文 恒心

昔日的零售之王，如今流动性承压，数百亿债务逾期，苏宁易购集团股份有限公司（ST易购，002024.SZ）正驶向悬崖边。

据苏宁易购2021年审计报告显示，由于未能履行若干银行借款协议中的约定条款而触发了部分银行借款合同中的违约或交叉违约条款，截至2021年底导致相关银行及其他金融机构有权要求其提前偿还共计人民币191.05亿元的银行借款本金及利息；同时，截至2021年底公司部分应付款项共约人民币328.93亿元亦已逾期未支付，主要包括应付供应商款项、应付票据、应付租赁款、应返还投资款等。

基于此，不仅普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）为苏宁易购2021年年度财务报告出具了带与持续经营相关的重大不确定性段落的无保留意见审计报告，而且也引来监管“问候”。

面对数百亿的资金“窟窿”，苏宁易购也很是“头痛”。

从业绩方面来看，2020年以来持续亏损，2021年更是亏出了天际；从融资方面来看，股票已于今年5月6日开盘被实施其他风险警示，变成“ST易购”，融资渠道收窄；再从股东支持方面来看，自2021年7月原控股股东、实控人张近东及其一致行动人以88.25亿元将所持公司16.96%的股份转让给江苏新新零售创新基金二期（有限合伙）以来，公司处于无控股股东、无实际控制人状态。

作为国内家电行业零售的领先企业，苏宁易购以前靠什么实现破圈？如今“败”在哪里？数百亿的资金“窟窿”又该如何填？能熬过“至暗时刻”吗？

成也扩张，败也扩张

起家于空调经销业务的苏宁易购，2010年之前一直以“稳”字打头，但或许由于京东的快速崛起并逐渐蚕食着国内电器的市场，对苏宁易购实现了反超，迫于压力实现转型，于2013年正式向互联网零售转型，加之2015年苏宁易购和阿里（9988.HK）换股之后又引入激进的资本，苏宁易购此后基本上整个战略和经营思路就出现了一种激进发展的状态，步入高速的、多业态的、全场景的拓展期，业务分支也已从单一的零售业延伸至金融、地产、物流、文体等领域。

据“搜狐财经”报道，自2013年以来，苏宁易购“豪掷”近400亿元将37家万达百货门店、家乐福中国80%股份收入囊中，同时投资PPTV、龙珠直播、国际米兰等文体项目，并不断开发苏宁酒店、写字楼等商业地产项目。

通过一系列“买买买”后，苏宁易购早在2013年营收便破千亿，资产总额也随之大涨，截至2021年末为1707.38亿元，较2013年末的830.44亿元翻一番。

有人不禁会问，苏宁易购激进扩张的资金从何而来？

以2021年末苏宁易购资产结构来看，总负债1397.09亿元，资产负债率81.83%，现金及现金等价物余额41.62亿元。对比2013年末资产结构，彼时总负债543.58亿元，资产负债率65.46%，现金及现金等价物余额151.18亿元。

不难看出，苏宁易购“豪掷”的资金并非源于自身资金投入，而是通过大举借债实现的。

然而，在激进扩张期间，苏宁易购主业早已不赚钱了，且自2014年开始已连续8年扣非净利润亏损。

那为何苏宁易购财报看起来没有那么“糟糕”？

这就不得不佩服原实控人张近东巧妙的“手段”，在偿债和账面盈利的双重压力下，通过“卖子”手段来“美化”业绩。

据历年财报显示，2015年至2019年苏宁易购所获的资本性收益合计217.9亿元收益，占利润总额比例的149.31%。其中就包括2017年、2018年这两年内靠卖阿里股权分别获益32.85亿元、110.12亿元。

据“BMR商学院”报道，第三方独立研究机构透镜公司研究创始人况玉清指出，“从最近几年的整体财务数据来看，苏宁易购整体利润几乎全部来自各种各样的资本性收益，其在主营业务端持续造血能力就要受到质疑。因为这些账面变动是不带来任何现金流的，通过这种方式去‘制造利润’只能得到账面的盈利，但不可能因此产生持续盈利能力，关键还是看自己的主营业务的造血能力。”

但值得一提的是，早在苏宁易购和阿里在换股合作之时，苏宁易购资金压力就已经比较吃紧，加之仍在持续推动购物中心、苏宁超市、苏宁小店等线下业务以及社交电商、社区团购、直播电商等线上领域，流动性问题如影随形。

