军工自4月末走出一波较强的反弹，我们从以下4个数据角度为大家梳理军工的短期和中长期投资逻辑。

超跌反弹

基本面强劲，过去业绩兑现+资产负债表反映未来增长确定性，与行情背离；

机构买入

22Q1公募超配水平达到过去5年最高；北向资金流入，军工ETF持续净买入；

政策驱动

宏观经济+疫情冲击下，22年军费增速重回7%，逆周期属性明显；

估值水平

资产有“好价格”

本月相对友好的时间窗口：

疫情可能出现拐点，阶段性最大的制约因素边际转好，情绪面有望好转；

一季报披露完毕，持续验证了军工的行业景气度，行业对比有比较优势；

前期军工反弹，基金净值跟随反弹；

01

  财报数据

  基本面强劲，长期增长预期持续

军工行业整体持续处于高景气扩张期，在去年Q1较高基数下、疫情影响下依然呈现稳定的中速增长。

同时，我们很关注的“资产负债表”中的合同负债、预付款等数据印证了军品采购模式发生显著变化，核心企业合同负债项持续提升，未来大订单模式或常态化，持续确立长期增长预期.

强劲基本面与开年军工行业的下跌严重背离，“超跌反弹”属性明显。（22年1-5月申万国防军工指数累计下跌超33%，28个一级行业倒数第二）

01

营收能力：上中下游共振增长

行业整体：

2021FY营业总收入：3900.12亿元，同比+15.23%；归母净利润：315.87亿元，同比+24.58%

2022Q1营业总收入：827.95亿元，同比+14.60%；归母净利润：79.90亿元，同比+23.94%

子板块利润增速：

上游：稳定增长

新材料（21FY同比48.12%，22Q1同比19.74%）、军工电子（21FY同比54.35%，22Q1同比19.97%）

中游：伴随产能投放，加速释放

航空中间工序环节（21FY同比68.07%，22Q1同比93.56%） 

航空中游配套（21FY同比18.04%，22Q1同比32.01%）

下游：航空发动机 导弹保持高景气

龙头企业出现收入增速拐点，交付速度持续提升；开启产业链打造进程。

02

持续性：长期增长高预期

军工是一个以销定产、订单驱动的行业，需要非常关注资产负债表。理论上，只要提前知道订单、公司的存货情况，就能够比较精准预测军工行业未来两三个季度的净利润。

比如，“预收账款”一般是订单金额的30%，“应付账款”就是购买原材料、零部件储备的钱，“存货”就是企业当前的产成品和原材料有多少。

2021年各大武器装备主机厂收到巨额预付款/合同负债表明军方开启长期大订单采购方式。根据资产负债表合同负债项变化情况，下游主机厂、中游配套企业获得大额预付款，上游供应商合同负债显著提升，判断军方预付款将逐级自下而上传导。

军工上游：业绩释放节奏领先产业其它层级。随着“十四五”内更多新型武器装备中新材料的用量提升，有望长期保持持续增长或获得新增长点。

军工电子

21年存货较20年+46.33%，合同负债与预收款较20年+156.23%；22Q1存货较21Q1+39.21%,合同负债与预收款较21Q1+122.71%

原材料

21年存货较2020+27.48%,合同负债+预收款较2020+110.64%；22Q1存货同比+23.73%,合同负债+预收款同比+109.56%。

军工中游：高景气已由上游传导至航空中游配套，进入业绩拐点，后续伴随产能爬升，产能利用率的提升，规模效应将持续显现，企业盈利能力有望持续提升。中间工序环节规模效应在军工板块中最为突出，且当前产能加速储备，未来几年或将持续处于中高速非线性增长状态。

中游配套

21年存货较2020年+19.17%，合同负债与预收款较2020年+304.41%；22Q1存货较上年同期+16.48%，合同负债与预收款较上年同期+279.37%；

中工序：

中间工序：21年存货较2020年+22.62%，合同负债+预收款较2020年+246.72%；22Q1存货较上年同期+22.21%，合同负债+预收款较21Q1+213.60%；

军工下游：“十四五”换装周期的初期阶段，2022年或将成为行业新增产能达产最为密集的年份，主机单位产量2022年预计处于持续扩张阶段。

中游配套

21年存货较2020年+8.56%，合同负债+预收款较2020年+230.02%,预付账款较2020年+556.01%；22Q1存货较2021年同期+7.27%,合同负债+预收款较2021年同期+252.2%,预付账款较上年同期+504.21%;

02

  公募持仓

  机构青睐 持续超配

2020Q3以来军工基本面恢复，业绩增速提升，基金重仓军工比例也持续超配，2022Q1主动基金重仓军工行业占全部重仓的5.18%，环比-0.28pct，但超配比例进一步提升至1.83pcts，环比+0.16pct，达近5年最高。

同时，数据显示，截至4月末，共有31只军工股票获得北向资金加仓，军工ETF同样持续获得净买入，推升规模增长10%+

03

 顶层政策

  军备长跑 逆周期属性

军工的行业景气度是与国家的战略安全需要相匹配，刚性需求下基本面具备较强确定趋势，不受疫情、宏观经济等影响，受国际地缘政治冲突、周边紧张局势等增强，增长具有确定性。在经济下行时，军工作为战略保生产类企业，具备逆周期特点，美国、中国历史上都呈现这样的经济特征。

中国2022年的军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，这也是中国军费时隔2年之后，增幅再次突破7%。

军费分成三块：第一块武器装备采购费，第二块人员的费用，然后第三部分是后勤维护保障的费用，这三部分的费用在里面是有配比的，武器装备采购军费在整个军费里面的配比是持续不停提升的，提升的幅度大概是多久？2010年整个武器装备采购占军费的比例是33%，2017年占比41%，可以看到占比在提升，未来将继续提升。

在可得数据的基础上，我们可以得出这样的结论：航空装备增速＞装备费增速＞军费支出增速＞GDP增速。

“十四五”顶层文件，要求“2027 年实现建军百年奋斗目标”，以及“国防建设 2035年远景目标”加持，紧张局势等倒逼，增长具有确定性。

04

  估值水平

  持续“好价格”区间

以申万国防军工指数为例，目前PE-TTM为50倍，处于历史5.66%的底部区间。

从PE-BAND角度，也可以帮助我们判断一个资产是不是处于“好价格”，如果真实的股价线落在假设的五条线中偏下方的线上，表明PE/PB处于低位。过于5年区间内，可以看到军工指数接近了最下方的一条线。

（内容及数据，军工企业财务数据来源上市公司年报、一季报、Wind；部分政策、军费数据根据信息整理）

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。基金过往业绩不代表未来表现，购买前请仔细阅读《基金合同》和《招募说明书》。我国基金运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。