记者 | 张桔

·编者按·

5月中旬沪指3000点反击战打响，尽管地缘冲突、疫情、汇率倒挂等利空因素仍然萦绕二级市场上空，但经验丰富的机构老将们看到的满是机会。担任国海富兰克林基金经理超过15年的老将徐荔蓉就是其中之一。

上周，徐荔蓉接受了《红周刊》的专访，站在当前时点他表示：“第一，我觉得我们很幸福，未来5~10年会是中国资本市场更加波澜壮阔的阶段。第二，中国股市已进入到‘先有牛股，后有牛市’的阶段，对所有的投资者来说，能不能找到真正代表中国经济成长的优秀企业，是决定未来投资回报的最重要因素。第三，我建议无论是做自上而下的宏观分析，自下而上的基本面选股，还是做技术分析，或是赌赛道等各种不同类型的投资者，从现在开始往未来看，很关键的一点是要确定合理的目标收益，把握住自己认知下的投资机会，回报就有望足够可观。”

市场调整不改牛市初期判断

优秀的企业是牛市的中流砥柱

《红周刊》：从您多年实战角度，如何看待今年市场的大幅调整？除地缘冲突、疫情散发外，还有哪些我们忽略掉的因素呢？

徐荔蓉：首先，股市长期有均值回归的自然规律。今年表现弱一点，与去年的成长股、中小盘股表现强势密切相关。

其次，从全球投资来看，过去十几年是低利率、低通胀，而未来几年我们可能不再面临相对和平的环境。这一改变虽然不一定直观地以线性外推导致股市下跌，但大概率会让投资者对于风险溢价的要求更高。

此外，通货膨胀会直观地影响到资本市场。目前全球大部分国家对低碳化和零碳化的方向达成共识，再结合地缘冲突因素，又会导致供给区隔化，比如不同地方的原油价格可能会不同。相当多领域的去全球化过程会导致经济的区域化，这意味着很多需求和供应链的重建，这一方向不利于公司发展。举个例子，某种金属或大宗商品因为各种原因控制产能了，世界上就有其他地方扩大产能。时间拉长一点看，其市场份额就会降低，别人的市场份额就会增加，假设需求稳定的情况下，价格也会受到一定的压制。

在这样的大背景下，意味着过去十几年低利率、低通胀且对于投资比较利好的时代可能结束了，未来可能会进入到通胀处于相对高位的时代。虽然通胀对投资的影响比较大，不过从波及资本市场乃至到企业的盈利各个方面，还会有比较长的过程。

《红周刊》：那么，这是否改变了您之前所讲中国股市处于牛市初期的判断呢？

徐荔蓉：到目前为止未变。过去我们的市场体量较小，但经济发展到现阶段，越来越多的行业进入到“甜蜜的拐点”，许多高质量的龙头公司凭借良好的品牌号召力与稳定可靠的质量，不用打价格战就可以提高净资产回报率，进入到市占率加速提升的阶段。逐渐地让客户对于产品价格略贵一点也可以接受，因为他们要的是质量稳定可靠。参考近些年美国牛市的例子，重要的一点就是有一批优秀的企业和企业家在不断创新，不断从各领域涌现出来。国内特别是前些年还停留在概念阶段的国产替代，这些企业很有可能在不久的将来超越欧美日同行。这样的公司近年来不断从各领域中涌现，未来将成为市场的中流砥柱。

此外，虽然现在全球市场有诸多不利因素，但中国是相对而言受影响最小的一个经济体，包括疫情导致的负面情绪释放其实也是短期的。投资者的目标是寻找阿尔法，中国股市前几年的盈利机会有目共睹，短期外资虽然有一些流出，但长期看还是会流入的，因为中国资产和全球资产有一定负相关性，能够让海外投资者做到投资多元化，实现非美元化的投资。

