文丨明明债券研究团队

核心观点

5月议息会议，美联储宣布加息50bps并将于6月开始被动缩表，缩表上限每月为950亿美元，缩减速度将从最初的d475亿美元三个月后提升至缩减上限规模。预计通胀或将逐步见顶趋缓，美联储年内或将再加息6次（加息25bps为一次），并仍采取“加息前置”策略，美联储此轮缩表力度较大，预计收益率曲线趋平或倒挂的问题或将缓解。在美联储紧缩步伐较快的背景下，预计10年期美国国债利率仍将震荡上行。

议息会议结果：利率工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率50BP至0.75%-1.00%。缩表方面，美联储公布缩减资产负债计划，宣布于6月1日开始被动式缩表。对于国债，上限最初将设定为每月 300 亿美元，三个月后将增加到每月 600 亿美元；对于机构债券和机构MBS，上限最初将设定为每月 175 亿美元，三个月后将增加到每月 350 亿美元。经济预期方面，美联储经济描述改为“尽管第一季度整体经济活动小幅下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲”。

鲍威尔讲话要点：存在未来几次会议上加息50bps的可能性，但不存在加息75bps的可能性，预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息25bp。货币政策工具无法缓解供应冲击，其作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大。紧缩周期中，预计今年美国经济仍将保持稳健。

美联储鹰中偏鸽，未来经济虽面临俄乌冲突以及中国供应链扰动问题导致的通胀上行压力，但仍有较强韧性。美联储通过前瞻指引推动市场预期与美联储此次加息步伐一致，2000年5月以来首次一次加息50bps落地。鲍威尔在5月议息会议的新闻发布会中表示，未来存在加息50bps的可能性，但加息75bps并不在美联储的考虑范围内。虽然，美联储继续强调了俄乌冲突对于通胀上行构成的压力，并新增关于中国疫情封控背景下供应链扰动担忧的描述。但鲍威尔认为一些指标已经反映核心PCE见顶，预计将看到通胀趋缓，今年经济将保持稳健。整体而言，鲍威尔保持了以往的鹰派发言，但排除了更为激进的加息路径，并且表示通胀存在见顶迹象，以及如果通胀在控制中下降，可能会校准加息节奏，暗示未来若通胀如预期趋缓，加息存在减缓的可能性，因此其表态鹰中偏鸽。

美联储缩表如期开始，缩表力度较大，预计将缓解收益率曲线趋平甚至倒挂问题。美联储此次披露缩表上限以及达到缩减上限所用时间与3月会议纪要披露信息一致，也与我们在《债市启明系列20220224—如何看待美国今年财政力度以及发债节奏？》中的偏激进情形中的上限预测吻合。从绝对值规模来看，缩减速度预计约为上一轮的两倍，从相对规模来看，缩表速度与上一轮较为接近，但此轮缩表开启后达到缩减上限所用时间更短，加息与缩表的间隔更短，因此预计此轮紧缩周期将缓解收益率曲线倒挂现象。

我们预计年内再加息6次（25bps记为一次），10年期美债收益率仍将存在一定上行空间。虽然鲍威尔表示存在未来会议加息50bps的可能，但是否定了更为激进加息75bps的选项，同时表示通胀正在见顶，因此一定程度偏鸽的讲话使市场原本激进加息的预期大幅降温，但我们预计未来几次会议中仍存在一次加息50bps的可能性。整体而言，预计通胀将在较高位水平逐步趋缓，年内美联储或将再加息6次（25bps记为一次），美联储仍将采取“加息前置”策略；缩表预计如计划展开，后期主动出售国债的可能性非常低，美联储在缩表后期出售MBS可能性较小。在加息与紧缩的双紧缩政策下，预计10年期美债利率仍将震荡上行。

正文

议息会议结果

利率工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率50BPS至0.75%-1.00%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至0.9%，自2022年5月5日起生效。基础信贷利率基础信贷利率提高50个基点至1%。

缩表方面，美联储公布缩减资产负债计划。美联储预计主要通过调整证券获得的本金再投资金额（被动缩表），并以可预测的方式减少证券持有量。从6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，即每个月缩减300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），超过每月缩减上限的SOMA持有证券的本金支付金额将进行再投资。对于国债，上限最初将设定为每月 300 亿美元，三个月后将增加到每月 600 亿美元，在这个月度上限下，国债持有量的下降将包括息票债券，如果到期的息票债券规模低于每月上限，则包括短期国库券；对于机构债券和机构抵押贷款支持证券，上限最初将设定为每月 175 亿美元，三个月后将增加到每月 350 亿美元。美联储为保证（结束期的）平稳过渡，会在准备金余额一定程度高于其判定符合充裕储备的水平时，放慢并停止缩减资产负债表规模。”

