来源：奇霖宏观

文|红塔证券 李奇霖 孙永乐

受国际地缘政治突发事件和国内疫情反复的双重影响，国内经济下行压力加大，市场预期也明显走弱。在此背景下，通稿里强调了“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。也就是说，后续不仅要控制疫情，实现动态清零，而且在疫情防控的同时，也要抓好经济，实现经济增长目标，并做到产业链稳定、科技自立自强等。

简而言之，疫情防控不能以牺牲经济发展和产业链安全为代价。

第一，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。

此前，部分人员觉得疫情对经济的影响比较大，会担心后续增长目标还要不要提，是不是会下调增长目标。

但从通稿来看，会议强调了，如果说疫情控制了，但疫情的控制是以牺牲经济为代价、是以民生为代价，那控制疫情的意义就被削弱了。我们不仅要控制住疫情，不仅要动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，也要把经济工作做好，把经济发展目标落实到位，将疫情防控与经济发展统筹兼顾，解决好就业等问题，才能更好地体现出优越性。

从实际情况来看，今年一季度国内GDP同比增速是4.8%。如果按照5.5%的增速目标去估算，后面三个季度的GDP累计同比增速要达到5.7%。按照过去五年季度GDP的分布情况来看，二、三、四季度的GDP同比增速分别要达到5.28%、6.25%和5.6%。

考虑到四月份国内疫情还在持续以及疫情带来的长尾效应，二季度应该到不了5.28%，这也就意味着三、四季度可能要在6%以上。

所以，加大稳增长的力度是后续政策的重点。

第二，基建要继续发力。

通稿强调：“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。”

由此可见，稳增长的重要抓手之一仍然是基建，基建投资继续扩张是实现全年经济发展预期目标的关键所在。

其实自去年中央经济工作会议开始，政策层就已经强调今年政策要提前发力了。从一季度财政收支数据上也可以看到，今年财政支出节奏明显靠前。一季度财政支出和政府性基金支出同比增长8.3%和43%，支出进度分别达到了全年23.9%和17.8%的水平，均高于往年水平。

但问题在于，疫情冲击下，财政保民生、保就业的需求是比较刚性的，这也使得财政投向基建的增速和比重并未出现明显上行。在支出投向上，基建类支出一季度同比为8.4%，和前值持平，占各项支出的比重仅为21.4%（前值为21%）。

此外，房地产下行、房企购地积极性减弱对地方土地财政影响较大。今年一季度土地出让收入同比下降27.4%，并带动地方政府性基金收入下滑了25.6%。

在经济下行压力、减税降费压力、疫情影响下保民生的压力以及土地出让收入下降的压力之下，后续可以用于基建支出的财力有限。此外，今年以来，城投融资的压力也比较大，一季度城投债总发行量和净融资量分别仅为1.4万亿元和5988亿元，同比回落了8.6%和16.2%。

在这样的情况下，我们认为后续基建持续发力的关键在于保障融资平台的合理融资需求，在隐性债务严控的总基调下，优化对城投融资过紧的限制，逐步放开由城投主导但不涉及新增政府隐性债务且可自求收益平衡的项目融资，以此来支撑后续的基建投资。

第三，要用好各类货币政策工具，促进宽信用。

近期货币市场利率整体维持在一个偏宽松的水平，DR007利率持续位于OMO利率之下。

在央行维持流动性合理充裕的时候，我们需要看到的是在疫情反复、上游成本压力延续、企业预期不稳等因素的作用下，今年实体经营状况并不乐观，相应的实体融资需求也偏弱。

体现在金融数据上就是商业银行为了满足信贷投放的要求频繁使用票据来冲量，并带动票据利率多次下跌，1个月的国股银票转贴现利率多次下探到1%以下，同时信贷结构以短期贷款为主，中长期信贷占比不高。

