来源：易斌策略研究

核心结论

本周中美市场表现分化。美股道指跌2.14%，标普500指数跌2.41%，纳指跌2.80%。国内市场普遍上涨，上证指数涨2.76%，深证成指涨3.24%，创业板指涨5.04%，北向资金累计净流出73.22亿元。行业方面多数上涨，汽车（8.41%）、电力设备（7.88%）、电子（6.26%）涨幅居前；银行（-0.65%）、煤炭（-0.51%）、石油石化（-0.35%）跌幅居前。

外部冲击短期缓解，国内经济仍是主要矛盾。随着近期美国国内经济数据回落，美元指数上行趋势趋缓，人民币贬值压力有所缓解。虽然4月社融数据不及预期，但是央行表态允许宏观杠杆率阶段性上升，较此前措辞更为积极，未来宽信用政策仍然值得期待。上海疫情冲击正在接近尾声，经济预期的阶段性修复将会成为未来两个月市场核心关注点。

疫后经济修复预期仍是反弹核心动力，未来市场风格趋向均衡。从市场层面来看，随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。但是从结构上看，此前估值交易分化情况在当前已经逐步得到弥合，市场成交热度正在逐步从极度集中于低估值，逐步回归至均衡水平。这也显示了此前成长股的估值修复已经告一个段落，未来市场的交易结构将逐步趋向均衡。

关注疫后线下经济修复由必选消费向可选消费扩散。高频数据呈现边际改善，2022年4月中旬以来，市场已经开始反应疫后复苏主线，物流、酒店餐饮、一般零售率先启动。当下来看，上海物流和生产活动已经开始呈现边际改善，经济放开的节奏有望不断加快，建议积极关注物流、餐饮零售、旅游酒店、影视院线等行业修复性机会。一方面，作为先行指标物流高频数据已经显示出好转迹象，因此线下经济修复将是5-6月市场交易的重要主线。另一方面，回溯2020年疫情爆发以及2021年的历次疫情反扑来看，市场的反应提前于解封时间，在当下正是布局的最佳节点。

市场反弹仍在途中，疫情修复仍是主线。随着近期对于海外扰动，以及汇率担忧告一段落，市场将重新回归疫情修复主线。对于市场而言，风格选择会比市场整体判断更加重要。从结构上看重点关注四条主线，1）随着通胀预期逐步升温，CPI相关的农业等必需消费品板块仍然是全年的主线行情；2）疫后复苏相关的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望迎来修复；3）受益于人民币汇率贬值的纺服，家电，轻工，电子，通信，汽车，航运等行业；4）受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

01

社融回落宽松预期升温，市场反弹趋向均衡

季节性因素叠加疫情扰动，社会大幅回落。中国4月M2同比增长10.5%，预期9.9%，前值9.7%；新增人民币贷款6454亿元，预期14450亿元，前值修正为31254亿元。从结构上看，4月新增人民币贷款3616亿元，是拖累社融同比增速的主要原因。一方面，在一季度商业银行信贷冲量后，4月份往往是信贷小月，正常年份均会出现信贷和社融的季节性回落，另外一方面，今年受到疫情扰动，企业信心下降导致融资需求不旺，也是4月贷款大幅回落的重要原因。

央行积极表态，未来数量型工具仍然值得期待。而从央行的此次表态来看，强调“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，这一表述也明显较一季度货币政策工作报告中的“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”更加积极。如果回顾2020年疫后，央行通过特别国债，绿色债券等多种方式释放流动性，保证了相对宽裕的信用环境，也为疫情后经济的快速修复奠定了基础。在当前信用坍塌风险上升的环境下，未来央行数量型工具的进一步运用依然值得期待。

从市场层面来看，随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。但是从结构上看，此前估值交易分化情况在当前已经逐步得到弥合，市场成交热度正在逐步从极度集中于低估值，逐步回归至均衡水平。从数据上看，市值加权换手率/市盈率中位数指标已经从2月18日1.0的极端水平逐步回归至1.73的历史均值以上，这也显示了此前成长股的估值修复已经告一个段落，未来市场的交易结构将逐步趋向均衡。

02

上海疫情冲击接近尾声，政策支持不断加码

此轮以上海为中心的疫情已经进入收尾阶段，疫后修复将进一步提速。跟踪此轮疫情变化，重点关注两个层面的数据，一是新增病例数，即疫情的实际情况；二是全国三区（封控区+管控区+防范区）及中高风险数量，反映疫情防控对于经济的影响。

从疫情情况来看，最差的情况已经过去，上海疫情进入收尾阶段。本轮疫情是2022年3月以上海为中心开始扩散，随着4月13日上海新增病例从高峰2.7万开始下降，到4月29日上海社会面首日新增病例数为0，以及5月13日上海社会面新增病例数已经连续6天保持在个位数。

从三区数量来看，全国三区数量虽然仍然保持高位，但新增斜率放缓。以我们跟踪的全国三区以及中高风险区数量来看，自4月22日封控区和管控区数量持续增加之后，5月12日以来新增斜率显著放缓，显示疫情防控得到成效，对于经济的冲击正在逐步减弱。

