陈福、陈卉广发非银金融研究

当前券商PB估值（PB-LF）处于3年来低位，战略看多财富管理和机构业务具有优势的券商。一季报泛自营浮亏反应充分，国内稳增长政策不断推进，券商估值有望回升。

核心观点

头部券商估值普遍处于3年来低位。行业层面，以2022年5月17日收盘价计，券商指数PB（PB-LF）为1.28倍，高于2018年时PB最低点1.09。国君、华泰、海通等头部券商的PB估值（PB-TTM）已经达到甚至低于2018年低点，多数头部券商PB估值处于低位。

自营业绩或触底回暖，政策加码助力价值回升。今年以来，券商指数下跌幅度达26.61%，主要原因在于β效应，市场下跌带动泛自营承压、成交量萎缩、公募基金规模回落等。这与2018年证券板块集体下跌有本质不同，2018年是股票质押业务爆雷导致券商资产负债表受损。随着稳增长政策不断发力，政策底不断夯实，市场底部区域的特征也逐渐清晰，未来资本市场企稳回升，将对券商板块提供向上的β效应。

证券行业分化加剧，源自三大能力分化。券商行业呈现分化态势，马太效应明显，龙头券商和中小券商差距加大，同时头部券商内部同样出现分化。我们认为主要源自泛财富管理能力、投行资本化业务能力和非方向性资产配置能力的分化。泛财富管理能力上：金融产品代销能力全面分化，多数券商聚焦公募产品销售，头部券商转向私募产品销售；资产管理分化加速，多数公司资管业务对净利润贡献度不足10%，部分券商可达40%以上。投行资本化业务能力上：随着注册制逐步推进，投行承销保荐业务的集中度不断提升，全行业都享受到了IPO扩容的红利，但差距被中信、中金、海通等券商显著拉开；依托于承销保荐业务的一级投资业务，也明显出现头部集中态势。非方向资产配置能力上：随着投资性金融资产占总资产的比重不断上升且接近50%，资本市场的波动对券商业绩的扰动不断加大，具有非方向性资产配置能力与否成为业绩稳定的胜负手，目前非方向性配置能力主要源自衍生品业务、量化对冲交易能力和做市业务，我们判断分化趋势仍将延续。

建议关注：当前证券行业的估值水平处于3年来低位，而资本市场深化改革仍在稳步推进，提升直接融资比重和发挥资本市场财富管理功能的定位，将为证券行业的发展提供坚实基础，基于分化的趋势，我们看好财富管理和机构化业务占比高的两类券商：前者包括东方财富、兴业证券、招商证券（A/H）等；后者包括中信证券（A/H）、中金公司（H）、国泰君安（A/H）、华泰证券（A/H）等。

风险提示

市场风险事件包括资本市场波动、经济下行、监管趋严等。

一

估值处于3年来低位，看好头部券商

1.1当前估值正处于3年来低位

券商行业PB估值（PB-LF）处于3年来的低位，凸显配置价值。券商板块2021年业绩在2019-2020年高基数基础上维持高增态势，但当前板块PB估值处于较低区间。

回顾券商板块的历史估值， 2012年~2014年，券商估值在2倍附近波动，在2014年7月左右触底，随后即开始反弹。在2014年到2017年，券商PB中枢抬升至1.7~2倍左右。进入2018年以后，券商的PB中枢下降到1.4~1.6倍，随着股票质押风险的暴露，券商PB估值最低于2018年10月左右触底，最低PB为1.09倍。近年来证券行业利好不断：居民财富管理需求日益旺盛，资本市场改革持续深化，北交所诞生，科创板做市制度落地，但从估值来看，5月18日收盘时券商板块PB为1.28倍，估值水平处于3年来低位。

1.2 头部券商估值也接近3年来的低位

从估值的高低来看，多数券商接近3年来低位。2018年初（2018年1月2日）至今，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、招商证券、国信证券的PB估值（PB-TTM）范围分别为1.16~2.45、0.91~1.64、0.83~1.96、0.70~1.58、1.00~2.76、1.08~2.34X，再将其与当前估值对比，可以发现国君、华泰、海通等头部券商的PB估值已经达到甚至低于2018年低位。

二

自营业绩或触底回暖，政策稳步推进

2.1 自营业务浮亏充分释放，市场情绪回暖有望抬升业绩

泛自营业务浮亏对业绩影响已充分反映，市场信心恢复或助推业绩回升。据42家上市券商一季报数据显示，2022年一季度合计券商实现自营收入-4.58亿元（自营收入核算口径为投资收益、公允价值变动收益加总）。

头部券商自营业务也呈现大幅度下滑。（1）一季度券商中自营收入最高的三家，同比依然下降：中信证券（34.24亿元，-12.3%）、华泰证券（17.47亿元，-56.2%）和中金公司（15.03亿元，-45.9%）。（2）一季度自营收入最低的两家券商自营业务净亏损，大幅拖累一季度业绩表现：海通证券（-25.54亿元，同比-185%）、兴业证券（-12.05亿元，同比-223%）。

