当今世界经济面临百年未有之变局：国内外新冠肺炎疫情、国际地缘政治、大宗商品市场等变数陡增，给中国经济增长和全球经济复苏带来新的挑战。2022 年以来，中央及各部委持续释放积极维稳信号，“稳”不是稳定不变，而是要在当今世界经济的百年变局中以“稳”应对。

对投资者来说，如何布局才能稳中求进，在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经特推出《首席来了》专栏采访，邀请各行业首席分析师分享灼见，汇聚多方声音，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会！

>>更多投研观点，点击新浪财经《首席来了》，了解更多

【本期嘉宾】石康，兴业证券军工行业首席分析师，第一届金麒麟最佳分析师军工行业第三名、第二届金麒麟最佳分析师军工行业第一名、第三届金麒麟最佳分析师军工行业第一名

【核心观点】

1、年初以来的回调主要影响因素为市场风险偏好下降，成长股估值中枢回落。2021年前三个季度军工板块业绩同比增速较快，对于以前三季度业绩同比增幅外推全年的投资者，出现了显著的预期落差。

2、对于30家以上的业绩驱动型标的而言，22/23/24年可以展望30%左右的利润增长中枢，其中大部分标的2023年市盈率位于20-30倍之间，PEG在1以下，估值与成长性匹配度较高。

3、横向比较制造业其它方向，军工行业确定性优势突出：2022年作为“十四五”第二年，装备采购需求按部就班展开，景气度维持较高水平；俄乌战争阴云下国际形势趋紧，国防和军队建设刚性更强；军工行业计划性强，配套体系相对封闭，管控有力，受疫情扰动较小，主战装备相关企业业绩兑现确定性高。

4、以产业链不同环节审视，主战装备下游总装及系统级企业产量有望保持线性平稳增长；产业链上游企业在补库需求拉动下产量可能呈现前高后低特性，自身或下游产能约束大，以及具备市占率提升、国产化替代、渗透率提升空间的企业业绩潜力更大。

【采访原文】

新浪财经：您认为2021年军工板块走强背后的根本原因是什么？今年以来，为什么会出现回调？军工行业投资逻辑发生了什么变化？

2021年军工板块走强的核心是行业需求加速，企业业绩兑现。

具体来看，军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化的86个标的2021年共实现营业收入3408.61亿元，归母净利润309.20亿元，营收、归母净利润分别同比增长17.11%、20.72%，较2019年分别同比增长29.49%、61.10%，两年均复合增速分别为13.79%、26.93%，与“十三五”相比，呈现大幅提速趋势。2021年86个标的营收、归母净利润同比增速中值分别为19.26%、18.75%。

年初以来的回调主要影响因素为市场风险偏好下降，成长股估值中枢回落。军工行业投资逻辑没有发生变化。当然，2021年前三个季度军工板块业绩同比增速较快，对于以前三季度业绩同比增幅外推全年的投资者，出现了显著的预期落差。

2021年前三季度军工板块86个标的营收、归母净利润增速分别为28%和40%，但全年回落至19%和19%。主要原因为：“十三五”期间及此前，军工企业尤其是中下游旗下收入与利润集中体现在下半年尤其是四季度；2021年作为“十四五”规划的第一年，行业需求启动较早，2020年下半年产业链中上游企业即开始备货、交付产品，2021年一、二季度，中下游企业即开始大量交付产品确认收入，使得军工板块2021年Q1\Q2全年营收、利润占比显著提升，从而导致Q4全年营收、利润占比显著下降——2021年Q4军工板块86个标的营收、归母净利润增速分别为8%、-14%。

新浪财经：4月27 日市场见底反弹以来，国防军工在各一级行业中涨幅达19%以上，近期军工板块的反弹驱动因素是什么？

一是板块显著超跌，年初至4月26日，国防军工跌幅41%，超出其它板块。二是军工行业需求景气度较高，相比其它部分成长股方向不存在下修的情况；三是板块一季度业绩表现抢眼，业绩兑现度较高。