与此同时，在美国通胀预期走高，美联储加息和缩表的推动下，美债收益率明显走高，中美利差大幅收窄甚至倒挂，继续宽货币的空间也比较有限。

进一步考虑到当前银行间市场流动性已经比较充裕了，我们认为后续政策的重点不在继续宽货币上，而在宽信用上。后续各类货币政策工具将更多地与实体融资需求做直接连接，降低在银行间市场阻塞的时滞。

未来会通过基建投资创造有效的中长期融资需求，通过政策环境的优化稳定企业中长期信心，并修复企业内生的资本开支动力，通过各类专项再贷款工具直接与政策要求的目标绑定，货币政策会更多地直接围绕着创造和激活有效实体融资需求来进行。

第四，发挥消费对经济循环的牵引带动作用。

众所周知，疫情的反复对消费的冲击是较为明显的。一来，居家隔离使得消费场景缺失，无法外出自然导致线下消费压力增大；二来，疫情冲击下会使得部分中低收入群体、依赖线下服务业就业的群体收入受损，直接削弱消费者的消费能力；三来，疫情会使得居民部门的预防性储蓄上升，导致更多的储蓄和更少的消费，这也会对消费产生影响。

但目前，随着外需压力逐步凸显，内需扩张在稳增长中不得不发挥更大的作用。这就需要从两方面发力，一来是解决好存量风险，比如通稿里强调的，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策；二来要做好增量工作，比如切实保障和改善民生，稳定和扩大就业；三来看财政能否继续发力，由中央加大对地方基层财政的转移支付力度，加大消费券的发放，促进居民消费。

第五，在“房住不炒”总基调不变的情况下，要求支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

受此前房地产政策持续收紧等因素的影响，自去年下半年以来，房地产市场一直都是经济中最主要的风险点之一。去年末在国内经济下行压力逐渐凸显以及房地产市场风险有所蔓延的时候，国内对房地产的监管政策便已经开始有所放松。

今年以来，政策的放松力度进一步扩大，从房贷利率下调到限贷限购政策放松再到财政提供购房补贴等，已经有超100座城市出台了楼市松绑政策。但是从3月的地产数据来看，目前国内房地产市场的销售、拿地、施工、竣工等数据依旧偏弱。

同时，房企面临的资金链压力不减。虽然政策此前也曾多次强调要满足房企合理的融资需求，但是在房企违约风险事件频出的情况下，银行的放贷意愿并不高，可以看到在房地产开发资金中来源于国内贷款的同比增速持续下滑，3月累计同比增速为-23.5%。另外，销售疲软更是加剧了房企的资金压力。

考虑到房地产投资占比高、影响的产业链广、会对地方财政造成较大压力等因素，遏制房地产的下行趋势对于今年稳增长目标的实现至关重要。

通稿强调了“各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。”

我们认为后续房地产市场将继续因城施策，根据不同地区的情况，继续放松房地产限贷限购，满足合理的刚需和改善型需求。

与此同时，未来将会在有条件的城市适当放松商品房预售资金监管标准，这对房企盘活资金、缓解自身的流动性压力、保障房企施工链条正常进行会有一定的帮助。

除此之外，后续需继续关注房企融资端政策的落地情况。尽管自去年以来政策都在强调要保障房企的合理融资需求，但是从实际数据上看，很多房企的外部融资压力依旧较大。关于房企融资链条修复，让金融机构进一步满足房企正常的融资需求等政策还有优化的空间。

第六，确保重点产业链供应链正常运转，稳住外贸基本盘。

本轮疫情的多点爆发使得国内供应链产业链面临的压力不断加大。3月PMI供应商配送时间指数已经从48.2%下降至46.5%。而在疫情贯穿整个4月的情况下，4月企业面临的压力会更大，从高频数据上也可以看到，截至4月27日，国内整车货运流量指数相比于3月下滑了23.5%。