《红周刊》：当前业内热议市场特点与2018年时颇为相似，左侧布局的机会逐渐显现，您是如何看待目前3000点一线的投资机会呢？

徐荔蓉：目前时点从情绪面来看，一些偏中短期的投资者，他们的假设一定是过于悲观的。

但就我个人的认知，现在从方向来看，是比较合适的底部区域。首先，有相当数量成长性不错的公司，股息率与2008年、2018年相比是上升的，在当前的宏观环境下提供了一定的安全边际。第二，一些优秀的公司因为各种原因，估值跌到了比较低的位置，相对所属行业甚至整体市场都是折价的，对于偏长线的投资者，提供了非常好的买点。第三，A股甚至港股仍然是偏动量驱动的市场，特点就是追涨杀跌，当杀跌的时候大家就会把负面因素过度放大、无限延展。现在看，就像去年涨多了今年会跌是一样的，目前已跌到了一定的程度，就算利率再往上走，部分企业的股息率也已达到6~7%左右，未来很难由于股价下跌而使股息率达到10%或更高，我认为重视股息率的投资者或者产业投资者一定会去买。

虽然我们认为当前是投资比较好的时间点，但是大家可能要把收益率预期调低，因为宏观环境慢慢映射到股市上来需要一定的时间，风险溢价提升会导致预期回报下降。

另外，二级市场将表现为偏结构性的行情，不再是普涨的局面。比如说过去十几年大盘指数仍然在3000点左右，但中证500、创业板、沪深300等其他指数的表现远远好于综合指数。

通过均衡组合应对风格切换

只在收益风险比更合适时才会买入

《红周刊》：今年二级市场成长与价值的风格切换比较明显，长周期视角下，您如何看待这两类投资思路的起起伏伏？您又是如何应对的呢？

徐荔蓉：这一问题我曾思考很久。举例来说地产股今年比我预料的要好，很多有绝对的正收益，但我没有在组合里配，因为我一直相信在平行世界里，各类行业都会有很多好公司跑出来。我整体对小盘股不太看好，但是将近5000家上市公司里有4000多家中小市值公司，其中一定会有一部分在未来的五年到十年里成为超级牛股，如果能抓到这些牛股，期间回报肯定非常惊人。

我的应对方式是采用相对均衡的投资策略。主要是为了给持有人获取长期可持续的风险调整后的超额收益。除非对市场完全不看好或者找不到想投的公司，我一般都是满仓操作的思路，坚持自下而上的选股和相对均衡的组合布局方式。组合平衡的好处是，即使年初跌成这样的情况，我的组合也有一些公司表现不错，甚至可以创历史新高。

《红周刊》：您再详细谈谈是如何合理构建投资组合的？并详细介绍下您当前的投资思路和投资框架？

徐荔蓉：第一步，我专注于自下而上选股，整体投资偏逆向，更多是“合理估值下的成长”，就是GARP的框架。第二步是建成组合，如它有比较合理的下浮比例，相对比较低的跟踪误差，相对比较合理的信息比。在各个层面都比较均衡，比如行业的均衡、市值的均衡等。

还有一个维度就是组合3：3：3均衡配比，希望组合在股票风格上不要太偏，相对均衡。总体而言希望组合中有1/3创新高的股票，也就是左侧提前布局的股票基本面比较好，被市场认可，股价处于创新高过程中；1/3创新低的股票，也就是逆向布局那些基本面良好，有增长潜质，但阶段性被市场低估或错杀、股价处于低位的股票；还有1/3趋势并非很明显的股票。不过这一配比并不是要让组合达到严苛的静态比例，而是让组合整体上保持风格的均衡。

这样做是因为我作为基金经理在逆向投资时可以熬得住，但基金持有人可能熬不住。如果组合里既有可能创历史新高的公司，也有可能创历史新低的公司，也有在中间没有明显趋势的公司，相对来说比较平衡的话，当市场比较好时，组合里会有一部分公司表现比较好，这样我那些表现不太好的公司，能够拿住的概率就高很多，对我们的投资也是有利的。

不过从实际操作来看，这个均衡是动态的，会根据选股原则去做调整。像前年我们买一家石化类公司时股价在历史新高，但去年到今年依然表现比较好。

《红周刊》：您谈到投资基于GARP策略，我对其的理解关键点还是在如何合理定价，对此您的做法呢？

徐荔蓉：关于定价，我主要思考几个维度。第一，看它的历史估值以及横向国内或全球可比的同业估值。比如，某互联网券商龙头，有人觉得很贵，但看其他国家的同类型公司，就没那么贵了。