新浪财经：军工板块公司已陆续完成2021 年报和2022一季报披露，一季报整体怎样，行业景气度是否符合预期？

行业景气度符合预期。

军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化的86个标的2022Q1共实现营业收入720.52亿元，归母净利润75.02亿元，营收、归母净利润分别同比增长17.57%、22.03%，较2020Q1分别同比增长58.59%、141.38%，两年均复合增速分别为25.93%、55.37%。2022Q1，86个标的营收、归母净利润同比增速中值分别为18.25%、18.41%。

2022Q1，航空方向35个标的营收、归母净利润同比增速中值分别为30.18%、40.95%；航天方向8个标的分别为14.06%、18.24%；舰船方向5个标的分别为-22.37%、-75.09%；地面兵装方向6个标的分别为26.47%、39.24%；通用配套方向22个标的分别为11.08%、-20.61%；电子元器件方向10个标的分别为26.76%、26.11%。

新浪财经：今年以来，俄乌冲突持续发酵，当前似乎并没有缓和的迹象，未来会如何演变？这是否意味着全球开始了新一轮的军备竞赛？这对我国的军工产业有何影响？

俄乌战争不仅是军事问题，更是国际政治问题，涉及面太广，未来走向难以做出准确预测。对任何一个国家而言，国防和军队都是保障国民经济稳定发展的基石。地缘政治越紧张，国防和军队建设压力越大。俄乌战争阴云之下，以德国、比利时、波兰为代表的欧洲国家提出加大军费开支，将军费占GDP的比重提升到2%以上。按照2019年披露的《新时代的中国国防》白皮书，我国军费占GDP的比例在1.25左右，仍有较大空间。百年未有之大变局下，全球化迎来逆潮，国际秩序呈现“礼崩乐坏”苗头。加速国防和军队建设对保障我国继续发展的权益和未来战略发展空间至关重要。

新浪财经：从成长和估值的角度看，今年军工板块的估值、未来的业绩增速，还有它的匹配情况大致是什么样的位置？

军工板块当前标的数量越来越多，但以相关指数成分股看，仍为鱼龙混杂的状态。越来越多的业绩驱动型的军工标的登陆A股，但仍有相当数量主题光环较大或因军品收入利润占比偏低，业绩兑现能力不足的军工标的。作为一个整体衡量军工板块估值水平不合时宜。

对于30家以上的业绩驱动型标的而言，22/23/24年可以展望30%左右的利润增长中枢，其中大部分标的2023年市盈率位于20-30倍之间，PEG在1以下，估值与成长性匹配度较高。

新浪财经：对今年接下来军工的投资机会怎么看？是业绩修复和高景气重新验证的逻辑吗？未来中国军工各个领域的投资机会有哪些变化？哪个细分领域的确定性最高？

军工行业景气度与基本面不存在显著变化，2022年作为“十四五”第二年，行业需求按照五年规划按部就班展开。

军工板块优质标的4月27日市场触底反弹以来估值快速修复至合理区间，展望未来三个季度，若总体市场环境企稳，或有条件获得进一步溢价。横向比较制造业其它方向，军工行业确定性优势突出：2022年作为“十四五”第二年，装备采购需求按部就班展开，景气度维持较高水平；俄乌战争阴云下国际形势趋紧，国防和军队建设刚性更强；军工行业计划性强，配套体系相对封闭，管控有力，受疫情扰动较小，主战装备相关企业业绩兑现确定性高。

若市场维持均势，对一批业绩驱动型标的而言，22/23/24年可以展望30%左右的利润增长中枢，其中大部分标的2023年市盈率位于20-30倍之间，估值与成长性匹配度较高，以时间换空间，一年周期展望，仍有明显收益空间。

按下游来看，“十四五”期间，航空、航天、电子需求增长较快。以产业链不同环节审视，主战装备下游总装及系统级企业产量有望保持线性平稳增长；产业链上游企业在补库需求拉动下产量可能呈现前高后低特性，自身或下游产能约束大，以及具备市占率提升、国产化替代、渗透率提升空间的企业业绩潜力更大。