一季度受二级市场行情下行影响，券商自营业务对其整体经营业绩带来较大影响，预计未来或将有所回升，一是基于整体业绩考量部分券商开始自主调整自营业务规模，削弱行情波动对业绩表现的传导；二是近期市场正进入信心恢复期，券商自营业务充分反映浮亏后可能迎来回升。

2.2 稳增长与市场改革双重受益，政策红利助推券商估值修复

稳增长政策的力度加大有望稳定市场情绪，提高市场交投活跃度，券商的传统经纪业务和做市业务或迎来增长；此外，市场预期逐步恢复有望助推券商自营业务回弹，填补一季度自营业务的亏损。

5月13日，央行表示，下一阶段将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，具体涉及：（1）稳定信贷总量，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，合理提高宏观杠杆率。（2）降低融资成本，充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用。（3）督促金融机构全面落实“金融23条”，缓解疫情带来的经济下行压力。

资本市场深化改革稳步推进，助推券商多业务条线拓展。据证监会网站5月4日消息，证监会研究深化资本市场改革、保持资本市场平稳运行的相关工作措施：（1）提出丰富科技创新公司债、中小企业增信集合债等债券融资工具和品种，积极支持房地产企业债券融资。（2）提出推进资本市场全面深化改革，稳步推进股票发行注册制改革，推出科创板做市交易，丰富期货期权等市场风险管理工具，加快投资端改革步伐，发挥机构投资者作用。注册制一旦落地将为券商股权承销投行业务带来广阔的增量空间。（3）稳步扩大资本市场制度型开放。拓展境内外市场互联互通范围，深化内地与香港资本市场的合作，推进境内企业境外上市监管制度落地。

境内外市场加速开放，利好券商借助金融衍生品转嫁自营业务风险，弹性应对市场波动带来的业绩波动。与新三板相比，科创板对于参与做市业务的证券公司要求更为严格。做市券商需有较雄厚的资金实力、充足的库存标的和广泛的客户基础，利好实力突出的头部券商。

2.3行业改革持续推进，券商行业未来可期

围绕融资端和投资端，资本市场深化改革逐步推进。自2019年9月召开深改座谈会以来，围绕资本市场高质量发展，投、融资两端的改革措施渐次落地，我国资本市场迎来了深刻的变化。

融资端改革方面：2019年科创板开市并试点注册制、2020年创业板试点注册制、2021年北交所开设并实行注册制，多层次资本市场逐步完善。并以注册制改革为契机，统筹落实再融资制度改革、提高上市公司质量、健全退市机制、健全证券执法司法体制机制和投资者保护体系等重点改革。

投资端改革方面：政策推动中长期资金入市、推动公募基金等机构投资者发展壮大，试点基金投顾业务并逐渐发放业务资质等。

行业改革持续发力，助力券商板块估值修复。2021年12月初，中央经济工作会议定调稳增长，提出2022年全面实行股票发行注册制。12月30日，证监会主席易会满表示要多措并举促进市场平稳运行，坚决防止大上大下、急上急下。易会满主席提出2022年证监会工作将围绕“稳字当头”“改革攻坚”两个关键词开展，多推出有利于稳增长、稳预期的政策措施，慎重出台有收缩效应的政策，防止个体正确、合成谬误。因此，2022年整体监管环境应该是偏积极友好。但为防范“大上大下”，局部防风险依然不会放松，如进一步规范衍生品业务、为资本设置“红绿灯”等。我们判断改革方向主要有三点：

一是稳步推进注册制：4月8日证监会官网发文称，2022年将持续深化以全面实行股票发行注册制为主线的资本市场改革。全面实行股票发行注册制，有利于推动提高上市公司质量，完善多层次资本市场体系，进一步优化市场生态，促进健全市场化资源配置体制机制，进一步激发市场创新活力。

二是三方导流政策稳步推进：2020年8月，《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》征求意见稿发布。其中规定，证券公司可以租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券业务活动。由于开展对互联网平台反垄断调查和整顿，以及对个人信息保护的立法，2021年三方导流政策并未出台。

今年2月，证监会表示将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台。5月17日全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，指出不断做强做优做大数字经济，使之更好服务和融入新发展格局。我们认为，三方导流政策的出台条件有望形成。

三是科创板试点做市交易制度：5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，拟在科创板引入做市制度。主要包括做市商准入条件与程序、事中事后监管等方面的内容。

与新三板相比，科创板对于参与做市业务的证券公司要求更为严格。其中，规定券商业务准入需满足资本实力、合规风控能力方面的两项条件：一是最近12个月净资本持续不低于100亿元；二是最近三年分类评级在A类A级（含）以上。据协会数据，满足两项条件的共有26家券商，其中2021年6月净资本在500亿元以上的有八家中信证券、国泰君安、中国银河、华泰证券、国信证券、申万宏源、招商证券、中信建投。

