来源：分析师徐彪

在4月开始的报告中，我们重点提示了美联储缩表（美元流动性收缩）带来的风险。

但4月下旬的实际情况仍然比我们想象的还要超预期：

4月市场的大幅下跌，被认为更多是国内因素主导。

然而指数主跌浪自4月19号开始，这个时间点还同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升（30% → 90%），纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。

这些事情很难说仅仅是巧合，事实上，这些资产价格的变化，背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。

但是，从A股中期趋势的角度出发，我们也一直强调“打铁还需自身硬”，外围因素多是扰动，关键还在于A股自身基本面预期如何。

当前看，经济和基本面预期在疫情干扰和稳增长之间摇摆不定。

换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗击疫情和稳增长力度之间的角力。

那么如何用数据来刻画这种角力的结果和最终的基本面预期呢？

下图中我们可以观察到，债务总额的同比增速（用来描述信用周期），领先于企业盈利大致2个季度左右。

也就是说债务总额同比增速是企业盈利的领先指标，可以一定程度上代表基本面预期。

同时，作为一个验证，我们最终也能发现，市场的估值趋势，确实最终也由债务总额的同比增速来决定。

如下图中，债务总额的同比增速决定了A股估值的方向。

即债务总额同比增速决定了基本面预期，而基本面预期最终主导了估值的趋势，其他外部因素对估值大多是扰动、或者是斜率的影响。

但是，这其中还有一个细节需要关注：并不是债务总额同比增速起来之后，A股就能立刻上涨。

在我们【信用-盈利】的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为【信用扩张的前期】。

这一阶段的特点是：

1、当期的企业盈利还在加速下行

2、信用刚刚开始扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底部回升）

3、信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然一般。

比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。

事实上，在去年Q4的报告中，我们曾经预测今年上半年就属于【信用扩张的前期】，这一点的判断并不困难。

而且，根据历史上【信用扩张前期】的市场表现（wind全A跌幅中位数4%），我们当时并不看好跨年行情，认为22年上半年机会也不大，可能最多有个春季躁动或者是超跌反弹。

但是，难点在于外部因素对判断下跌幅度的干扰，去年Q4，我们没有清醒的认识到美联储在加息态度上会有如此大的变化，导致很难预测Q1的跌幅如此之大。

下图中，我们可以看到，美国利率期货交易出来的美联储3月加息的概率，在去年11-12月的时候只有20-30%，但是随着鲍威尔的口风变化，这一概率在1月快速提升到100%，从而导致了全球市场的暴跌。

因此，事后反思、痛定思痛，在Q1开始的研究中，我们对美联储的情况格外关注，正如文章开头提到的，我们在3月下旬重点提示了大家美联储缩表可能对全球资产产生的负面影响。

回到【信用-盈利】的二维模型中来，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。

这一阶段的特点是：

1、当期的企业盈利增速触底回升

2、信用继续扩张

3、更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升

历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。如图6所示。

展望Q3，首先根据我们的盈利预测模型，企业盈利可能出现触底回升，这一点分歧不大，如下图。

但更加关键的是，代表未来基本面预期的【中长期贷款增速】能否触底回升？

过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。

也许有人会说，能否将22年5月类比20年4月，都是疫情影响之后，【中长期贷款增速】能否像20年4月一样快速起来？

这一点可能难度比较大。主要差别在于这两次的经济周期所处位置，20年疫情爆发之前，经济处于上行周期，19年底的关键词是库存周期，同时在疫情爆发之前，【中长期贷款增速】已经在从底部起来。所以遇到疫情的干扰之后，经济很快就能恢复元气，回到原有的运行轨道之中。

但是，22年疫情爆发之前，国内经济处于下行趋势当中，【中长期贷款增速】一路下滑，那么在疫情干扰之后，想快速爬起来，难度可能确实比较大。

因此，这一次【中长期贷款增速】的修复，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标了。

如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。

果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张前期】，迎来天时+地利+人和的环境：

1、盈利同比环比双回升

2、中长期贷款同比增速有望拐头向上

3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

这就可能类似12年末，19年初，20年4月这几个阶段的情况了。

最后，关于板块配置思路，我们还是维持之前的想法，当经济预期明显恢复之前（Q2），市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其它一切的前提。

后续随着经济预期恢复（Q3），市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业（成长、科创）和消费。

天风策略首席分析师刘晨明

2022年5月8日

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。