海普瑞2021年全年实现营业收入63.65亿元，同比增19.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为0.90亿元，同比大幅减少84.78%。

《投资时报》研究员 罗艺

全球最大肝素原料药供应商、第三大依诺肝素钠注射液供应商海普瑞（002399.SZ，9989.HK）仍未终结其在资本市场上的颓势。

最近一波的下跌可能与海普瑞近期发布的年报数据相关。年报数据显示，海普瑞2021年全年实现营业收入63.65亿元，同比增19.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为0.90亿元，同比大幅减少84.78%。

这是该公司自2010年上市以来，扣非净利润的又一低点，仅高于2017年的0.41亿元，与2010年上市当年的扣非净利12.09亿元相比，相差巨大。

公司在年报中解释称，剔除对外投资相关项目对公司利润表的税后影响值（包括投资收益、公允价值变动收益、投资项目相关资产减值等），以及税后结构性汇兑损益，2021年归属于上市公司股东的净利润人民币5.57亿元。

但上述解释并未提振市场信心。截至2022年4月27日收盘，海普瑞A股收于11.42元/股，盘中触达10.81元/股低点，创历史新低，港股收盘于5.55港元/股。如与2010年在深交所上市后第二日创下的最高188.88元/股高点相比，其A股市值已跌去93.95%。

值得注意的是，海普瑞2021年报数据显示，公司已开始真正摆脱单一的肝素钠原料药发展轨道，非肝素原料药收入首次超过50%，制剂业务板块毛利额规模已超过原料药业务。

但在非肝素原料药业务上，海普瑞也存在诸多挑战，如制剂业务的毛利率在上年基础上同比下滑10.81%至37.67%，CDMO营业收入的增长开始放缓，同比微增1.97%。

对此，海普瑞相关负责人向《投资时报》研究员表示，公司多年来持续深入推进全球布局，致力于成为全球领先的创新型跨国制药企业，推动肝素产业链、CDMO、创新药三大板块协同成长，以增强公司的内在价值和盈利稳定性。

光环褪去

海普瑞2021年年报数据显示，公司扣非净利润达到自上市以来的第二个低谷，为0.9亿元，同比减少84.78%。2010年上市当年，公司扣非净利润为12.09亿元。

公司在年报中解释称，归属于上市公司股东的净利润下降，部分原因是由于公司于2020年联营公司按照权益法核算确认的投资收益、金融资产出售以及粉红形成的投资收益、所持Kymab股权的公允价值增加等原因，投资收益和公允价值变动对2020年净利润影响为5.87亿元，该数据对2021年的净利润同比变化影响较大。

此外，海普瑞称，公司认为，部分的股权投资减值是由于个别市场原因及疫情的影响而造成的短暂调整，公司仍支持和看好旗下股权投资（包括RVX）的创新药业务的发展。

尽管不排除上述原因，但自上市达到扣非净利的高峰后，海普瑞业绩开始出现震荡和波折，并再也未曾回到2010年的巅峰。

公开资料显示，海普瑞成立于1998年，公司于2005年获得FDA注册标准，取得了进军全球医药市场的最重要的通行证。得益于先发一步的优势，海普瑞2007年获得国际知名投资机构高盛入股。

根据海普瑞当年招股书显示，2007年公司营收规模近3亿元，扣非后净利不足6000万元。但2009年，公司已跃升至全球第一大肝素原料药供应商，营收和净利润同比增速超400%。其中，全球最大的肝素制剂生产商赛诺菲的采购额就达15.05亿元，占当年营收比例高达67.68%。

到2010年登陆深交所当年，海普瑞营业收入已达38.53亿元，扣非净利达12.09亿元。

但自此之后，公司业绩开始出现下滑和震荡。2011年至2013年，该公司营业收入分别为24.95亿元、17.61亿元、15.13亿元，扣非净利润分别为6.22亿元、6.25亿元、3.14亿元。

为了提升业绩，也为了在肝素粗品原料上更有竞争力，2014年和2015年，海普瑞通过收购美国海普瑞和SPL使得收入规模和利润增高。

2016年至2020年，海普瑞进入产品结构调整的关键年份，营业收入分别实现22.61亿元、26.70亿元、48.15亿元、46.25亿元和53.32亿元。其中，2018年营收出现同比80.32%的较大幅度增长，源于海普瑞收购实控人李锂和李坦夫妇控制的企业深圳市多普乐事业发展有限公司100%股权。

但随着肝素市场竞争加剧，海普瑞净利润出现较大幅度震荡。数据显示，2017年至2020年，海普瑞扣非净利润分别实现0.41亿元、4.46亿元和5.92亿元，2021年扣非净利再次出现大幅度震荡，同比降84.78%。