三

三大能力分化，驱动券商行业分化

3.1 泛财富管理业务能力分化

佣金率持续下滑与获客成本高企，传统经纪业务内生趋势推动自身变革。据证券业协会披露数据，行业传统代买卖佣金率下滑速率趋缓，但下滑趋势不改。传统通道业务收入难以随着市场交易量提升而大幅增长，业务成长性具有一定瑕疵；另一方面，与交易量挂钩的传统通道业务受市场行情影响，波动性大，业务稳定性欠佳。

因此，全行业共同的选择是向财富管理转向。但从实践来看，各家券商也正在形成分化。中信、中金、国君等发力私募产品，而华泰、招商等侧重公募产品，以量取胜。中金公司在买方投顾模式上，主打私募产品。先后推出“中国50”、“微50”，涵盖多层次客户体系，惠及更多的财富人群。截至2021年底，财富管理买方收费资产近人民币800亿元，同比大幅增长超180%。中信证券2021年底公募及私募基金保有规模超过人民币3，800亿元。招商证券构建以“私募50”和“公募优选”为核心的优选产品体系。华泰等则以公募为主，华泰证券专注迭代升级面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“聊 TA”，推出以短视频和直播等为载体的内容运营模式，基金投资顾问业务全面运营推广，以“基金投顾”为抓手，完善财富管理业务链条。

以保有规模为例，2021年中金、国君、中信的非公募基金金融产品保有规模占比高达91%、77%、70%。

另外，资管业务对利润的贡献度也明显分化。2021年，东方证券、兴业证券旗下公募基金和券商资管业务的净利润贡献经权益法测算分别达到49%、40%，而多数公司不足10%。

3.2投行资本化业务能力分化

注册制试点以来，投行业务集中度呈上升态势。全面推进注册制进程中，头部券商凭借更强的资源布局与业务能力率先突破项目数量掣肘后，在项目质量与影响力上进一步突破，带动投行业务市场集中度持续提升。从项目规模与项目数量的集中度对比来看，两者均稳步提升，股权承销规模的集中度显著高于股权承销家数的集中度。由此，投行业务收入CR5从2016年的29%提升至2021年的43%。

伴随投行业务的分化，由私募股权投资和另类投资为载体的投行资本化业务也呈分化态势。2021年中信证券旗下的中信证券投资和中信金石合计贡献净利润逾32亿元，海通证券旗下的海通证券投资和海通开元更是合计超过42亿元。

3.3 非方向性资产配置能力分化

随着重资产业务的营收贡献提升，资产摆布转向非方向性领域的能力成为熨平业绩波动、提升资金使用效益的胜负手。近年来，资产负债表中，金融投资资产占比逐年提升。2021年头部券商金融投资资产占比普遍高于40%，其中，中金公司，申万宏源和招商证券分别到达52.97%，52.80%和51.65%，各家券商对自营业务的重视程度凸显。

各家公司泛自营投资收益率差异巨大。以近5年算术平均数来看，中信居首，高达9.85%。投资收益率五年均值第二名是国泰君安，为8.08%，低于中信证券1.77%pcts。绝大部分头部券商投资收益率五年均值位于5%-7%。从五年变化情况综合来看，中国银河、招商证券、中信建投自营投资收益率总体呈波动上升趋势且增幅明显，分别从2017年的3.10%、3.36%、3.01%增长至8.03%、7.79%、7.35%，分别增长了4.93、4.43、4.34pcts。

非方向资产配置能力主要体现在衍生品业务能力、量化和对冲交易能力、做市业务能力等方面，其中，头部券商具有牌照、业务规模等综合优势。

以衍生品业务为例。目前我国衍生品行业形成中金公司、中信证券的双寡头格局，多项衍生品业务份额领先同业。从应付客户保证金间接衡量公司场外衍生品业务发展速度，近年来头部券商应付客户保证金增长迅速，2021年末中金公司、中信证券应付保证金余额分别高达1，221亿元、1，129亿元，在一级交易商应付客户保证金余额中的占比分别达到30.00%、27.74%，二者合计占据半壁江山。

这种非方向性投资的转变，在市场环境好的时候可能各家公司的收益率差异不大，但当市场环境不佳时，可能高低立判。

四

投资建议：推荐机构业务占比高的券商

当前证券行业的估值水平处于3年来低位，而资本市场深化改革仍在稳步推进，提升直接融资比重和发挥资本市场财富管理功能的定位，将为证券行业的发展提供坚实基础，基于分化的趋势，我们看好财富管理和机构化业务占比高的两类券商：前者包括东方财富、兴业证券、招商证券（A/H）等；后者包括中信证券（A/H）、中金公司（H）、国泰君安（A/H）、华泰证券（A/H）等。

五

风险提示

1．资本市场大幅波动，引发券商自营等部门业绩大幅波动；

2．经济下行压力增大，导致市场信用风险加剧；

3．行业监管趋严，业务创新的力度和节奏低于预期。