随着供应链冲击的加大，市场对国内生产、出口等的担忧都在加剧。以出口为例，在2020年和2021年，出口都是中国经济增长的重要支撑，出口高增的背后除了海外货币政策宽松带来的旺盛需求之外，另外很重要的一点是，海外疫情反复，供应链修复缓慢使得全球订单向中国转移，中国的出口份额随之从2019年的13.2%上行到了2021年的15.1%。

但是随着疫情反复扰动企业正常的生产经营、物流堵塞冲击企业交货能力、新兴市场复工复产对我国订单的替代效应增强、新兴市场货币普遍贬值、国际供应链日益本土化短链化以及海外总需求下行，今年国内面临的出口下行压力开始逐步显现。

这一方面意味着政策要发力，抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，通过内需扩张来抵御外需的压力。另一方面也意味着要保障物流畅通和促进产业链供应链稳定，这对后续降低疫情对国内经济的冲击、稳住外贸外资基本盘至关重要。

因此，通稿里强调：“要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。”后续政策会将疫情防控和经济增长统筹考虑，降低抗疫对供应链的扰动，避免出口订单被分流，降低产业资本外流压力，化解企业即使有订单也因供应链问题无法正常生产交货的风险。

第七，促进平台经济健康发展。

近年来，在部分互联网平台野蛮生长、资本无序扩张、互联网和大数据等信息技术快速发展的背景之下，平台经济的发展暴露出不少新问题、新情况，出现了比如“大数据杀熟”、平台“二选一”等乱象，部分平台为了追求个人利益，不仅忽略了消费者个人权益和隐私保护，甚至进军到关系国计民生的一些领域，影响了社会经济秩序。

在此背景下，政策开始加强对平台经济的监管，加强反垄断力度，引导平台经济更好地履行社会责任。

但是，在监管加强的过程当中，又出现了对轻微违规行为“一刀切”治理的问题，影响了企业和资本市场的信心，产生了较大的财富损失效应，同时也打击了从业者创新创业的积极性。这从短期来看，影响了就业和消费；从长期来看，也不利于科技创新。

通稿里强调：“完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”

我们认为，后续在稳增长和保就业的压力下，对平台的政策将更多地以鼓励发展为主，严管与鼓励并重，在反垄断、数据信息保护、竞争公平等规则之下，鼓励平台企业走可持续性发展的道路。

考虑到稳增长的主线已经被市场计入预期，互联网平台的政策放松成了当前最强的边际改善变量。

第八，保持资本市场平稳运行。

当前资本市场的压力主要体现在：1、疫情防控下，经济增长的不确定性高；2、俄乌冲击下，原材料价格上涨对企业盈利有扰动；3、政策环境多变对投资者和上市公司中长期信心有影响；4、海外流动性收紧冲击高估值板块，而盈利增长预期在复杂多变的国内外环境下确定性减弱。

因此，通稿里有了资本市场要平稳运行的相关表述，“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。”

我们认为资本市场稳定最重要的两个点，一个是政策要有确定性，在多变的政策环境下，投资者对企业的估值难以进行。因此，后续政策要及时回应市场的关切，提高政策的可预期性。另一个是要稳增长，只要增长稳住了，防疫和增长统筹做好了，市场的信心自然就会修复。

第九，防止各类“黑天鹅”、“灰犀牛”事件发生。

一方面，疫情对经济增长产生了较大的扰动，部分地方为了防疫，有一两例病例就封城静态管理，对当地经济增长产生了较大的冲击。

另一方面，俄乌冲击使得原材料价格明显上涨，输入性通胀压力加剧，使得中小企业的经营成本上升，企业普遍反映“增收不增利”、“有单不敢接”。部分原材料直接与农业密切相关，导致春耕和正常的农业生产受到了影响。

在内外不确定性加剧的背景下，通稿强调：“要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”。后续政策制定需要更加柔性，要担当作为，求真务实，避免简单的“一刀切”，要在发展中逐步解决问题。