经济预期方面，美联储经济描述改为“尽管第一季度整体经济活动小幅下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲”的表述。近几个月来，就业增长强劲，失业率大幅下降。通货膨胀率居高不下，反映了与新冠疫情相关的供需失衡，能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄罗斯出兵乌克兰对美国经济的影响是高度不确定的。出兵和相关事件正在对通货膨胀造成额外的上行压力，并可能给经济活动带来压力。此外，中国与COVID相关的封控措施可能会加剧供应链扰动。委员会高度关注通货膨胀风险。

鲍威尔的讲话

美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：存在未来几次会议上加息50bps的可能性，但不存在加息75bps的可能性，预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息25bp。货币政策工具无法缓解供应冲击，其作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大。紧缩周期中，预计今年美国经济仍将保持稳健。

加息方面，鲍威尔表示：未来几次会议加息50个基点也是选项，但是排除了加息75bps的可能性。某一个月通胀下降、失业率上升不会导致提高政策利率的步伐向下校准，例如现在实际上已经有两个月核心通胀率略下降了，但需要观察更长的时间内通胀是否已经得到控制且开始下降。FOMC预计长期中性利率为2%-3%，可能会将利率调整到中性利率之上，但目前不能决定是否要调整到中性利率之上，因为目前距离中性利率仍很远，将在达到中性利率的时候决定加息至多高。货币政策工具无法缓解供应冲击，不能影响石油、食品等商品价格，货币工具作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大。目前加息较3月披露的点阵图更激进是因为经济环境变化，美联储会尽可能提前60、90天给出前瞻指引。

缩表方面，鲍威尔表示：以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息25bps，但对于缩表影响的估计范围是比较宽的，且估计通常是具有高度不确定性的。目前，实际减少住房抵押贷款支持证券的步伐将低于上限。

经济方面，鲍威尔表示：货币政策工具会缓和需求，推动职位空缺减少、工资下降，进而通胀下降的同时避免经济衰退。认为经济会软着陆的原因为家庭和企业财务状况非常强劲，劳动力市场非常强劲，工资正在较快上涨，家庭支出和商业投资在第一季度较为强劲，因此经济潜在动能依然强劲。没有任何迹象表明美国“接近或容易陷入经济衰退”，预计今年经济将稳健增长。虽然让经济软着陆是非常具有挑战性的和难度的，经济与金融状况的演变将是考验。在加息周期中，企业的投资与消费者支出可能会减少一些。

就业方面，鲍威尔表示：预期会有更多美国民众重返劳动力市场，尤其是在壮年人群中看到了该迹象。同时认为财政政策支持以及货币政策支持减少，创造就业的速度会放缓，失业率很有可能会进一步下降，但预计下降幅度是有限的。劳动力市场非常紧张，必须降低通胀以保持劳动力市场强劲。对于劳动力市场，我们更关注工资，最终关注的是通胀。就业市场需要价格稳定，以避免名义工资被通胀侵蚀。预计劳动力未来供需关系将回归平衡状态；认为存在让劳动力市场的需求温和，而失业率不会上升的路径。

通胀方面，鲍威尔表示：预计将开始看到通货膨胀趋于平缓，一些证据表明核心PCE达到峰值，认为供需将恢复平衡，工资通胀将放缓。没有看到通胀预期转变的强力证据，长期通胀预期较稳定，有所上升至2014年水平，没有看到工资价格螺旋式上升的迹象。我们不允许工资价格螺旋上升以及通胀变得根深蒂固。

美国近期基本面

近日，美国新型冠状病毒新增确诊以及死亡人数继续保持在相对低位水平，疫情影响在消退。截至2022年5月1日，美国新型冠状病毒累计确诊人数达到8055万人，累计死亡人数99万人，5月1日美国新型冠状病毒当日确诊人数为7.35万人。新冠冲击在美国开始逐渐消退，经济正在逐步走出疫情阴影。

从非农就业人数变化来看，劳动力市场继续回暖，就业意愿进一步提升。美国3月季调后非农就业人口增加43.1万人，略低于预期，但失业率进一步下降至3.6%，为2020年2月以来新低。同时，2月非农由增67.8万人上修至增75.0万人，1月非农由增48.1万人上修至增50.4万人，1月与2月上修后合计新增9.5万人。3月美国新增非农就业人数略低于市场预期但仍在逐步复苏，从新增非农就业人数走势来看，今年1月与2月非农数据显示劳动力市场超预期回暖，3月非农继续向好，表明美国目前加息不改就业市场复苏态势。失业率则继续下降，降低0.2个百分点，录得3.6%，仅高于疫情前2020年2月失业率0.1个百分点。

