今年的前4个月，受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，全球股票市场普跌。进入5月，以美股为代表的海外市场依旧动荡，纳斯达克指数本月跌去2%，月中再创年内新低。

然而，中国资产正显露企稳迹象。上证指数月初收复3000点后持续上攻，目前站稳3100点关口，本月累计上涨近3%；海外上市中概股更是在靓丽业绩的提振下大幅反弹，万得中概股指数本月大涨3.8%，成为近期外盘的明星品种。

对比开年走势，近期A股逐渐对海外市场的动荡“脱敏”，这一现象引发热议。机构人士普遍认为，“经济周期错位”与“相对估值差异”是造成中美股市走势分化的主要原因，而两国消费类公司最新披露的业绩则加剧了这种分化。随着稳增长政策进入集中释放期，国内市场的积极因素正在累积，中国资产后市行情值得期待。

中美经济周期持续错位

在进行宏观分析时，“美林投资时钟”是一种被广泛采用的分析框架。投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段——“复苏”“过热”“滞胀”“衰退”，每一阶段都对应着表现有望超过大市的特定资产类别（股票、大宗商品、现金和债券）。

2020年新冠疫情爆发以来，全球各大经济体受疫情冲击的时段出现差距，各自所处的经济周期也自然发生错位。其中，中美经济周期的错位颇受关注。

海通证券首席策略分析师荀玉根认为，5月中下旬美股下跌时中国资产依然保持韧性，这主要源于中美两国的经济周期错位。

“美林投资时钟”

荀玉根表示，2021年底至今年的前4个月，我国经济特征符合投资时钟中的“衰退前期”阶段，在此期间A股整体调整，也反映了我国投资时钟进入了“滞胀期+衰退前期”；而5月中下旬以来，随着稳增长政策不断加码，我国的投资时钟正步入“衰退后期”，即将进入“复苏”阶段，根据投资时钟的大类资产轮动规律，此时股市往往会企稳。

“再看美国，疫情冲击下美国经济复苏要晚于我国，因此经济周期的轮动也更慢。参考美国季度GDP同比增速以及PCE（核心物价指数）当月同比增速，今年美国经济整体处于滞胀阶段。而近几个月来美国的通胀数据持续处于高位，这让市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，进而使美国经济过早过快地陷入衰退。”荀玉根说道。

中美股市估值水平差异

华创证券首席宏观分析师张瑜在最新发布的2022年中期策略报告中强调，中美经济周期完全错位之下分别酝酿着相反的资产切换方向，当下美国“由股切（换）债”、中国“由债切（换）股”的动能都已在积蓄力量。

张瑜认为，宏观层面影响权益资产的因素主要有四个：相对估值、利率、盈利和风险偏好。其中，相对估值因素包括ERP（风险补偿溢价）和PETTM（滚动市盈率）分位数。

“ERP是指投资者主动购买风险资产能够获得的风险整体补偿溢价，可通过股票市盈率倒数减去国债收益率来计算。目前A股ERP升至历史高位。从历史表现看，A股ERP较高往往伴随着市场的触底回升。”张瑜强调。

以上证综指为例。2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月，上证综指的ERP分别升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%的阶段高位，此后指数均触底反弹。截至上周五收盘，上证综指ERP最新为5.48%，已超过2016年2月高点，逼近2019年1月和2020年4月高点。

“PE分位数，是指权益估值在自身历史估值水平的分位数，代表了权益资产的性价比。估值分位数越低表示股票资产从历史上看越便宜，均值回归的力量越强。目前部分A股重要指数PE估值已处于历史极低位置，均值回归力量较强。”张瑜表示。

具体来看，2014年5月、2019年1月和2020年3月，上证综指PE分位数回落至0%、9.2%、14%，随后指数开始上涨。目前上证综指PE分位数为15%左右，略高于2020年3月。而中证500的PE分位数已降至7%，4月中旬一度降至1%，已处于历史极低位置。

“相较A股，美股ERP目前处于历史低位，其中道琼斯工业指数的ERP目前仅为约2%，ERP较低意味着美股的吸引力较弱；美股估值分位数则呈现分化，纳斯达克指数PE分位数较低，而标普500和道琼斯工业指数PE分位数目前仍处于历史均值之上。”张瑜强调。

中美龙头公司业绩分化

5月以来，美股的动荡有进一步加剧态势，标普500指数一度较前期高点跌去20%，进入所谓的“技术性熊市”。除了宏观面因素外，沃尔玛、塔吉特等美国百货龙头明显偏弱的业绩也激化了担忧情绪，加剧了市场抛压。而在此期间，部分中概股公司业绩亮眼，带动股价逆势上行，万得中概股指数本月已大涨3.8%，成为中国资产独立走势的又一例证。

具体来看，5月17日、18日，美国前两大百货零售商业绩相继“爆雷”。先是沃尔玛一季度财报不及预期，股价大跌11%，创该公司1987年以来最大单日跌幅；然后，塔吉特一季度业绩也严重弱于预期，股价单日下跌近25%。

“从直接原因看，对盈利和增长的担忧是触发近期美股再度大跌的主要原因。”中金公司研究部策略分析师刘刚表示。在其看来，沃尔玛和塔吉特业绩不及预期的原因基本类似，都是成本增加侵蚀利润率，同时线上和可选消费不及预期。

刘刚进一步强调：“不难看出，不论是沃尔玛和塔吉特自身业绩不及预期，还是其作为零售巨头所显示的美国居民在成本抬升下的可选消费的放缓，本质上都是对美国经济和企业盈利增长前景的担忧。进一步而言，是投资者担心美联储可能无法在‘恰到好处’控制通胀的同时又不伤害增长，即无法实现所谓‘软着陆’。”

相比之下，多家中概股龙头公司上周披露一季度财报，超预期的业绩表现带动股价大幅上行，引领中概股集体反攻。阿里巴巴、百度、拼多多分别在公布业绩后股价单日上涨14.79%、14.14%和15.19%。

中信证券首席宏观分析师程强表示，当前全国疫情防控形势稳中向好，预计经济活动恢复后，前期的稳增长政策也更具落地条件。目前来看，物流运输相关数据、乘用车销售、港口集装箱吞吐量等数据均在恢复通道中。“我们预计，二季度经济在政策落地的扎实推动下，有望实现正增长。”

“海外扰动压力最大的阶段已经过去，并开始逐步缓和。”中信证券首席策略分析师秦培景判断。在其看来，过高的通胀水平已开始严重影响美国的实际消费情况，对衰退的担忧也开始影响到市场对美联储的加息预期，美债收益率和美元指数在近期大幅回落。此外，俄乌冲突形势渐趋明朗，对全球商品市场预期冲击最大的阶段已经过去。

编辑：孙 放 责编：张晓光、郭晨希

校对：张 宇 制作：何永欣 图编：尤霏霏

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