原标题 上海解封后的防控模式对将如何影响经济？有哪些投资机会

来源李迅雷金融与投资

文徐驰 张文宇

上海每日新增疫情病例快速下降，全市16个区均已实现社会面清零（截至5月17日）。在解封在即的背景下，复工复产是否可以真的像市场期待的那样，通过复制过去两年对生产、生活影响较小的“精准防控”进行解决？如果传统的“精准防控”难以有效应对传染性极强的奥米克戎的传播，在坚持动态清零总方针下，又将如何寻找到一条平衡疫情防控与经济影响的道路呢？而这一“道路”又或将对下半年资本市场带来哪些影响？我们中泰策略团队作为市场最早预判“疫情或是2022年国内最需要重视的潜在“黑天鹅”，如1月16日奥密克戎毒株首次传入国内时便推出《关注2022潜在“黑天鹅”》专题系列报告和电话会议，通过4篇专题报告，跟踪并提示今年疫情超预期的风险，且积极建议投资组合中配置“疫情类”品种。

通过跟踪全国各地疫情高频数据并进行详细拆分之后，却发现了一个令人欣喜的迹象：4月下旬以来，全国各地每日新增散发病例出现稳步下行，且伴随物流数据等显著回升，其驱动因素在于一、二线城市每日新增占比的显著下降，而背后的原因则是重点城市普遍开始采取的高频常态化核酸检测。这或许意味着，奥密克戎对我国经济的冲击将由无序的不可控阶段（多地长期封控）转为可控的常态化阶段。这将对我国下半年经济、供应链的恢复产生重要影响，这种“常态化核酸检测下的复工复产”也或将成为资本市场下半年最重要的主线。如何评估高频常态化核酸检测的成本与收益？企业“常态化核酸检测”下的复工复产又将面临哪些挑战？资本市场在这一条件下的估值修复将呈现何种节奏？哪些细分板块将是这一主线下最值得配置的方向？本文将围绕以上焦点话题详细展开论述。

一、奥密克戎疫情对于经济的冲击几何？

自新冠疫情全球范围内肆虐的两年多以来，各国防疫措施的差异性造就了过去一轮全球经济的K型复苏及我国的“出口红利”，与此同时，新冠毒株的不断变异无疑也放大了各国差异化防疫对经济效果的迥异。就本轮全球奥密克戎疫情而言，与西方国家较早受到奥密克戎毒株冲击不同，我国当前或仍处于本轮奥密克戎疫情冲击对经济预期的“悲观时刻”，特别是，伴随4月经济数据表现的波动加大，这种悲观预期又进一步放大了A股投资者对经济发展“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力加剧的担忧。那么，经济数据变化中反映了多少奥密克戎疫情的冲击？

首先，从需求端来看，消失的“口红效用”或表明本轮疫情对消费端冲击大于20年3月。受到疫情短期对餐饮旅游及可选消费的冲击，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%，降幅较3月份扩大了7.6个百分点；其中，商品零售额同比下降9.7%，餐饮收入下降22.7%。整体上看，与2020年2、3月我国首次受新冠病毒冲击的恐慌和封闭时的社零同比下降20.5%、15.8%对比，本次疫情对消费的短期影响力度不如之前，但消费的弱势除了受频繁防控措施的约束之外，更重要的是疫情二次重创了中低收入群体的收入预期——这或是需求端的疲软的更本质原因。

从消费的结构性数据来看，疫情影响之下汽车、珠宝等可选消费品出现大幅下滑在意料之内，值得注意和深思的是，4月居民需求端的社零数据除粮油、食品及饮料及中西药品等严格必需品保持正增长之外，烟酒、化妆品为代表的极具消费粘性的品类也出现大幅下滑。4月化妆品类同比下跌22.3%，低于2020年2月下降20.5%的最低水平，仿佛“口红效应”在国内市场已经失灵。我们认为，这种“口红效应”的消失或表明本轮疫情对消费的影响不容忽视，更是反映了疫情的多次冲击对消费低欲望影响程度加深，也或使得市场在预期疫情冲击之后的消费如期反弹需要更多的“耐心”。

其次，从供给端来看，制造业订单的下滑叠加重点地区运输受阻，生产供应受明显抑制。从反映生产供给端的高频的整车货运流量指数来看，针对本次传播率更高的奥密克戎疫情，我国重点城市疫情防控的连锁反应开始展现。比如，吉林货运指数在3月10日走弱20天左右降至春节低位，带动辽宁地区货运指数下降；上海货运指数从3月30日开始下降后10天左右降至春节水平，也一定程度上拖累江苏、浙江等外贸大省短期出现物流受阻。而2021年上海外贸进出口总额4.06万亿元，全国占比高达10.38%，上海疫情防控的连锁反应或对外贸进出口形成明显的冲击。