3月通胀持续攀升的冲击导致居民财务状况的恶化、工资持续增长、疫情对于经济的扰动进一步减弱或是新增非农就业人数超于预期的主要原因。3月地缘政治冲突加剧，欧美与俄罗斯之间的相互制裁升级推升了全球能源、粮食与金属等价格上涨，导致居民财务状况持续恶化，推动居民回归劳动力市场。另一方面，在劳动供应仍短缺、通胀飙升的情况下，居民对于升薪的需求也逐渐强烈，因此公司通过提升工资、调整工作时间、增加福利支出等方式提升了居民就业意愿。3月疫情冲击已恢复至Omicron疫情爆发前夕水平，甚至更低，服务行业景气度逐渐修复，因疾病而未工作的人数减少，同时居民对于疫情的担忧减弱，回归劳动力市场意愿更强烈。

通胀方面，2022年3月CPI继续新高，三分法下能源项、食品项为推动通胀的主要因素，八分法下交通运输项与食品与饮料项是拉升通胀的主要因素，主要为俄乌持续冲突叠加欧美对俄制裁推升国际能源、粮食价格。美国2022年3月CPI同比升8.5%，再创1982年以来新高。核心CPI同比升6.4%，创1981年12月以来的最高涨幅。分项来看，三分法下，2月CPI同比增速最高的为能源项，CPI能源分项同比增速进一步攀升至32.0%，环比上涨11.0%，其中汽油价格同比上涨48.0%，环比上涨18.3%。食品价格同比上涨8.8%，环比上涨1.0%，与上一个月环比持平。八分法下，2月CPI同比增速最高的为交通运输服务项，交通运输价格同比进一步上涨至22.6%，环比上涨0.5%，其中汽油价格大幅上涨推动发动机燃料价格同比上涨48.2%。此外，在美国CPI组成中权重占比约三分之一的住房价格（八分法下住宅项的细分项）继续上升，同比增长6.4%。

消费方面，美国消费进一步下降，消费者信心边际回升。3月零售销售环比上升0.5%，涨幅略低于市场预期，同比增速6.88%，为2021年2月以来最低增速。伴随疫情冲击开始逐渐消退，居民在服务方面消费意愿有所增强，高企能源价格降低了居民购买相关产品需求，但除汽车与汽油零售销售环比由负转正，消费倾向显现由产品转向服务的趋势。消费者信心方面，密歇根大学消费者信心指数3月回暖至65.7，远高于预期59。消费者信心数据显示，在疫情负面影响明显趋弱、美联储加息有效抑制了通胀预期的背景下，居民消费信心回升，消费未来或仍保持一定韧性。

投资方面，近几月季调美国耐用品新增订单同比仍处于历史高位，3月同比增长10.2%，季调环比上升0.84%，高于前值的-1.72 %。除国防外耐用品新增订单季调环比增长1.18%，同比上升11.21%，扣除飞机和国防硬件的核心资本品新订单额环比上升0.96%，反映了美国投资状况继续改善。

经济景气方面， 4月制造业PMI进一步下降，非制造业PMI有所回落。美国4月ISM制造业PMI为55.4，与3月相比有所下降，为2020年7月以来最低值，但高于50，表明美国经济仍处于扩张期。分项方面，企业补库存有所放缓，订单库存项下降至56，受供应链限制加剧以及需求环比增长放缓等因素影响，新出口订单、新订单、产出、就业、自有库存、物价、订单库存均有所下降，供应商交付有所上升。美国4月ISM非制造业PMI为57.1，较3月的58.3大幅下降。分项方面，新订单指数为54.6，较上月的60.1下降5.5个百分点，商业活动指数、库存指数有所上升，就业指数有所回落，供应商交付指数也提升1.7个百分点，反映企业仍受到产能限制。非制造业PMI有所回落主要是劳动力储备首先和新订单增长放缓，同时产能限制、俄乌冲突导致材料成本上升以及广泛的通胀问题继续阻碍了非制造业的经济景气度，但商业活动仍然强劲。

点评

美联储鹰中偏鸽，未来经济虽面临俄乌冲突以及中国供应链扰动问题导致的通胀上行压力，但仍有较强韧性。美联储通过前瞻指引推动市场预期与美联储此次加息步伐一致，2000年5月以来首次一次加息50bps落地。鲍威尔5月议息会议的新闻发布会中表示，未来存在加息50bps的可能性，但加息75bps并不在美联储的考虑范围内。虽然，美联储继续强调了俄乌冲突对于通胀上行构成的压力，并新增关于中国疫情封控背景下供应链扰动担忧的描述。但整体鲍威尔认为一些指标已经反映核心PCE见顶，预计将看到通胀趋缓，今年经济将保持稳健。整体而言，鲍威尔保持了以往的鹰派发言，但并排除了更为激进的加息路径，并且表示通胀存在见顶迹象，以及如果通胀在控制中下降，可能会校准加息节奏，暗示未来若通胀如预期趋缓，加息存在减缓的可能性，因此其表态鹰中偏鸽。

