原标题全国稳住经济大盘电视电话会议关注哪些重点？

文丨明明债券研究团队

核心观点

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议要求，确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。宏观政策层面，预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资；货币政策将保障短期流动性宽松无虞，主要依靠结构性工具发力。

努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，二季度GDP有望保持正增长。从统计局公布的4月各项经济指标可以大致推断出4月的潜在GDP增速水平大概率已经落入负区间。虽然当前经济形势压力较大，但5月以来中央和地方稳增长政策持续加力，局部疫情也开始好转。参考2020年第一轮疫情冲击时的情景，经济将在5月迎来拐点。据我们测算，如果全国整体复工达产的状况能够在6月达到2020年二季度的水平，那么5-6月份的潜在GDP增速会逐步向上、转正，二季度GDP将实现正增长。

财政的焦点方向：留抵退税和基建投资。公共财政的重点发力方向在留抵退税，国常会要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元，力度超过2020年。大规模的减税降费将在一定程度上限制财政支出，预计支出方向会更加向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜。政府性基金则主要借助专项债向基建投资发力，专项债发行提速，6月市场可能会面临较大的政府债供给压力。

货币政策：短期流动性宽松无虞，结构性工具主打。“稳增长、稳就业、稳物价”的目标下货币政策的宽松取向暂时不会改变，但传统总量货币政策在海外发达经济体加息周期的影响下实施空间逐渐缩窄，或将让位于结构性货币政策工具与财政政策。流动性宽松+结构性工具主打的货币政策应急操作，符合2020年上半年疫情冲击中较为成功的货币政策实践。宽信用将依靠基建发力、地产改善和困难行业增信，宏观杠杆率有望再次上行，加杠杆的主体将主要是政府和企业部门。

保供稳价：关注能源和下游产业链。保供：供应链问题出现以后，物流保障成为政府最为关注的焦点之一，“优化复工达产政策，保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费，有序增加国内国际客运航班”是国常会的最新要求，5月供应链问题开始逐步缓和。稳价：俄乌冲突升级给国际大宗商品，尤其是能源和粮食价格蒙上了一层不确定性。煤炭的保供稳价在特殊时期意义重大，国常会要求今年通过核增产能、新投产新增煤炭产能3亿吨。

地产和消费：渐进式的改善。地产：政策松绑成为明确的趋势，但地产市场基本面的反弹需要一个过程。商品房销售可能在疫情冲击过后的三季度反弹，但即便销售能够快速反弹，房企的开发也只能循序渐进。预计地产投资大概率在今年二季度疫情冲击下触底，但明显反弹可能要等到2023年。消费：国常会6方面33项措施中直接刺激消费的措施仅有“阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”，其他措施则相对间接，包括保市场主体、保就业、保民生，以及一些补贴和延期还本付息的举措。市场曾一度期望政府能够通过消费券的方式来刺激消费，但现在来看这种可能性越来越小。考虑到今年财政资源相对有限，政府更倾向于把钱用在刀刃上，而不是撒胡椒面。

权益市场：稳增长政策发力，经济复苏过程中，前期业绩压力较大的行业也可能会提供更大预期差，一些受疫情冲击较大的消费服务业、受供应链约束较大的制造业可能是下半年弹性比较大的方向。以基建和房地产为代表的稳增长主题胜在确定性高，预期差相对小一些。能源、电力相关产业的保供也将带来一定增量。

债券市场：短期震荡偏多，年中面临调整风险。当前资产荒的环境仍在延续，预计流动性持续偏松的局面短期不会改变，支撑利率的短期下行行情，可以适度博弈杠杆策略。然而这一轮的经济预期底大概率已经出现，再加上6月债券供给压力或将大幅增加，年中以后债市的利空因素将陆续增多，须警惕二季度后期的利率上行风险。

风险因素：国内疫情的不确定性；局部市场的信用风险；海外主要经济体宏观政策的变化；地缘冲突的扰动。

正文

努力确保二季度经济合理增长

二季度稳增长压力增大。会议指出，“3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。4月主要的经济指标中：工业增加值同比下降2.9%，社会消费品零售总额同比下滑11.1%，服务业生产指数同比下降6.1，以美元计价的出口金额同比增长3.9%。尽管这些指标与GDP并不一一对应，但也可以大致推断出4月的潜在GDP增速水平大概率已经落入负区间。