第二是投资者热度，大家都很喜欢所谓的白马，都是热门赛道股，这种公司很难以便宜的价格买入，我对这种会比较警惕，容忍度会低一些，因为可能你以为买的是α其实是β，因为行业整体都比较热。但是对那些热度非常低的、没有人关注、甚至没研究报告的公司，通过上面所说的横向、纵向对比，估值容忍度反而会高一些，因为它现在的估值是建立在大家对于它的认知比较少，动态估值基本上没有调整。

估值很主观，很多不太容易用现金流的方法估，因为现金流特别长的假设含了太多的假设前提，到最后出错的概率比较大，但方向和原则是一致的。就像不怎么受关注的公司，一定意味着大家对于它的长期现金流预测是相对保守和悲观的，给它的贴现率是比较高的。反过来对于都很看好的一类公司，贴现率就会给得低。而给出的贴现率稍微有一点点变化，估值会有较大变化。

还有就是关于估值和收益风险比，这是我比较看重的。我的核心假设前提是，市场比较牛，长期看自己能战胜市场，但短期来看市场肯定比我准确。那么，我买任何公司都会假设买后还会下跌，即使这个公司有50%下跌可能，但未来可能有1倍、2倍甚至更高的上升空间，那么我仍能接受短期下跌。因为我之前所有的判断要素都没变化，反而可能越跌越买，拉长来看一定是做低买高卖的动作。

对下跌幅度的容忍能力与估值相关，我只在收益风险比更合适时才会买。比如，对稳定成长型公司，预期只是20%~30%的涨幅，若下跌超过20%~30%，就没有收益风险比了。对高成长型公司也是一样，比如我们刚才谈到的互联网公司，大概在600~700亿市值时买入的，当时我预测最差可能跌到500亿元以内，如果跌到或者跌破500亿那么就是非常好的投资机会，我认为公司涨到1000~2000亿的市值是可以期待的。但这家公司后来最低跌到了600多亿，没跌到预想中的最低状况。

光伏行业需求增量不能忽视

当前时点我会投资光伏HJT技术

《红周刊》：您强调自下而上选股，您在哪些行业践行您选公司的方法呢？

徐荔蓉：长期各行业龙头公司目前都处在较好的发展趋势中。而且市场当下的估值也更具吸引力。如光伏和新能源车行业的龙头公司，未来三到五年都可能处于一个比较好的状态。还有一些科技类龙头也是如此，因此从估值的安全边际等各个方面来看，它们变得越来越有吸引力。

《红周刊》：您定义自己为中周期的投资者。能以光伏行业为具体例子，如何从3~5年的周期维度看该行业的投资价值呢？

徐荔蓉：当下投资者对光伏行业最大的担心是，上游的硅料供给加大、价格下降，最终会导致硅片的价格和终端产品价格下降，进而影响企业盈利。

但我认为应该站在需求的角度考虑这个问题。综合俄乌冲突和欧美各方面因素，光伏的需求都是增量的效应，虽然有很多细节和因素要考量，但需求的爆发或超出我们的想象。那么，上游供应端的变化就没有那么重要了，它可能会导致短期一两个季度的利润或收入受影响，但看一年或者三年的维度，就不是大问题了。

再从个股的角度去看不同的公司，有些公司代表一个新的技术的发展方向，有些公司在这个行业拥有比较独特的竞争优势。

《红周刊》：能再具体讲讲优势和需要注意的问题吗？

徐荔蓉：光伏行业已经从依靠补贴转变为实现平价，进入到了需求和供给自身规律发生作用的阶段。中国的优秀企业既有资金资源，也有研究资源，也有应用场景。

在光伏企业的投资上，我认为两个原则：第一，一定要投代表着更高效技术的那类，成本的问题最终都是可以通过竞争和技术发展等各种方法解决的。第二就是时间点和下注的对象。现在的时间点肯定选择投HJT的方向，不会投TOPCon和钙钛矿。原因一是对部分电池企业大力投资TOPCon的核心需求可能是尽量长的延续PERC产能的寿命，而非将光伏“降本增效”的本质放在首位考量。二是对于钙钛矿而言，其技术的发展更偏早期，技术成熟周期可能长于我的投资周期，而且股市也没有较为合适的投资标的。

