来源：半夏投资

过去一个多月，A股尤其以中证500为代表的制造业细分龙头股票，经历了融资爆仓，雪球敲入，私募止损的被动卖盘集中宣泄，进入10年一遇的绝对低估区间。

龙战于野已经完成，吃饭行情就在现在。长期也不用太悲观。

熊市的四阶段

每一轮熊市，都会经历四个阶段：

第一阶段：少数投资者对经济和企业盈利的前景能否维持产生怀疑。过高的估值或信贷的收紧驱动产业资本的减持。边际减仓驱动的下跌。

第二阶段：经济和流动性的趋势性恶化，伴随一些长期的制度性的担心，使得投资人系统性普遍性的主动避险减仓。

第三阶段：带止损线的资金，带杠杆的资金，资产管理的资金，因为止损、爆仓、赎回，被迫抛售。

第四阶段：大部分投资人信心依然脆弱，盈利依然下行。但市场不再趋势下跌，转为震荡企稳。

当前的A股，已经完成了第三阶段，进入第四阶段。

主动减仓过程已经结束

公募基金已经不再主动择时。目前专业机构中，择时的主要是私募基金和保险。

私募基金

根据华润信托的统计，大样本私募基金的仓位，3月末已经下降到58.9%，而4月显然是大幅减仓的一个月，大概率私募基金仓位已经下降到50%左右，也就是历史最低水平附近。

保险公司

保险公司的权益类持仓占比，也位于历史低位。

被动砍仓过程也已经结束

融资盘

18年的熊市，融资余额，从1万亿出头下降到7000多亿，合计下降3000多亿。

本轮，融资余额从17000多亿，下降到14000多亿，也已经下降3000多亿，下降幅度已经与18年相当。

如果从抛售强度来看，周度的抛售已经大于700亿。大于18年最高峰，为过去5年最高水平。

从日度数据来看，融资抛售开始放缓，被动卖压减弱。

中小型私募基金的情况跟融资盘类似，在过去一个月，出现了较多的止损卖出。

另一个存在被动止损机制的市场参与者，是雪球的对冲盘。

雪球存量估计1000亿左右，如果假定雪球在市价轴上均匀发行，敲入价格70-80间分布，则超过一半的雪球已经敲入，对冲盘的卖出已经完成。对主要市场参与者的调研结果，与以上推论基本匹配。

新的变化是，更低的价格意味着新发雪球更加安全，从而吸引了新的雪球投资者。

无论私募，散户，大户，雪球投资人，都出现了大量的爆仓，止损，被动抛售，可谓市况惨烈。这种抛售，成就了历史最低估值，超出了最差的经济预期，超出了最悲观的情绪，它就是简单的不得不卖。

这就是龙战于野，其血玄黄。

估值到哪里了

现在A股总体的风险溢价，是历史最高水平。也就是说，相对于债券，A股总体估值，位于历史最低水平。

当然，A股内部有一些分化：

中证500指数的，无论以任何的维度（市盈率，市净率，市销率，分红收益率）来衡量，都已经是过去20年历史最低估值。沪深300和上证50指数的估值位于过去10年的中位水平，还不算低。

总体来看，机构仓位极低，爆仓止损引发的被动杀跌基本完成，市场的下跌动能几乎被耗尽。历史最低的估值，又使得市场的赔率进入极佳状态。

市场会转入易涨难跌的格局，只要略有一些正面因素，就容易出现大级别的反弹。

最近的变化：1，流动性显著向好

可能是因为担心直接降息MLF利率信号作用太强，对汇率产生较大压力。央行没有直接降MLF，使得市场一度非常失望。

但后来，央行暗暗做了很多事，比如持续投放流动性，把银行间拆解回购利率压低了一个台阶，比如更大力度的逼着银行放贷款。

于是，在国债利率波澜不惊的掩盖之下，票据，存单，信用债，贷款利率，全都下了个台阶。

票据利率更是几乎历史最低水平，年化不到2%。

不是降息，胜似降息。

最近的变化：2，人民币快速贬值改善出口企业盈利预期

逻辑非常简单，不用多说。

最近的变化：3，产业资本更加积极

产业资本净减持，已经降到0。过去5年最低水平附近。

产业资本的表现越来越积极，一方面体现了对上市公司估值水平的认可，对企业长期竞争力的认可，一方面也也是流动性宽松，产业资本不缺钱的表现。

直接面对疫情干扰的，是产业资本；直接面对产业政策压力的，也是产业资本；需要签订单，借贷款，发工资，排物流，催尾款，交税费的，都是产业资本。人家都不慌了，专业投资人没有理由比人家更慌。

被动抛售已经完成，机构仓位已经降到历史最低附近，一大波股票的估值也来到了历史最低附近，A股可谓干柴烈火，一触即发。而央行开始放水，产业资本不再减持。温度正在爬升，离着火点已经不远。