同时，发达国家供应链恢复进程较过去2年有明显提升，越南、印度等国家出口替代效应开始加强的影响之下，我国4月出口以美元计价出口同比增长3.9%，较3月回落近10个百分点，对主要经济体出口同比增速均大幅下滑。值得注意的是，本轮疫情冲击的外围形势已经较2020年发生巨大变化，剔除全球高通胀推升的价格因素之后，我国4月出口或已经是负增长。此外，PMI新订单指数代表的外需回落也应对了出口的下行压力。4月制造业PMI为47.4，环比下降2.1个百分点，低于枯荣线，PMI新订单指数为42.6%，在3月下降1.9个百分点的基础上再次下降6.2个百分点。

综合来看，4月经济数据的波动变化一定程度反映了本轮国内疫情对经济生产的冲击，而资本市场通常会顺周期放大实体经济受冲击的波动。虽然短期内的疫情爆发对经济生产造成负向冲击不可置否，且难言“经济底”或已出现，但在投资者预期转弱的背景下，疫情动态或已成为经济及A股市场重要扰动因素。根据过去两年的各国疫情冲击后的大类资产价格的表现，疫情的冲击及防疫的措施变化确实成为影响资本市场表现的主导因素之一。比如，2020年6月越南在受德尔塔毒株冲击后，10月扭转防疫措施，随后经济活动逐渐恢复，疫苗接种率提升，投资项目和出口恢复拉动21Q4GDP强劲增长5.22%（前值-6.02%），在此阶段胡志明指数相应上涨9.15%。

基于聚焦国内本轮疫情对资本市场影响，我们认为，多地散发疫情及防控态势的变化仍或在更长时间内密切影响投资者预期及市场表现变化，故从这一层面，对国内疫情动态变化的跟踪及研究或显得比较重要。

二、疫情防控或将由“歼灭战”向“持久战”转变

疫情防控之所以对经济产生重大影响，从根本原因上在于严格的防控措施限制了人流、物流的周转，进而降低了货币乘数。近期，伴随吉林省、上海市实现社会面清零，上海社会面接近清零，新增病例快速下降之后，不少市场投资者期待，上海、吉林、北京等重点地区疫情防控胜利后，或会实现类似20年武汉疫情结束后全国各地复工复产及日常消费快速的恢复。但实际上，由于奥密克戎本身的极强传染性、隐蔽性，客观上使得市场的这种预期很难兑现。

如图5所示，我们测算全国各地（除上海、吉林集中爆发地外）每日新增散发病例数量，可以发现：4月1日，上海实施全域静态管理以来的一个月时间内，尽管各地采取的措施不可谓不严厉（芜湖、太原等多地采取了出现1-2例就全域静态管理的防疫措施），但是每日新增的散发病例一直比较稳健的维持在400-600人区间震荡，这与去年6月德尔塔病毒输入后，我国每日新增持续百人左右震荡相符（奥密克戎传染性约是德尔塔的4倍左右）。这意味着，即便上海等本轮疫情重点区域实现动态清零的目标，奥密克戎对国内的影响或依然是长期存在的，这与20年武汉疫情结束后的情形是有本质不同的。

三、为何传统的“精准防控”难以应对奥密克戎的冲击？

既然奥密克戎的防控或将常态化，市场希望能够寻找到经济影响最小的方法，故不少市场投资者认为多呼吁各地应更多的采取“精准防控”，避免严格的“一刀切”防控措施对于经济的影响。这种想法的出发点固然良好，但恐怕难以应对奥密克戎本身的病毒传播能力。直观上看，在动态清零的要求下，在病毒开始初期即实施严格防控措施的“深圳模式”，虽然开始时也付出了一些经济代价，但与一直试图通过探索“通过最小代价实现最佳防控效果”的“精准防控”的“上海模式”相比，在本次奥密克戎疫情中，这种代价无疑要小得多。

这其实并非偶然，就本质而言，所谓的“精准防控”指的是：在病毒扩散开来之前（即传播足够多之前），以最快的速度找到并摸清楚病毒的源头和传播链，把相关风险人员全部管控起来。这样既第一时间防控住了疫情，又避免了对当地经济的冲击。而当病毒广泛传播后，传播链已难以追踪（根据武汉、西安、吉林、上海等地的疫情经验，一般而言，病毒累计到千人量级后往往难以追踪），此时精准已丧失意义，只能采取更加严格的的封控措施才能实现“动态清零”的目标。

