《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

去年以来，A股市场新股破发几乎已成常态。中国证监会副主席方星海最近指出：新股破发不是因为新股发行过多，而是IPO定价过高。我们认为，证监会的看法也许没错，但应当意识到一个重要问题：无论是新股价格过高，还是二级市场股价过低，这都是市场失败的表象。长期容忍这样的失败，可能会令A股市场偏离资本市场的总目标——规范、透明、开放、有活力、有韧性，甚至连基本的“有效市场”恐怕也很难言说。

A股投资者对股市二级市场涨少跌多，涨短跌长的现实深恶痛绝，尤其是新股发行高价高频问题，市场普遍认为它与市场承接力不匹配，严重且长期压制股市上涨动能；加之退市速度过慢、数量过少，垃圾股大量占用有限的资本资源；等等。一系列问题的长期积累必给A股市场一个突出印象：只重融资者，而忽视了投资者，让投资者承担了“风险与收益严重不对称”的市场后果。

这是不是真实情况？至少，如此观点几乎在A股市场投资者中存在共识。所以，中国资本市场要实现“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的目标，首先要解决好公平、公正问题。在我们看来：只有充分解决好公平、公正问题，才能更好地体现出中国资本市场“规范性、人民性”。

那么，A股市场IPO到底哪儿错了？表面看，我们的新股发行机制完全是在照搬“国际通行惯例”，但多年的实践已经充分证明：发达资本市场的一些作法，根本不适宜中国国情之下的资本市场。第一，中国股市投资者散户为主；第二，中国股市初期的跑偏已经留下严重的错误意识；第三，股票一级市场机制存在错误。三者加总，特征契合的结果是：市场定价失效。

先说散户为主与机构为主的市场差异在于：理性不足。发达的资本市场，机构投资者为主，其理性因素远高于散户市场。理性作用的结果是什么？新股发行并不容易，所以需要大量、多轮、细致的路演，而且买卖双方价格竞争非常激烈。据我所知，1997年中移动在香港发行新股，买卖双方为1港元差价争得面红耳赤，后来是卖方主帅出面，双方才各退一步，各让0.5港元成交。

为什么发达资本市场的投资者对新股价格如此较劲？当然出于买卖双方各自不同的利益立场，但更关键是：认识。在他们看来，新股未经二级市场检验，很难判断上市后的价格表现，所以一般都会对新股态度谨慎，除非可以明确展示未来的热门股，其他根本不愿出高价。正因如此，在新股上市初期，承销商通常还要使用“造市”手段去活跃新股交易，让二级市场更好地表达股票价值。

发达资本市场上几为常态之事，在A股市场上看得到吗？这就是差距。那为什么A股市场新股会被疯抢？“新股不败”的经验。其实，打从股市早期“深圳8·10”疯抢新股认购证的事件开始，所谓“新股不败”几乎就变成了A股市场“特色”。但殊不知，它却是中国股市上最重大的错误认知之一。

为什么会出现这一错误认知？关键是A股市场建立之初，为快速推升股市规模，营造市场氛围，形成了这样的市场机制：理性偏弱的散户为主＋饥饿营销＋新股上市瞬间在发行价附近“有需无供”的市场机制，这个机制最终导致“新股不败”。尤其是新股上市开盘的瞬间，新股在发行价附近“有需无供”的市场机制，迄今都未发生根本改变。

我们说，资本市场有效的关键在于：任何时点、任何价格都应有供给、有需求，这才会有交易、会有多空平衡、会有相对合理的资本定价。但如果在某个时点、某个价格上只有需求、没有供给，那会出现什么情况？价格暴涨，对吗？事实上，A股IPO市场就是如此：新股上市开盘瞬间，在新股发行价附近，只有需求、没有供给。因为，手中握有新股的投资者谁都不会以发行价抛售股票。所以，发行定价根本有价无市，形同虚设，而必须在上市后，二级市场价格暴涨到一定程度，新股持有者才会卖出股票，市场才出现交易。

机构投资者、股票发行人，它们手中的股票成本一般都会低于发行价，甚至远远低于发行价，那他们为什么不卖？因为股票被锁定了，不能卖出。结果是：市场上所有流通股东的持股成本都一样，没赚钱就不卖，从而“新股不败”。

那为什么新股上市之后还会破发？在新股不败的作用下，抢购把新股价格抢得太高太高了，太离谱了。曾几何时，证监会要求新股市盈率不得超过20倍，后来说“尊重市场”就该放开发行价，结果发行市盈率动辄100倍，尤其是科创板、创业板的小股票非常离谱。怎么办？跌破发行价就会自然压低发行价？但事实是，新股破发一般不会出现在上市当天，而一般都会发生在新股换手100%之后。所以总体而言，抢购新股仍有巨大利润空间。

这样的情况对市场影响极坏：第一，谁有能力融到短期资金谁就有打新股发财的机会，容易滋生腐败；第二，真正适宜购买股票的资金和投资者处于市场劣势地位，扭曲市场公平；第三，严重超募诱惑企业行为跑偏，企业原有项目根本用不着那么多资金，结果拿钱去理财或去乱投，降低资本使用效率；第四，企业以上市融资圈钱为目的，弱化了中国企业家的实业精神。第五，宝贵的股权资本配给少数能够上市的企业，降低中国股市普惠面；第六，股票在发行的第一时间已经被短期投机资金控制，扭曲发行定价；第七，二级市场股票价格背离价值，二级市场投资者高价接盘，被迫以炒作而非投资为目的，进一步扭曲市场；等等。

这样的问题不够严重？正所谓“差之毫厘，谬之千里”。解决A股市场健康发展的问题关键是要解决价格公平问题，其核心是：设法在新股上市的开盘瞬间，增加发行价附近的有效股票供给。做到这一点非常容易，比如新股发行采用价格差异化竞买方式，等等。让新股发行价按“价高者得”的市场原则产生价差，加之对承销商提出一些要求，立即就可以达成新股市场的相对平稳，而不是现在这样价格大涨大跌，市场定价失败。

总之，中国证监会必须高度重视投资者关切，有效改革新股发行机制。这不仅可以体现证券监管以人民为中心理念，同时也是构建“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场、树立投资者信心的重要抓手。