5月6日，在上投摩根Alpha Talk – 机构客户双周交流会上，资深基金经理李德辉就市场磨底阶段，组合如何锁定回调后长期配置价值，以及后疫情反转行业、新能源、半导体、军工等板块的投资机会进行了细致入微的分析。

当前市场的风险主要来自两方面。一是外部变量的影响，美联储近期的加息已导致美股和美债均出现大幅波动，市场的变化总体反映了人们的预期，即美联储的加息步伐大概率将持续进行。

美联储的加息对美国经济的影响不可谓不大，目前10年期美债收益率已短暂升至3.2%，超过2018年的上一阶段历史高位；但需要注意到，若美国经济和通胀水平很快回落，那么加息节奏或将趋缓，届时美债收益率可能也将见顶。

二是内部变量的影响，即中国的宏观经济情况，这点相比外部影响可能更为重要。今年与往年的最大不同之处在于，前期的扩张性货币政策并未很好地落地，究其原因，主要为疫情所致。

展望未来，“疫情何时结束“这一问题，将成为决定市场短周期变化的核心变量。企业全面复工复产之日，大概率也将是A股见底之时，我们预计企业全面复工的时间点将出现在二季度。近期A股市场已出现一些积极信号，包括决策层对资本市场的维稳行动，对整个经济的复工诉求，因此我们也看到了五一假期前大盘的反弹。

综上所述，未来我国股市变化的首要变量是“国内企业何时复工复产”，次要变量是“美国的通胀水平何时见顶回落”。

短期来看，在市场下行阶段，成长股的风险暴露相较价值股更大。这是由于在经济基本面向下的过程中，虽然所有赛道都受损，但价值股本身估值较低，受损的程度不及成长股。因此在市场磨底的过程中，价值投资风格可能更加占优。

值得指出的是，成长股中部分公司的长期竞争力和抗风险能力并不差，我们仍看好成长股。例如，很多白酒公司的二季度业绩表现不佳，但股价并未出现明显下降。这是由于市场交易的主题是，疫情结束后公司地位和市场需求相匹配的合理市值。因此，成长股中一些偏龙头的硬核公司，股价也将逐步企稳。

在成长股的选择上，我们看好基本面更具优势，产业链地位较高，存在长期需求的标的，包括新能源、半导体、军工、消费、医药、券商、家电、金融等行业标的。

为降低投资组合的波动，我们目前看好一些价值股，也使投资组合更加均衡。因为从基本面角度看，一些价值股的P/E和P/B估值都较低，如银行板块、家电板块等。

地产板块的大逻辑是整个供给侧的优化。虽然地产政策将大概率有所放松，但我们仍需要重点考虑需求问题。就当下来看，应该只有一线城市和极少部分的二线城市在政策放松后仍存在楼市需求。核心原因一是城镇化已初步完成，二是人口红利不再，三是疫情对居民收入预期造成负面影响。综上所述，我们预计无法再从地产获得贝塔收益，未来可能存在一些结构性机会。

家电板块，其P/E和P/B估值降至较低水平，核心原因是市场认为需求过剩了。实际上家电行业的增速比地产更为稳定，因为人们有家电更新的强需求。

综合来看，在价值股中，银行和家电行业有机会值得挖掘。

从基本面角度看，流量红利见顶后，很多互联网公司的用户增速也有所下降。因此，短期来看，互联网公司的基本面优势不明显。

不过，随着对互联网公司的监管政策逐渐步入常态化，互联网公司的业务线也将更加清晰和稳定，有助于市场恢复对互联网公司的信心。

由于港股属于离岸市场，因此总体估值较A股有一定折价，整体看属于较合理的状况。接下来需要重点考虑的是，这些互联网公司的业绩将恢复到何种程度，这需要我们去逐个季度地验证。若业绩较好，则估值存在较大扩张空间。

目前来看，上游资源类公司的盈利状况处于历史高位。若商品价格还能持续创新高，它们则也能继续保持业绩增长，反之则无法持续。因此，投资这些公司有否胜算，取决于通胀水平是否将继续上行，当下较难形成有效判断。

从个人角度而言，全球通胀水平继续上行的概率不高，未来全球需求将很可能出现回落。当前市场上部分投资者，认为未来将出现像上世纪70-80年代的战争导致的高通胀情况，另一部分投资者则押注反方向。因此我们看到这类标的的股价波动较大。

困境反转的这类公司的基本面较差，包括餐饮、出行、酒店和航空等行业。投资者期待看到是疫情结束后，这类公司基本面迎来改善。然而，即使未来有所改善，若这类公司的业绩只能回到疫情前的水平，市值成长空间并不大。虽然这些行业中的一些公司在疫情中倒闭，但行业过往的ROE不高，说明长期的竞争格局始终较为激烈，未来也可能出现新的入局者。

综上所述，上游资源品和困境反转股未来的增长空间，不及成长股。

长期来看，光伏和新能源汽车的增长空间是较为确定的，并且有着较高行业增速。短期来看，受疫情影响，新能源汽车的总体销量有所下降。此外，随着锂电池上游原材料价格的快速上涨，整车涨价幅度较为明显，导致4月新能源车新增订单量的显著下降。