直到2021年，激进扩张的“后遗症”彻底暴雷。

据官网显示，在零售业经营受到疫情防控、成本上升等各方面打击的影响下，苏宁易购针对应收账款、商誉和长期股权投资等合计计提了254.75亿元的减值损失。

而这些资产便来自于此前激进扩张所得。

比如，此前收购天天快递以及家乐福中国业务后，苏宁易购积累了巨额商誉。但如今面对天天快递持续亏损、家乐福中国收入增长不达预期，2021年苏宁易购合计计提减值准备近40亿元。再比如，苏宁易购分别持有深圳恒宁、上海星图金服股份49%、41.26%，面对前者出现重大财务困难，后者巨亏98.27亿元，2021年苏宁易购同样大额计提减值准备。

受上述因素影响，加之2021年6月以来因流动性持续不足，商品库存严重不足，销售和采购规模大幅下降，采购成本提高，导致经营利润大幅下降，苏宁易购2021年亏出了天际，全年亏损520.73亿元，较2020年的亏损额69.01亿元成倍扩大。此外，2022年一季度延续亏损，亏损额12.27亿元。

现金储备不足，增量来源受阻

对于一家持续巨额亏损、主业造血不足的公司而言，现金储备就显得格外重要。然而，苏宁易购不仅现金类资产大幅下滑，而且受限比例持续很高。

据历年财报显示，苏宁易购现金及现金等价物净增加额持续3年为负，2019年至2021年净减少额分别为125.35亿元、62.86亿元和72.34亿元。截至2021年底，苏宁易购货币资金余额179.67亿元，其中受限金额137.05亿元，有26.48亿元存放在境外，而用于偿还债务的非受限货币资金仅42.62亿元，但短期负债1102.73亿元，如此悬殊之下，引来监管“问候”。

5月23日，苏宁易购收深交所2021年年报问询函，涉及扣非净利下跌、现金流量净额连续5年为负、借款违约、受限资金等在内的10项问题。

除业绩亏损外，苏宁易购股票“带帽”，融资渠道收窄，资金“供血不足”。

因最近三个会计年度扣非前后净利润孰低者均为负值，且持续经营能力存在不确定性，股票已于今年5月6日开盘被实施其他风险警示，变成“ST易购”，当日随即跌停报收3.07元/股。

事实上，纵观苏宁易购整体资本市场表现，当下可谓是“至暗时刻”。截至5月26日，苏宁易购最低股价2.33元/股，跌至16年来最低水平，距离2015年高光时刻更是跌去近九成，市值“蒸发”1900亿元。

“换挡”进行中

但值得庆幸的是，苏宁易购开始重视流动性承压问题，一改之前激进扩张的模式，取而代之的是“瘦身”模式，“换挡”进行中。

苏宁易购加快了亏损门店和非战略业务调整，针对红孩子母婴店面公司予以全部关闭，优化门店店面面积，加大力度推进减租、转租，提高店面坪效，聚焦核心家电3C零售业务，充分发挥线上线下融合的体验优势、服务优势，展现公司在家电、家装领域的专业性和服务的差异化，巩固家电行业市场地位。截至2021年底，苏宁易购线下渠道拥有各类门店超1.1万家，其中自营门店2103家，苏宁易购零售云加盟店9178家。

受益于庞大的人口基数、收入水平提升及政策利好的共同推动，下沉市场对整体家电市场的贡献增加，并展现出巨大潜力。2021年，我国下沉市场家电市场规模达到2775亿元，同比增长8.9%。

另据官网显示，2021年7月初在江苏省、南京市政府的支持下，苏宁易购引入新的战略投资人，在新董事会的带领下，公司积极开展恢复生产经营，内部贯彻落实“做好零售服务商、做强供应链、做优经营质量”三大战略，推进增收、降本、提效工作，2021年三、四季度的经营业绩环比改善，逐步恢复经营。

此外，2021年8月下旬，随着银企合作的稳定以及江苏银行、南京银行等增量授信，在各大品牌商的支持下，苏宁易购流动性逐步恢复。与此同时，苏宁易购严格精细化管理，严控各项费用，精简组织提高人效，四季度总费用环比三季度持续下降13.6%。

财报中也提及，“零售市场的各类主体都在思考如何提升自身的核心能力、如何打造自身的品牌心智、如何提升自身的经营效率，粗犷式的烧钱补贴，片面短期追求规模的发展方式不可持续。”

扩张是把“双刃剑”，后续苏宁易购如何偿还违约借款尚需市场给出答案，博望财经将持续关注。