努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，二季度GDP有望保持正增长。虽然当前经济形势压力较大，但5月以来中央和地方稳增长政策持续加力，局部疫情也开始好转。参考2020年第一轮疫情冲击时的情景，经济将在5月迎来拐点。据我们测算，如果全国整体复工达产的状况能够在6月达到2020年二季度的水平，那么5-6月份的潜在GDP增速会逐步向上、转正，二季度GDP将实现正增长。

着力保市场主体保就业保民生。就业和经济增长高度耦合，稳增长是为了保市场主体、保就业，保市场主体、保就业也有助于稳增长。近期出台的一系列保市场主体、保就业和保民生的措施，如失业保险留工培训补助、加大创业担保贷款贴息力度、视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制等，其支出都需要依赖财政，预计将成为财政短期内发力的重要方向。

财政的焦点方向：留抵退税和基建投资

留抵退税节奏快、力度大

公共财政的重点发力方向在留抵退税。国常会要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元，力度超过2020年。增值税的留抵退税是大头，据财政部副部长许宏才介绍，4月增值税留抵退税规模约8000亿元。降费方面，国常会要求将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。

短期退税、减税压力较大，财政支出会有所减速，将优先用来保民生。大规模的减税降费导致财政收入大幅下滑，预计这一影响将在年内持续存在。收入下滑在一定程度上限制财政支出，4月财政支出同比下降2%。在有限的财政资源下，支出方向会更加向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜，这不仅是政策的方向，2020年亦是如此。

东南沿海经济发达省份财政受到减退税的冲击较大，但仅仅局限于短期。以福建省为例， 根据福建省财政厅发布的2022年1-4月财政预算执行情况报告计算，4月福建地方公共财政收入同比下降48.1%，扣除增值税留抵退税因素后，降幅收窄至17.5%。如果再扣除对小微企业的缓税和减税，那么4月将录得23.4%的正增长。这也意味着虽然短期地方财政压力较大，但如果把目光放远一些，保市场主体才是保障税基平稳增长的关键。

加快专项债发行，积极扩大有效投资

专项债发行提速。据21世纪经济报道，监管部门要求地方进一步加快专项债节奏，6月底前基本发完。今年年初到5月23日，累计发行新增专项债券1.67万亿，距3.65万亿的全年目标仍有近2万亿的差距。预计6月市场可能会面临较大的政府债供给压力。

融资环境改善，专项债和创新工具有望为基建投资提供增量。5月23日国常会提到，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。国务院5月25日发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，要求重点盘活交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，鼓励采取基础设施REITs、政府与社会资本合作（PPP）等模式扩大融资。

货币政策：流动性宽松，结构性工具主打

从政策角度来看，“稳增长、稳就业、稳物价”的目标下货币政策的宽松取向暂时不会改变，但传统总量货币政策在海外发达经济体加息周期的影响下实施空间逐渐缩窄，或将让位于结构性货币政策工具与财政政策。流动性宽松+结构性工具主打的货币政策应急操作，符合2020年上半年疫情冲击中较为成功的货币政策实践。宽信用将依靠基建发力、地产改善和困难行业增信，宏观杠杆率有望再次上行，加杠杆的主体将主要是政府和企业部门。

近期货币政策更趋结构化

近期货币政策的结构化、财政化特征凸显。从上缴利润，到最近一次降准为全面降准叠加定向降准，再到近日发布的 “23条”，央行货币政策的结构化和财政化特征愈发凸显。“23条”中提及诸多定向支持举措，包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度，为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持，对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等。

5.23国常会在金融政策方面，主要围绕信贷进行部署。会议决定今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，此外，对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的900亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。当前信贷疲弱的问题已经得到政府的极大关注，未来信贷力度的扩张也成为推动经济回归正常轨道的重要因素之一。