如图6所示，我们根据新冠原始毒株、阿尔法毒株、德尔塔毒株以及奥密克戎毒株的R0传染系数，计算从1例传播至1000例所需要的时间，再减去病毒源头在被发现前，大部分可能已经传播了多天（平均1-2周时间），可计算出疫情留给“精准防控”的时间，从中，也可以看出，为何我国的“精准防控”在20年面对原始毒株、阿尔法变异冲击时取得了举世瞩目的成绩，而21年下半年德尔塔传入后，我国采取封控的城市数目逐步增加以及本次奥密克戎毒株给“上海模式”造成巨大冲击的本质原因：

1）在20年上半年，原始毒株的情况下，病毒需要56天才能传播千人，如果病源在1-2周时间发现，依然有40天以上时间摸清传播链和密切接触者，在充裕的时间下，“精准防控”很容易控制住疫情；

2）在20年下半年-21年上半年，英国阿尔法变异下，病毒需要29天才能传播千人，如果病源在1-2周时间发现，依然有14-21天以上时间进行防控，这是我国“精准防控”取得举世瞩目的成就并在20年大幅提升了出口份额的主要原因；

3）然而，在21年下半年，德尔塔变异则使得疫情对经济的冲击逐步显现：由于德尔塔毒株仅需19天，即可传播千人，这意味着，如果病源在两周之后被发现，那么只有5天空间控制疫情，较难精准防疫，故21年下半年起，扬州、西安等采取更严格封控措施的城市逐步增多；但如果病源在一周之后被发现，那么就有12天空间控制疫情，疫情仍然有望通过“精准防控”控制，这也是21年下半年，“上海模式”一度广受各地赞誉和学习的重要原因；

4）但是，在奥密克戎的情况下，情况发生了根本性改变：由于奥密克戎只需要11天就会传播到千人左右，这意味着，即便病源在1周后发现，实际上留给当地防疫部门寻找全部传播链和密接者的时间也只有4天左右，而如果病源在2周后才发现，疫情早已传播开。这就是为什么采取“精准防控”的“上海模式”难以应对本轮疫情，而病源发现后即采取严格果断措施的“深圳模式”的经济损失远小于“上海模式”的背后原因。

因此，在奥密克戎对于国内挑战“持续化”且“长期化”下，为实现“动态清零”的目标，各地采取病毒发现初期即采取更加严格的防控措施是合乎逻辑的，尽管这些措施不可避免对当地经济和供应链、物流等有一定的阶段性的冲击。

四、高频常态化核酸检测或是“破局”的重要思路

一方面，当前要毫不动摇地坚持“动态清零”总方针；另一方面，奥密克戎极强的传染性和隐蔽性，在持续对我国造成影响的同时，又使得市场期待的传统的“常态化精准防控”实际上难以起到预想的疫情防控效果。那么有没有一种方法，可以破局这一“两难”的难题呢？高频常态化核酸检测或是一个重要的思路。

从上述传染病学的研究中可以发现，奥密克戎对精准防疫的最大挑战是留给防疫者的反应时间非常有限，城市防疫者的容错率极低，那么如何解决这个问题呢？最好的办法，其实是尽快发现病例，或者说缩短发现病例的时间，增加防疫工作者追踪控制病毒链的时间。

在这种情况下，若想实现“动态清零”的目标而又不希望过于频繁的封控措施对经济造成不可控的影响，就必须提升市民的日常核酸检测频率，如果能够在重点防范城市中实现高频率常态化核酸检测，如两日或三日一检，那么就能够以最快的速度发现疫情，提升预警反应速度，拉长防疫工作者追踪反应解决问题的时间。

实际上，从全国各地每日新增散发疫情（扣除上海、吉林等）的实时监控中，可以发现，4月1日上海全域静态管理的一个月时间内，全国各地新增散发病例一直在400-600人区间震荡，但是，4月最后一周以来，各地散发新增病例却出现了从500-600人左右的区间上沿向350-400人的区间下沿稳定过渡的特征。

同时，观察全国整车货运流量日度数据等反映全国物流情况的数据，间接衡量全国整体疫情封控措施的强度，可以发现：这一数据也在4月下旬出现明显回升。也就是说，4月下旬以来，各地新增疫情缓解的同时并未伴随着对经济冲击较大的封控措施被更多地采用。