随着疫情影响的逐步消退，复产复工有望进一步提速。5月11日，上海市邮政管理局副局长余洪伟表示：目前，上海邮政快递行业揽收和投递量日均100多万件。行业揽收和投递业务量恢复到常态水平的六分之一。5月13日，市经济信息化委主任吴金城介绍，全市9000多家规模以上工业企业中，已复工4400多家，占比接近50%。金山、青浦、奉贤、松江等社会面基本清零区域，规上工业企业复工率超过全市平均水平，如金山规上工业企业复工率近70%，青浦约60%。同时，前期围绕战略功能、城市运行保障、防疫物资、连续生产、基础配套等领域，推动三批“白名单”企业3000多家复工复产，整体复工率超过70%，其中首批666家企业复工率已超过95%；外资企业847家，复工率已达80%。

本次疫情纾困政策更加细化，涉及面更广泛。2022年和2020年疫情纾困政策，核心聚焦金融和信贷支持，以及就业问题，尤其关注中小微企业；对比来看，2022年疫情纾困政策更为细化，涉及范围更广，突出聚焦快递物流、促消费措施。两次政策基本囊括减税、降费、以及财政特定倾斜、就业等全方位的支持。就目前政策来看，2022年疫情纾困政策还具有以下特点：一是各部委对行业出台针对性的金融优惠政策，例如针对物流快递和货车司机的政策倾斜；二是证券业通过减免上市公司年费、鼓励再融资、并购重组等方式帮助企业走出困境；三是消费方面的促进措施更加突出。

03

跟踪高频数据，把握疫后复苏的节奏

对比之前的疫情冲击，我们认为本轮修复更有可能呈现螺旋式。本轮疫情传播的奥密克戎，R0值远高于最初病毒和此前的Delta病毒，传染性显著抬升，防控的难度更大。因此，从后续演绎来看，包括疫情和疫情防控政策，大概率会呈现螺旋式进程。

随着疫情修复成为下一阶段市场重点，如何通过指标体系进行跟踪？跟踪体系主要有三个层面，一是疫情层面，包括新增病例数，以及三区以及中高风险区数量，表明当下疫情的实际情况和对经济的影响；二是跟踪上海物流、市内交通、价格指数和经济活动相关高频数据，与疫情与政策推进交叉验证上海经济活动的修复进度；三是景气层面，通过对交通运输、市内线下场景、远距离线下消费这三大类场景进一步细化，找出相对能够对应行业景气的中观数据。

从高频数据来看，上海物流活动已经开始呈现边际改善，但是线下经济活动仍需耐心等待政策放开，而从价格数据来看，显示当前的物流恢复仍然需要耐心等待。

从市内物流活动来看，五一以来上海的私人交通出行明显改善，公共交通相对滞后。上海交通拥堵指数呈现明显回升，由此前疫情全面封锁期间的不足1.2，逐步回升至1.384，与其他一线城市的差距由4月28日的0.453缩窄至0.123，反映上海市内交通活动正在迅速恢复。但是公共交通依然恢复较为缓慢，截至5月10日，上海地铁客运量仅为0.07万人，与其他一线城市相比仍然有较大差距。

公路物流边际改善，海运物流有序恢复。从陆路运输来看，上海整车货运流量指数也从五一以来开始低位回升，由4月13日的低点13.81快速回升至5月10日的23.62，虽然仍然与全国整体水平存在较大差距，但是已经反映出积极信号。而从港口集运情况来看，交通运输部安全总监李国平在5月11日国新办举行的全力做好物流保通保畅工作国务院政策例行吹风会上介绍，4月上海港完成集装箱吞吐量308.5万标箱，为去年同期的82.4%，上海港的集装箱吞吐量已经恢复到去年的八成。5月以来上海港集装箱吞吐量也继续保持了恢复性增长的良好势头。目前，上海港船舶接卸正常，生产平稳增长，集疏运平稳有序恢复，枢纽功能运转良好。

线下经济依然停滞。由于上海当前疫情管控政策仍然保持较高水平，线下经济整体仍然维持在低位，商品房成交套数周均值不足20套，影院处于封闭状态。

运力紧张推升物价上行。而受到运力紧张影响，上海必需消费品价格依然保持偏高水平运行，从公路物流价格指数来看，上海物流运价指数由3月末的122.61迅速上升至4月末的221.58点，上升幅度接近翻倍。而从猪肉价格来看，上海农产品中心批发市场有限公司价格为23.0元/千克，也较全国平均价格高出15%。从历史上看，多数情况下上海猪肉价格都是略低于全国平均水平，当下较高的溢价也是反映了物流不畅带来的成本冲击。

04

从必选到可选消费，把握疫情修复投资机会

我们在4月7日前瞻性发布报告《如果疫情缓解，如何把握线下经济修复投资线索》，提出疫后复苏的框架，应当遵循快递→人流，近距离消费场景→远距离消费场景，必选→可选，商旅→娱乐的路径，把握疫后修复的节奏。一旦疫情有所缓解，那么复苏节奏取决于交通的修复和消费场景的解封。