美联储缩表如期开始，缩表力度较大，预计将缓解收益率曲线趋平甚至倒挂问题。美联储此次披露缩表上限以及达到缩减上限所用时间与3月会议纪要披露信息相一致，也与我们在《债市启明系列20220224—如何看待美国今年财政力度以及发债节奏？》中的偏激进情形中的上限预测吻合。从绝对值规模来看，缩减速度预计约为上一轮的两倍，从相对规模（缩减规模与开始缩减时资产负债表规模的比值）来看，缩表速度与上一轮较为接近，但此轮缩表开启后达到缩减上限所用时间更短，仅3个月（上一轮为12个月），加息与缩表的间隔更短，仅3个月（上一轮为22个月），因此预计此轮紧缩周期，收益率曲线倒挂现象会进一步缓解。

市场预计美联储2022年年内再加息6次，仅7月会议加息50个基点。俄乌局势仍不明朗，国际能源以及粮食价格仍保持高位，但美联储3月加息过后，通胀预期一定程度被美联储紧缩抑制，5年期盈亏平衡通胀率和最新密歇根大学通胀预期近期较稳定。根据芝加哥商品交易所FedWatch工具，市场预期美联储2022年年内再加息6次，仅在7月议息会议上再次加息50个基点，其余会议均加息25个基点，5月议息会议以及鲍威尔偏鸽派的讲话抑制了市场对于加息50bps的预期（5月议息会议披露前市场预期年内5月议息会议后仍会有三次会议加息50bps）。

我们预计年内再加息6次（25bps记为一次），10年期美债收益率仍将存在一定上行空间。虽然鲍威尔表示存在未来会议加息50bps的可能，但是否定了更为激进加息75bps的选项，同时表示通胀正在见顶，因此一定程度偏鸽的讲话使市场原本激进加息的预期大幅降温，但预计未来几次会议中仍存在一次加息50bps的可能性。整体而言，预计通胀将在较高位水平逐步趋缓，年内美联储或将再加息6次（25bps记为一次），美联储仍将采取“加息前置”策略；缩表预计如计划展开，后期主动出售国债的可能性非常低，存在较小的可能性美联储在缩表后期出售MBS。在加息与紧缩的双紧缩政策下，预计10年期美债利率仍将震荡上行。

资金面市场回顾

2022年4月29日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了49.44bps、10.30bps、5.16bps、1.21bps和-185.00bps至1.79%、2.01%、2.02%、2.01%和0.00%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.43bps、-1.61bps、-1.98bps、-1.00bps至2.03%、2.43%、2.61%、2.84%。4月29日上证综指上涨2.41%至3047.06，深证成指上升3.69%至11021.44，创业板指上升4.11%至2319.14。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月29日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

4月29日转债市场，中证转债指数收于394.30点，日上涨1.19%，可转债指数收于1455.54点，日上涨3.94%，可转债预案指数收于1155.43点，日上涨4.69%；平均转债价格130.37元，平均平价为85.65元。402支上市交易可转债，除英科转债和龙净转债停牌，378支上涨，0支横盘，22支下跌。其中花王转债（27.73%）、丝路转债（24.19%）和城市转债（19.60%）领涨，蓝盾转债（-16.76%）、华钰转债（-5.22%）和蓝晓转债（-4.03%）领跌。397支可转债正股，364支上涨，3支横盘，30支下跌。其卡倍亿（10.84%）、丝路视觉（10.61%）和长青集团（10.10%）领涨，*ST蓝盾（维权）（-20.10%）、英科医疗（-19.13%）和温氏股份（-7.44%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周先抑后扬，周中创出新低后快速反弹，市场情绪回暖较快。

转债估值水平是年初以来市场关注的重点，估值的波动较大程度上解释了去年转债市场不俗的走势以及近几个月剧烈调整。在近期权益市场持续承压，多次创下本轮行情新低的过程中，转债估值水平表现的较为坚挺，不仅维持在过去几年均值水平以上，同时随市场反弹转债估值再次全面回到20%以上。我们认为基于不同的市场环境，转债估值水平已经形成了新的均衡，贸然适用历史水平对比，难免有刻舟求剑之嫌。随着估值逻辑的重塑，市场交易逻辑也随之变化。考虑到当前转债市场安全垫并不牢固，左侧布局一定是渐进式的，结合去年转债市场放大趋势的特征，我们建议更多关注转债市场的右侧机会为佳。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面，我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。对传统通胀品种的交易应保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、恩捷转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队