为了研究全国新增散发病例下降的原因，将全国各地每日新增散发病例结构拆分为一、二线城市（扣除上海、北京）和三、四线及其他城市（扣除吉林、长春），可以发现：自4月底5月初以来，一、二线城市新增病例数量大幅下降，而三、四线城市新增病例下降速度相对较缓，使得一、二线城市新增病例占比大幅下降，而三、四线城市新增病例占比大幅提升。也就是说，一、二线城市（扣除上海、北京）的新增散发病例下降驱动了全国每日新增散发病例的趋势性下移。

一、二线城市新增散发病例之所以在4月底5月初出现这种变化，与各主要一、二线城市普遍开始采用全员高频常态化检测的措施相关，如：杭州从4月28日起要求全体市民凭48小时核酸检测证明才可进入居民小区、企事业单位、交通工具等公共场所，同时，4月下旬在上城区等八个城区以及西湖风景名胜区开展全员常态化的核酸检测。5月9日苏州通告全体市民每3天至少进行1次核酸检测。

也就是说，通过4月底以来全国每日新增散发疫情的观察和数据的拆解，确实证明了我们在传染病原理中分析得出的结论，即：重点城市高频全员的常态化核酸检测确实对于奥密克戎可以起到较好的防控效果，且可以显著减少严格封控等措施使用的频率，进而减少对经济生产活动层面的冲击。

五、不同频率的常态化核酸对降低疫情冲击的微观观察：深圳、无锡、郑州等地的比较

上文从全国范围的宏观数据层面和传染病学原理角度，论述了高频常态化核酸对于奥密克戎防控和减少经济冲击的效果。本部分我们将通过比较不同城市的防控策略，从微观角度来观察高频常态化核酸检测是否有助于有效降低疫情冲击。

上海疫情爆发以来，“深圳模式”（高频常态化核酸、每48小时一次、重点地区1天1检及果断的第一时间局部严格封控）成为奥密克戎防控的重要标杆。由于上海在疫情爆发初期既未能采取全员高频常态化核酸，也未能第一时间进行严格封控。故直接通过比较“深圳模式”与“上海模式”下两地疫情和经济的影响难以论证高频常态化核酸的效果。

因此，我们采用第一时间进行严格封控但常态化核酸检测频率存在明显差异的深圳、无锡、郑州，研究高频常态化核酸对于疫情防控的效果：郑州（4月6日发现疫情即采取相关地区封控措施，5月9日，城区开始每月一次的常态化全员核酸检测），无锡（4月1日发现疫情后采取相关地区封控措施并核酸检测，常态化的全员核酸检测4月9日开始，频率为每周2轮，且5月3日-13日重灾区江阴地区开展了11轮高频常态化全员核酸检测，频率为1天1检）。

从深圳和郑州应对奥密克戎病例的反应时间来看，深圳4月以来已经进入高频常态化核酸检测阶段，而郑州4月初期仍以疫情发生地相关地区封控措施为主，直至5月才开始常态化的全员核酸检测。因此，深圳新增确诊病例在4月疫情出现的一周左右即出现快速向下趋势，同时，通过拥堵延时指数来衡量的交运流量数据来看，深圳拥堵延时指数在5月开始较快回升，而郑州因常态化核酸检测的“滞后一步”拥堵延时指数探底回升较慢，也意味着交运流量的恢复速度较慢。

而从郑州和无锡的常态化核酸频率及时间点来看，虽然均在4月初疫情病例发现后都相继采取了相关封控措施，但疫情数据的有效降低是5月初的常态化核酸检测开始之后，其中，无锡江阴地区更高频的核酸检测一定程度也使得确诊病例更快速地“释放”。

综合深圳、郑州、无锡等地的比较来看：在动态清零的要求下，常态化开展得越早、频率越高，对应疫情的峰值、累计感染人数等就越少，疫情峰值下降速度也越快，相应地，对经济冲击较大的严格封控等措施持续的时间就越短，经济在疫情冲击后恢复的速度也越快。

六、常态化核酸检测下的资本市场主线及潜在成本

如果上述数据在之后，伴随更多城市开始高频常态化核酸检测的试点，得到持续验证，那么这意味着我国疫情防控或将进入到一个全新的阶段，即：奥密克戎对我国经济的冲击将由无序的不可控阶段（多地长期封控），转为可控的常态化阶段。若如此，则或将意味着奥密克戎对我国经济冲击最严重阶段或将逐步过去，下半年伴随复工复产的逐步进行，我国经济以及资本市场的估值，特别是以制造业为主的成长股估值或均将开启修复过程。而高频常态化核酸检测下的复工复产也或将成为今年下半年资本市场最重要的主线投资逻辑。