我们预计，未来的1-2个月里，新能源车终端需求的恢复情况，将很大程度上决定该板块未来的市场走向。若新能源车的订单量能恢复至今年3月和1月的水平，该板块的估值也将大体获得修复；若订单量依然不见改善，该板块则存在短期压力。

综合来看，对于整个新能源产业链来说，今年需要面对的问题有两个，分别是疫情导致的产量降低和上游原材料涨价导致的需求下降。在整体市场预期不是十分明朗的情况下，一些新能源汽车板块的公司业绩或将略有下修，尤其是处于电池环节的相关公司。

然而仍需注意，很多时候市场关注的并非新能源车公司的短期盈利状况，而是稳态情况下的盈利状况，包括一些龙头整车厂和电池制造商，它们的股价并未跟随业绩下降而出现大幅回调，市场容忍度较高。投资人更关注的是这些公司的市占率、销量和行业总需求。

汽车零部件公司由于今年上半年的汽车行业总需求出现下滑，这类公司目前P/E估值较为合理。纯制造公司由于资产太重，无法支撑高估值。相较于传统的汽车零部件公司，具有强势品牌的整车厂更具成长潜力。投资者将它们视为科技公司，并给予了更高的估值水平。

光伏板块从需求角度看，由于传统能源价格过高导致需求外溢，目前光伏的整体需求仍然较高，尤其对于欧洲市场来说，对于印度、美国和中国市场来说，下游组件的价格上涨对光伏需求起到了一定的抑制，但这一情况相较新能源汽车略好。

从整体估值角度看，过去新能源车与光伏的公司估值存在不小的差距，因为市场认为新能源车的商业模型和品牌溢价率对估值的支撑更高。截至目前，二者的估值相差不大，投资性价比也类似。

半导体板块的子行业出现了一定分化。手机市场消费需求的疲软，对消费电子板块构成了一定压力。MCU和模拟芯片等存在国产替代空间的半导体公司、存在需求扩张的功率半导体公司，目前来看有着不错投资价值，但劣势是目前的估值水平略高。

总体来看，半导体公司的估值水平高于新能源和军工，由于它们资本开支相对更少，属于偏轻资产设计类的公司。

军工板块由于军费扩张不会始终保持高增速，长期看其成长空间不及半导体和新能源，贝塔收益不明显，但仍存在一些结构性机会，例如享受了更多国产替代的军工芯片公司。然而，由于该类公司过去两年的增速过快，目前已出现增长乏力的情况。

综上所述，新能源，军工和半导体这三个行业的核心问题在于：投资人预期较满，若这些公司的业绩能够持续兑现，则大概率可实现估值扩张。若业绩兑现不佳，则需要注意其中的风险。投资者需要衡量不同公司的成长性以及行业总体需求的变化。

白酒：从基本面角度看，消费板块的优势在于具有很强的韧性，尤其是一些具备较强品牌力的高端白酒公司。这类公司稳定性较强，受原材料变化影响很低，业绩增速也不错。虽然也受到疫情的负面影响，但影响较其他行业少很多。从估值角度看，高端白酒公司目前的P/E估值比较合理，虽然较难出现估值扩张，但投资大体可以赚到业绩增长的部分，且波动性会比新能源和半导体更低。

医药：医药板块里的很多需求是由疫情催生的，这些属于投资者的短期交易行为。长期来看，CXO和耗材设备的投资性价比可能会更好一些，因为需求较为稳定。CXO的最大问题之一在于贸易环境，这也是导致该板块年初回撤的主要原因。总体来看，CXO的基本面较为强劲，受益于海外转移，需求较好。

农业板块也属于困境反转类行业。今年以来整个农业市场的压力较大，上游成本的上涨导致下游盈利状况并不理想。

总体来看，今年猪企将持续去产能。市场交易预期比较提前，投资人看好明年上涨，认为今年猪企的亏损则预示未来将更大幅度地去产能。对于龙头猪企来说，其长期市值是否能站住当下位置，取决于未来的供给侧收缩程度。

同时，中国通胀水平显著低于美国和欧洲，我国对能源价格的控制较强，CPI也比海外低很多。此外，国内疫情导致需求下降，中国加息的可能性较低。因此，猪价未来概率会上涨，但涨幅比例存疑。虽然全球当前存在滞涨压力，但美国加息已带来需求的逐步回落，未来商品价格将同步降低，长期来看通胀水平也会随之回落，但具体的回落时间还不确定。

展望未来，在内部和外部变量均存在较高不确定的情况下，短期内市场或仍呈现高波动及结构分化的格局。以长期视角来看，无论是指数点位还是总体估值，A股当前都相对具有吸引力。随着疫情得到有效控制和政策效应显现，企业盈利和市场情绪均有望改善。投资人现阶段宜对中长期前景保持信心，以更多的耐心来进行资金的布局。