海普瑞2016年至2021年营业收入（亿元）

原料药毛利创新低

顶着“光环”上市的海普瑞，不久之后即遇到冲击，主要来自于其主营业务肝素钠原料药市场上竞争者加剧。

在上市之初，因抢先获得美国FDA的认证，以及获得赛诺菲的大单，海普瑞发展迅速。但随后，国内肝素钠原料药厂也纷纷取得国际化认证，海普瑞肝素钠原料药海外市场竞争加剧。

公开资料显示，2011年8月，千红制药肝素钠原料药通过FDA认证，打破海普瑞在美国市场的绝对领先地位。2013年常山药业（维权）也通过FDA认证，美国肝素钠原料药市场不再由海普瑞独占。

同时，其他药企也开始走上上市之路，并借此扩大产能。这也加剧了整个肝素钠原料药市场的竞争，并在一定程度上制约了国际原料药价格和毛利率的回升。

在这一背景下，海普瑞开始调整产品线。2015年，海普瑞主营业务收入中90%以上来自肝素钠原料药的销售，并且以出口业务为主。随后，公司肝素钠原料药占营业收入的比重开始下降。

财报数据显示，2016年至2018年，海普瑞肝素钠原料药占当期主营业务的比重分别为77.11%、76.26%、62.95%。从2019年开始，肝素钠原料药产品类别调整为肝素钠以及低分子肝素钠原料药，2019年至2021年该产品类别占营业收入比重分别为49.17%、50.66%和42.76%。

《投资时报》研究员发现，随着肝素钠原料药的市场竞争加剧，以及肝素粗品原料的持续攀高，海普瑞肝素钠原料药的毛利率持续下滑。

自上市当年实现肝素钠原料药毛利率42.10%的高峰后，2011年该指标跌至28.85%，随后又有所回升，基本在39%上下徘徊。

不过2021年，海普瑞肝素钠原料药的毛利率下滑幅度达13.31%，至26.62%，为2013年以来的新低。公司在年报中解释，由于肝素粗品原材料成本处于高位，对公司肝素产业链毛利率有所影响。

对此，海普瑞相关负责人向《投资时报》研究员表示，2021年下半年，原材料价格呈现下降趋势，肝素粗品原材料价格的下行将有利于公司毛利率的表现，但由于生产和销售的周期因素，原材料价格传到销售成本核算有一定时滞。

同时，其进一步表示，猪周期与肝素粗品价格变化趋势并不同步，但也有一定的相关性，“今年上半年粗品价格会延续下降或维持低位的趋势，粗品成本传导至肝素产业链，毛利率将有望在今年有所改善”。

2019年—2021年海普瑞肝素钠以及低分子肝素钠原料药占总营收比例

创新药业务仍亏损

受原有主营业务竞争加剧影响，海普瑞自2014年开始，用“买买买”的方式，在肝素钠原料药产品之外进行布局。公司在2021年年报中提及，2021年公司非肝素原料药收入首次超过50%，制剂业务板块毛利额规模已超越原料药业务，标志着海普瑞肝素产业链高端无菌制剂转型的完成。

年报数据显示，海普瑞制剂产品2021年实现营业收入26.38亿元，毛利率在上年基础上下滑10.81%至37.67%；CDMO实现营业收入8.13亿元，同比微增1.97%，毛利率同比增4.59%至31.95%。

而公司布局多年的创新药业务，目前仍处在投入阶段。海普瑞在2021年年报中公布，2020年，公司在H股募资35.38亿元，截至报告期末，累计使用资金11.11亿元，其中，用于偿还银行贷款及利息10.34亿元，用于创新药投资7666.91万元。

年报显示，海普瑞参股的公司RVX和开曼君圣泰，主要开展业务为创新药的研发，两家公司2021年的净利润分别为-1.60亿元和-2.17亿元。

据海普瑞在年报中介绍，RVX是一家开发治疗心脑血管疾病药物的新药研发公司，致力于开发选择性抑制溴域和额外末端结构域蛋白质的小分子药物，目前正在开发的品种为RVX-208，用于降低心血管疾病患者主要不良心血管事件的发生率及治疗肾病。

另一家公司开曼君生泰，则致力于开发小分子创新药，用于治疗原发性硬化性胆管炎适应症、治疗非酒精性脂肪肝炎适应症、治疗高血脂适应症等。

海普瑞在年报中称，新药的开发是项长期工作，存在诸多不确定因素，例如I期、II期和III期临床试验中均可能会因为安全性或有效性等问题而终止。此外，在进行临床试验的过程中会出现许多令人无法预料的情况，导致临床进展不达预期，新药能否开发成功并上市销售以及具体的时间均存在不确定性。