股份。

其中，赵跃军为幺麻子董事长、总经理和法定代表人，赵麟为董事、副总经理，赵麒为董事，龚万芬担任了供应部总监。

值得注意的是，幺麻子背后还有另一食品巨头绝味食品的身影，其全资子公司网聚投资直接持有幺麻子13.68%股份，并通过湖南肆壹伍间接持有发行人3.44%股份，合计持有幺麻子17.12%股份。

其次，作为典型的家族企业，公司所在的四川眉山洪雅县，虽然是“中国藤椒之乡”，但属于西南偏远县城，公司治理存在天然劣势。仅在财务上，报告期内，公司就存在诸多不合规，包括第三方回款、现金收款、个人卡收款，每年都数额过亿。

此外，从招股书里，长江商报记者注意到，2019年-2021年，幺麻子调味油的产能利用率分别为110.43%、79.17%和60.79%，逐渐递减。但此次幺麻子拟募集资金6.16亿元，其中3.74亿元用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目。

可以看到，在已经出现产能过剩的情况下，幺麻子仍用募集资金的一半以上用于产能扩建项目，但新增产能能否消化、募投是否合理，也是证监会反馈意见提出的问题之一。

除了以上存在的问题，幺麻子还存在食品安全问题。在招股书中，幺麻子自曝，报告期内发现产品质量问题25次，包括产品腐烂、包装渗漏、包装破损等多种情况。

家族式管理背景下，隐患颇多的幺麻子，未来能否IPO“闯关”成功，本报记者将持续关注。