所以，即便你对长期依然悲观，只是需要一波行情解决今年的吃饭的问题，那么，这里就是吃饭行情的起点。

吃饭行情吃什么？

选制造业龙头，选出口链条；

回避外资重仓，回避金融地产可选消费。

选中证500，中证1000；

回避上证50，沪深300。

从基本面的角度：

制造业龙头和出口链是先周期，金融和可选消费是后周期。

随着经济下滑进入后半段，原材料价格开始下跌，人民币汇率持续贬值，利率持续下行，对制造业尤其出口链条都是有利的。

而贷款利率下行，坏账上升，对金融的影响逐渐显现出来。商务活动的下滑，财富效应和收入预期的下降，对可选消费的影响，也会逐渐显现出来。

至于地产，预期走得已经太靠前，而现实年内不会改善。更大的周期来看，地产应该是大周期顶部，再也回不到从前。

从投资人结构和估值的角度：

过去一个月的集中杀跌，主要是散户，大户，中小型私募的被迫砍仓，重灾区是中证1000和中证500，所以，这些类别的股票，估值才杀到了历史最低。

而外资过去一个月相当淡定，基本没有卖。从更长的周期看，过去几年积累的1.6万亿持仓，基本处于最高点，没有动。

外资重仓的品种，以沪深300为代表，估值水平在历史上也就是中等水平。算不上便宜。

而美国利率的上升并未结束，6月之后美联储还将开启缩表。随着美国利率的进一步上行，美元流动性的进一步收紧，当前外资重仓的这些A股，对于外资而言性价比越来越低。考虑到可能的一些国际关系的风险。逐渐减持可能是更好的选择。

碰巧的是：外资重仓的品种，集中在金融和可选消费，集中在沪深300成分股。而中证500，大部分是制造业细分行业龙头。

中短期的吃饭行情，应该是大概率的。如果你只是做吃饭行情，不用看后面的部分。但我还是希望讨论一下，更长期的前景。

附：为什么美国利率上升并未结束？

美国劳动力需求/供应过去20年最高水平，工资增速5%历史高位。

美国的居民信心开始从底部回升，居民信贷增速上行。

在汽车低库存低产量无法满足需求，导致汽车销售负增长的背景下，美国零售增速依然接近10%。

美国企业盈利位于历史高位，制造业产能利用率位于历史高位，企业资本开支加速中。

居民杠杆位于过去10年低水平，开始回升。

地产库存极低位，汽车库存极低位。

近期市场也认知到美国经济的韧性，居民加杠杆叠加企业资本开支加速的影响，超过了财政收缩和货币紧缩，利率曲线重新陡峭化，10-2不再倒挂。

从更长的角度

从经济大周期的角度

1，全球已经进入了新的一轮技术周期上升期，通胀的长期重心也会上移。以名义ROE为标准衡量的企业名义回报，也会进入上升期。债券会进入20年长期熊市，房产的回报会下降。股市会是未来20年名义回报最高的资产类别。

2，从10年的产能周期角度。本轮周期，全球制造业的产能利用率比上一轮上了一个台阶，本轮周期底部的盈利能力，会高于上一轮周期。

一些人担心的制度性问题

有一些投资人，尤其在上海被封许久的投资人，担心长期制度性的问题，担心过去40年的成功模式要逆转，所有的长期变量都需要改写。担心大船要翻。

对这一点，我并不想号召无脑赌国运，我们可以理性分析。类似的担心不止一次发生过：

2005年，市场测算当时的在建产能未来十年都消化不了，长期的产能供应过剩几乎无解。银行体系是另一个焦点，中国银行实质上已经破产，几乎是经济学家的共识。

2008年，百年一遇的金融危机，市场认为美国将会陷入大萧条2.0版，后续世界进入通缩的十年，让格雷厄姆破产，价值投资失效的通缩十年。

2012年，吴英案曾经引发了改革开放倒退的担心。柳传志公开表达对企业家生存环境的不满。同时，地产进入下行大周期，很多三四线城市的库存5年也消化不掉。

2018年，民营经济是否已经完成历史使命的讨论吓坏了很多企业家？同期，股权质押大量爆舱，很多民营企业家一生积累的资产一夜归零。同期，中美贸易战，著名经济学家评论：洗洗睡吧。

每一次都很困难，每一次都走出了困境。

最近的一次，2018年，民营制造业的绝望时刻，而仅仅3年后，便崛起一大批千亿新能源巨头，它们几乎全是制造业民企。

中国制造业的竞争力，依托于强大高效的基建能力，依托于完善的产业链体系，并由中华文化加成提升。

中华民族吃苦耐劳，勤奋好学，积极进取，即便被歧视被挤压，只要给一点生存的空间和土壤，就能生长和繁荣，无论在任何一个国家和地区，从来都是这样。

马某遭遇了挫折，马某意兴阑珊，但还有很多很多聪明勤奋渴望成功的年轻人。互联网开始裁员，但硬科技热火朝天，传统制造业升级层出不穷。

有些人担心回到60年前，我想说现在跟60年前还是有很大的区别。

60年前中国人民没有受过好的教育，没有取得过经济上的成功，没有过过好日子。民智未开，大家并不知道怎么干是正确的。现在大部分的中国年轻人都接受了高等教育，改革开放后中国取得了巨大的经济上的成功，人民的生活水平大幅提高。无论是企业家、精英阶层、政府官员、还是普通老百姓，大家都知道怎么样干才是正确的。

过去40年的模式成就了很多人，包括白手起家的马某们，也包括一些开国元勋的后代们，一些国家领导人的后代们，都成为成功的企业家或投资人，主要的资产与中国境内的企业股权相关，自身的成就和利益与中国经济的大势密切相关。而在当今的国际关系之下，遁走欧美对很多人不再是好选择。

你可以不相信英雄主义和理想主义，但是你要相信利益驱动。把中国搞好，把中国经济搞好，是所有人的共同利益所在。

我们都在一条大船上。船行，总会遇到一些风浪，走一些弯路，但我相信，船不会翻。把船开好，不是舵手一个人的事，大家都会努力，毕竟，大家都在一条大船上。