需要注意的是，新能源也有周期，周期的起伏可能超过许多投资者的投资周期。如果投资周期比较短，只有半年或一年，那么行业周期就是很重要的信息，短期投资风险就会太大。如果投资周期在三年以上，这个问题就是噪音，甚至是制造了更好的买入机会。

大消费板块存在个股性机会

互联网企业本属消费 成长空间依然很大

《红周刊》：从一季报来看，在大消费领域，除去白酒未配置，您重仓了电器股和文具股等偏必选消费，请谈下您的思路。

徐荔蓉：我没投白酒是没找到符合选股标准的公司，比如优秀的管理层、足够高的成长空间等，以及估值足够有安全边际。我们也有投资白酒股的经历，2013年“三公反腐”进行到一半时就买入了，当时那只白酒龙头跌到10倍市盈率，各方面看已足够便宜，但没想到后来最低跌到了六倍左右的市盈率，直到2016、2017年行业开始恢复，市盈率又回到了二三十倍的水平。我们挣了近2倍，就慢慢退出来了。后面白酒又猛涨了一轮，我自己对白酒可能还是有一定的偏见，之前卖得偏早，后面又找不到理由把它再买回来。

相对来说我们更偏好偏必选的消费品，如一些家用电器和文具，因为这些行业不可缺。而且公司各有优点，比如说管理层很优秀，和投资人的利益一致，成长空间也足够大。

《红周刊》：疫情对消费打击很大，消费复苏严重低于预期，您觉得这对投资消费股有何影响？

徐荔蓉：消费复苏严重低于预期原因很多，其中很重要的因素是收入增长偏弱，而且我们和其他西方经济体一样出现“K型”复苏，收入差距在拉大。如高档消费品、奢侈品的销售仍然非常好，去年全国主要商业中心如北京、上海、无锡、杭州等销售额的增长率都是50%以上。但这里面很大一部分都是“一楼”的贡献，即大牌的贡献。在北京的星光天地，上海的梅陇广场等我们都会观察到这样的现象。同时，一般消费品的需求端却较为疲软，成本端原材料价格上升，虽然很多to C端商品有一定提价能力，但中短期提价后一定会伤害一部分消费能力。我感觉需要1~2年才能把新的平衡点找到，所以未来消费行业仍是偏个股的机会。

《红周刊》：我注意到有两只银行股和一只互联网券商龙头长期在您的组合中占据一席之地，它们的共同点是财富管理业务做得风生水起，请您谈谈配置理由吧。

徐荔蓉：这些股票我都拿了5年多，财富管理做得好只是原因之一，主要是符合我的选股框架。

比如优秀的股份制银行，管理层非常优秀，和我们投资人的利益一致，财富管理和私行业务的未来成长速度大概率远超同行。成长空间足够大且估值便宜，五六年前PB大概都在1.2、1.3倍的水平，ROE在16~17%的水平，与其他国家横向比较ROE回到18~20%，PB回到2倍附近左右，应该都是比较合理的估值。

互联网券商龙头是另一类情况，除了优秀的管理层，它还代表了互联网的成长方向，在中国肯定会出现嘉信理财这样的龙头，而这家互联网券商概率是最高的。虽然公司才几千万的数量级，但其专注细分市场，核心用户资产不断增值，存量不断增加。

当时这家公司动态估值很高，大概八九十倍，但研究后发现，美国的嘉信理财、亚美尼亚交易等在高速成长期时，估值也远高于其所在市场的2倍到3倍。我也曾经纠结，但最后我觉得能接受，后来公司的成长比当时预想的最乐观情况还要好一点。