宽信用依靠基建发力、地产改善

基建投资和城投平台可能是主要的宽信用方向，符合“全面加强基础设施建设”的要求。央行“金融23条”中提到，“开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度”，“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，预计接下来城投平台的信贷融资环境将有显著改善。传统信贷之外，从近期的政策风向上看，基础设施REITs，政府和社会资本合作（PPP）等创新模式也得到了政府的鼓励和支持。

按揭贷款利率仍有较大下行空间，房地产虽难以显著反弹，但对于宽信用的拖累会逐渐减小。近期房地产政策从需求和供给两端发力，以期引导和推动房地产行业实现“三稳”目标。尤其是在需求端给予了充分支持，各地因城施策，呵护合理的住房需求。自今年1月份5年期LPR从4.65%降至4.6%，新发放个人住房贷款利率便波动下降，3月末降低17个基点至5.42%。当前虽然地产行业景气度较为低迷，但随着密集的政策落地帮助稳定需求，房贷实际利率可能会继续下行，房地产信用或将逐渐改善。

保供稳价：关注能源和下游产业链

保供：畅通物流和产业链。局部地区的疫情防控压力对生产和生活物资的转运形成了较大的阻碍，一些产业链较长的行业，如汽车行业面临供应链上的短缺难题。除此之外，国内供应链问题的发酵也加剧了海外买家的担忧，可能会在一定程度上影响出口企业的海外订单。问题出现以后，物流保障成为政府最为关注的焦点之一，“优化复工达产政策，保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费，有序增加国内国际客运航班”是国常会的最新要求，5月供应链问题开始逐步缓和。

稳价：增加煤炭产能。俄乌冲突升级给国际大宗商品，尤其是能源和粮食价格蒙上了一层不确定性。考虑到原油和天然气价格面临高位上行的风险，煤炭的保供稳价在特殊时期意义重大。上游保供稳价力度大：4月采矿业增加值增速大幅提升，煤炭开采增加值同比增长13.2%。4月20日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议强调能源是我国经济社会发展的基础支撑，今年通过核增产能、新投产新增煤炭产能3亿吨。

地产和消费：渐进式的改善

地产政策松绑成为明确的趋势，但地产市场基本面的反弹需要一个过程。稳经济一揽子措施中对房地产的表述偏呵护：“因城施策支持刚性和改善型住房需求”，结合近期一系列会议和政策精神，地产因城施策的松绑已经成为明确的趋势。各城市地产需求端的刺激政策还在加码，房贷利率仍有下行空间，或将推动商品房销售在疫情冲击过后的三季度反弹，我们认为下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。即便销售能够快速反弹，房企的开发也只能循序渐进。历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。预计地产投资大概率在今年二季度疫情冲击下触底，但明显反弹可能要等到2023年。

对于消费的支持则更多的采用间接手段，发放消费券的可能性较小。国常会6方面33项措施中直接刺激消费的措施仅有“阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”，其他措施则相对间接，包括保市场主体、保就业、保民生，以及一些补贴和延期还本付息的举措。市场曾一度期望政府能够通过消费券的方式来刺激消费，但现在来看这种可能性越来越小。考虑到今年经济下行压力较大，财政资源也相对有限，政府更倾向于把钱用在刀刃上，而不是撒胡椒面。

大类资产策略

权益市场：稳增长政策发力，经济复苏过程中，前期业绩压力较大的行业也可能会提供更大预期差，一些受疫情冲击较大的消费服务业、受供应链约束较大的制造业可能是下半年弹性比较大的方向。以基建和房地产为代表的稳增长主题胜在确定性高，预期差相对小一些。能源、电力相关产业的保供也将带来一定增量。

债券市场：短期震荡偏多，年中面临调整风险。当前资产荒的环境仍在延续，预计流动性持续偏松的局面短期不会改变，支撑利率的短期下行行情，可以适度博弈杠杆策略。然而这一轮的经济预期底大概率已经出现，再加上6月债券供给压力或将大幅增加，年中以后债市的利空因素将陆续增多，须警惕二季度后期的利率上行风险。

风险因素

国内疫情的不确定性；局部市场的信用风险；海外主要经济体宏观政策的变化；地缘冲突的扰动。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2022年5月26日发布《债市启明系列20220526——全国稳住经济大盘电视电话会议关注哪些重点？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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