从市场层面看，防控转松的过程中，最先恢复的快递、一般零售、餐饮率先反弹。防控最严格阶段开始后，一般预示着疫情在短期内将有望得到控制，新增病例数也会快速下降，能够预期到管控的放松，因此最先恢复的线下消费场景率先反弹。防控进一步转松到基本实现正常化的过程中，酒店、 影视院线超额收益居前。以2020年初的疫情，以及南京、西安和深圳的三次局部疫情反复经历来看，防控进一步转松的标志，一般包括影院营业性演出场所，以及对出入城市不再需要核酸证明，这也基本也预示着离正常化不远。因此与之对应的影视院线和酒店板块在这一阶段领涨。

2022年4月底以来，市场已经开始反应疫后复苏主线，物流、酒店餐饮、一般零售率先启动。自4月13日上海新增病例数最高点至5月13日，可以看到线下消费板块相对于万得全A的超额表现中，快递、酒店餐饮、一般零售超额收益为前三，节奏上显示物流和市内消费场景已经率先开启反弹。

5月中旬开始，建议积极关注物流、餐饮零售、旅游酒店、影视院线等行业修复性机会。一方面，作为先行指标物流高频数据已经显示出好转迹象，因此线下经济修复将是5-6月市场交易的重要主线。另一方面，回溯2020年疫情爆发以及2021年的历次疫情反扑来看，市场的反应提前于解封时间，那么在当下正是布局的最佳节点。

物流：已经先行出现向好迹象，5-6月迎来转机。

1）主要快递企业分拨中心吞吐量指数已经企稳回升。通过跟踪主要快递企业分拨中心吞吐量指数，自4月10日回落至最低点后开启反弹，截止5月8日已经反弹近20%，回升至去年同期超7成水平。

2）上海快递物流业正在复工。自5月8日上海公布第一批邮政快递业复产复工“白名单”21家企业以来，截止5月11日，上海邮政快递行业揽收和投递量日均100多万件，恢复到常态水平的1/6水平。

制造业：修复进度将会快于消费，重点关注汽车、半导体等上海重点发展行业。

1）修复节奏上，制造业的恢复快于消费，上海规模以上企业复工占比近5成。回顾2020年，按照发改委公布数据显示，2020年3月20日全国重点项目的复工率达到89.1%，接近9成，显著高于同期的餐饮8成和家政4成的复工率。而就此次疫情上海制造业修复进度来看，4月16日就已经发布第一版复工复产指引，并公布首批666家白名单企业。截止5月13日，上海规模以上工业企业复工占比近50%，三批白名单企业复工率超70%。

2）行业层面，重点关注产业链协同的汽车及配套产业链、集成电路。汽车制造业和集成电路是上海两个重要的高端制造行业，复产复工能够带动同一产业链上的企业同步复工。汽车制造业来看，按照4月中旬开始逐步复产复工，到4月28日上海汽车制造行业整车及零部件配套企业复工率已经达77%。集成电路方面，整个长三角在芯片设计开发，封测、生产、安装呈现一体化协同，2021年上海、江苏、浙江的集成电路产量合计占比达到全国近一半，因此上海的复产复工不仅带来本地企业的修复，还能够带来浙江和江苏相关产业链的同步恢复。

线下餐饮：修复将同步于管控放松，预计6月餐饮将会逐步复苏。

1）线下餐饮同步于管控放松，预计6月将会逐步复苏。以社零3月数据看，本轮对全国餐饮收入的冲击约25%，对上海餐饮收入的冲击约40%。考虑到4月上海疫情最为严重、且上海全域静态管理的情况下，预计4月的冲击将会进一步增大。但是随着5月疫情的好转，叠加非上海地区疫情的控制，预计6月线下餐饮将会迎来逐步修复。

2）结构而言，外卖受到冲击小于整体餐饮，复苏也将更快。3月外卖类MAU数据显示并未受到影响，环比2月小幅上升1.7%。即使考虑4月最差的情况，也仅上海一个城市的外卖几乎停摆，对于其他有零星疫情的城市影响非常有限。随着未来管控的放松，初期堂食依然受限的情况下，预计外卖类的修复预计将快于整体餐饮复苏。

酒店：局部疫情冲击酒店修复节奏更快，预计与6月出行恢复同步。

1）4月-5月酒店平均价格整体稳定，局部疫情修复节奏快于2020年初疫情爆发。由于一般跟踪客房出租率，以及挂钩酒店盈利能力的RevPAR（平均客房收益）滞后一个季度以上，并不能即刻反映当下酒店的修复趋势，因此以相对高频的tHPI酒店平均价格进行替代。酒店平均价格数据显示，即使在本轮疫情扩散最为严重的4月，北京和上海的酒店平均价格也相对比较稳定。

2）从修复节奏来看，预计随着5月中旬上海疫情的控制，6月出行将会逐步恢复。若以华住RevPAR相比2019年的恢复数据作为基准，历次局部疫情对于酒店的冲击在5成，一般疫后1个月便能修复，即修复的节奏会快于2020年初疫情的修复。

05

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。