《红周刊》：再谈谈港股吧，我看您对互联网龙头也是格外关注，前面谈投资框架时您几次提到。

徐荔蓉：首先，我看好这些互联网公司是因为管理层非常优秀。有人认为互联网企业已经变为公用事业，只有基础设施的估值。但我并不这么认为，很重要的一点是中国互联网行业不是自上而下创造出来的，不是靠牌照经营，而是自下而上成长起来的，企业家精神在互联网领域得到充分体现，参考美股市场，企业家精神也是美国这么多年可以不断产生创新型企业的重要驱动力。

第二，最关键问题是互联网企业本质上是消费企业，给消费者提供服务，消费者对于它的满足感和认同感是企业生存和成长的关键，因此，它不是基础设施提供者，而是消费服务的提供商。说现在政策把互联网企业定位如此，是过度解读，这些企业发展到现在体量足够庞大，无论是在国外还是国内，监管都在考虑要设定边界。从近期释放的信号来看，我觉得已经明显转向了。

所以把这两个前提拿掉后，这些互联网企业现在的估值都很便宜，成长空间依然足够大，虽然它的成长相对以前会受到一定的压缩，因为范围受到了一定的制约，但也不一定是坏事，因为可以更专注在自己的领域里，从股东回报各方面角度来说，成长可能会更加迅速。

基本面变坏和估值不合理成为卖出理由

考察管理层的关键点在于是否专注

《红周刊》：刚才谈到了投资框架以及比较看好的行业，那么再请您谈谈如何把握股票的卖点呢？

徐荔蓉：如果看错了，如对基本面或管理层的判断错了，不管是盈利、亏钱甚至亏很多钱，我都会毫不犹豫地卖掉。

此外，作为偏逆向投资者，投资股票估值不断提升后，到什么时候卖出呢？理论上是买得早也应卖得早。前些年在白酒的投资上，我们“完美”错过了从20多倍提到40~50倍的过程。所以后来我们找到了一个平衡点，当上涨股票达到并超过我们认为的合理估值后，我们会先判断基本面是否仍然继续向上还是开始变化，然后再做出投资决策。

比如调味品公司，我们曾买了很多，但在其估值涨到很高时，基本面也往不好的方向发展，就减持了，最后其基本面恶化的趋势比我们预想还要再差一些。

第三就是组合的配置情况，我的组合始终是接近满仓，有一些新的标的要加入组合，也会产生卖出。

最后就是基于对股票长期的认知，觉得它短期涨得太快了，适时做一些波段操作。不过这种思路有对有错，多少有一些绝对收益的思路。所以我管理的基金已实现收益占基金的净值比较大，与我们的操作、申购赎回等各个方面都有一定关系。

《红周刊》：您多次提到注重一家公司的管理层，但是过分关注管理层会高估一家公司的价值，具体您是如何来执行的？

徐荔蓉：需要经验和尊重常识。选择信任一个管理层并不能盲目。我个人比较注重管理层的类似背景调查，从不同层面，如竞争对手、员工、前员工来了解，也包括供应商和同业的评价。这样我的认知能够更加立体一点，出错的概率就会稍小一点。

还有一个关键点就是我比较注重管理层是否专注。有的企业家赚钱很厉害，这儿能找到一个机会，那儿能找到一个机会，但是不专注，他可能有很多个企业，这家公司只是其中一个，或者他有很多的赚钱方法，这只是其中之一。如果可选的情况下，我会倾向于选择那种专注于做一类事情或者一家公司的企业家，即使别人说他过于专权，不够放权，或者过于小气，我都可以接受，因为我们总体判断他是比较专注的，专注的人成功概率偏大。

《红周刊》：最后介绍下对您影响最大的投资大师和一本书。

徐荔蓉：投资大师我推荐彼得·林奇，因为他的选股思路、勤奋和思考投资的角度，对于我还是比较有启发的。推荐一本书，我会推荐《股票大作手回忆录》，它虽然有一部分偏技术分析的内容，有人认为有一些投机，但是里面对人性的理解是非常深刻，也是他能够成功的重要因素。我自己觉得技术性的东西都是可以学习的，但是对于人性的理解，对于投资者来说，包括我自己也都处在一个持续的学习过程中。