但也要看到，正所谓“天下没有免费的午餐”，高频常态化核酸检测在能够对奥密克戎病毒起到较好的防控效果，并显著降低严格封控措施对经济冲击的同时，也不可避免的需要付出一定的成本：

1）首先，高频常态化的全员核酸本身相关的核酸试剂、检测、相关人员、设施的投资等直接支出，不可避免的将进一步增加财政的负担；

2）其次，由于上述人力、资源、财政的客观限制，在现阶段，对包括：三、四线城市及以下乃至县城、农村在内的全民进行高频常态化核酸检测的可行性并不高，预计更可能的模式或将是在一、二线重点城市率先试点常态化高频核酸检测。这意味着，对于全国经济和供应链的恢复而言，奥密克戎的影响虽然将比当前要显著好转，但或依然是长期存在的；

3）对于实施高频常态化核酸检测的一、二线城市而言，这一常态化防控措施对于当地经济的影响虽然将显著小于当前严格的封控措施，但是，仍将通过降低居民非刚需的出行意愿等，对当地服务业、消费业等产生持续的影响：

对比香港、新加坡等地疫情过后“人山人海”的报复性消费场景，我们研究发现，深圳3月疫情相对“平息”之后的五一假期（4月30日至5月3日），深圳节假日期间旅游总收入18.15亿元，但仍比2021年五一假期的旅游总收入仍降低22.46%。正如前文所述，多次疫情对居民消费的冲击降低收入预期，市场在预期疫情冲击之后的消费如期反弹需要更多的“耐心”。

4）就微观角度而言，在奥密克戎常态化下，各地普遍采用员工吃、住、行、睡均在企业内部的“闭环式管理”模式以减少疫情感染的可能性，但参考我们一直强调的，最具借鉴价值的去年越南疫情经验（详细分析见专题报告《以越南疫情为鉴：看国内疫情、政策及市场的演绎》），“闭环管理”下企业的复工复产或面临如下潜在挑战：

第一，企业复工复产疫情责任书降低了部分企业主复产的热情；第二，“封闭式管理”虽然降低了与外界接触，但“吃住行一体”的模式，提高了人员密度，增加了员工聚集性感染的可能性；第三，外来务工人员面临疫情和防控措施的影响，返乡者增多，这也增加了企业复工“招人难”的问题。故预计企业下半年的复工复产的进度或将呈现一定的“曲折向上”的特征。

需要特别指出的是，虽然高频常态化核酸检测不可避免的仍将带来一些“成本”的增加而言，但是，就社会整体角度而言，在“人民至上，生命至上”的“大账”面前，这些相对可控的“成本”增加亦是可以接受的。就资本市场角度而言，高频常态化核酸检测使得防疫成本由“不可控”向“可控”常态化的转变，将给市场带来更稳定的预期，这对于市场整体估值和风险偏好的修复都是至关重要的。

七、投资建议

就资本市场的配置而言，建议围绕“常态化核酸检测下的复工复产”这一下半年最重要的主线配置如下品种：

1）复工复产的推进和市场风险偏好的提高将有助于成长股估值修复，但复工复产进度的“曲折向上”，使得我们在挑选品种时要更加注重那些“需求受居民收入预期影响较小，供给链更加稳健”的品种，如：军工（国防需求的刚性与主机厂本身的“闭环生产”传统）、光伏（俄乌冲突下，海外需求增加与供应链结构相对简单且分布在人口密度较低的中西部地区）

2）常态化核酸检测下核酸检测、特效药、新型疫苗相关的“疫情类”品种，在下半年的财政投入、流程推进与需求都将持续超预期

3）如前所述，奥密克戎高传播性与常态化面前，目前尚不具备开展全员高频常态核酸检测的三、四线及以下地区恐怕仍将阶段性的以更严格的防控措施应对疫情，故居民囤货需求相关且受益俄乌战争下，全球粮价上涨的必选消费与农业是消费品当中值得关注的方向

4）疫情对于经济的持续性影响，以及4月29日政治局会议中对“加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标”的要求，使得下半年基建项目进一步前置，地产放松与救助等“稳增长”措施或贯穿全年，故地产和西部基建、电力等稳增长方向亦值得关注。

当然，“常态化核酸”下复工复产的“曲折向上”的过程，也将使得市场下半年的反弹呈现“一波三折”，快速轮动的特征，故投资者仍应秉持“逢低布局”原则，参与上述板块。

风险提示：传染性更强的病毒变种突破常态化核酸检测“屏障”，财政压力下常态化核酸检测的覆盖范围与频率低于预期，政策落地过程中的执行效果与居民配合程度等。