来源：英才杂志

本文作者|顾天娇

唯捷创芯上市首日破发，收盘下跌36%，随后几天快速反弹，但最高价仍未超过其66.6元的发行价。

射频领域已上市的两大龙头，一是唯捷创芯，主做放大器；一个就是卓胜微，主做射频开关。

回顾当年卓胜微上市后的盛况，其自2019年上市后，2年时间里股价持续攀升，市值从68亿一路增至1793亿，翻了25倍。但是随着2021年中旬市值达到顶峰，卓胜微至今市值已经蒸发超1000亿。

在此背景下，只能说唯捷创芯的上市的确没能赶上“好时候”，目前二级市场整体估值下滑的厉害，半导体板块的资金更是持续流出，高定价无人买单；另一方面，唯捷创芯2022年一季度才刚刚实现扭亏为盈，加上其过于依赖手机产业，随着手机出货量的持续下滑，公司前景、持续增长能力受到质疑。

那么，如何看待这两家公司如今的价值？

01

破发背后

盈利能力、发展潜力都不算很强

消费者换机的驱动因素，逐渐从原来的内存不够用，开始转向电池不过用、手机续航时间缩短。在手机飞速迭代更新的这些年里，明明电池容量也在提升，为何续航能力却没有跨越式突破呢？

这背后显示屏、射频是两大“罪魁祸首”。尤其随着5G时代到来，手机中增加了更多的功率放大器（PA），耗电量一下子就提升上来了。

至今PA厂家们都在致力于研发更高效率的PA来减少能耗，但从终端的使用情况来看，显然仍有极大的进步空间，同时这也意味着这一领域的研发难度不小。

在PA领域，Qorvo、Skyworks和Broadcom是三大龙头，国内厂商有唯捷创芯、慧智微、紫光展锐、飞骧科技、昂瑞微等。

据第三方统计，2021年国内前十大手机客户端PA采购金额近200亿元，国外厂商市占率为70%左右，唯捷创芯占有率为15%。

唯捷创芯营收规模最大，又是最先上市的，因此颇受市场关注。

而且，唯捷创芯的股东阵容不可谓不豪华。早在它上市前一年，小米、OPPO、VIVO、华为哈勃等便纷纷拿下战略融资份额，它持股比例达25%的大股东的母公司，则是全球手机芯片排名第一的联发科。

“PA第一股”+“明星股东”，两大光环却并未给唯捷创芯市值飞跃。

就在唯捷创芯上市前夕，产业链传来消息，中国各大安卓手机品牌2022年出货计划迄今为止已减少约1.7亿部，占2022年原出货计划的20%。终端销售萎靡，上游难以幸免。据悉减少的订单中有70%用的联发科的芯片，而近日联发科也透露其旗舰级别的天玑9000芯片，其出货量可能从原估计的1000万套，大幅缩减到仅500-600万套。

一时间和小米、OPPO等安卓手机供应链相关的公司都开始不受市场待见。

唯捷创芯主要产品是PA模组，收入占主营业务收入比例超过97%；同时供应射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组和接收端模组等集成电路产品，占比剩余比重。手机厂商是其主要客户。

2019年、2020年、2021年，唯捷创芯毛利率分别为18.04%、17.92%以及27.76%，去年受5G PA模组收入占比增加、总体销售价格提升订单的影响，公司毛利率有一个大的提高，这在上游原材料、代工费涨价的背景下显得难能可贵。

不过即使是接近28%的毛利率，距离全球龙头厂商仍有10-20个百分点的差距，且仍低于境内同行业上市公司。

在招股说明书中，唯捷创芯也坦言，公司尚不具备含有高集成度PA模组组合的射频前端架构方案的完整能力，与国际领先厂商仍存在一定差距。下游行业向5G迭代的过程中，5G智能手机对高集成度PA模组产品及架构方案的需求预计将逐步上升，唯捷创芯将面临更高的技术挑战。

毛利率增加了，公司的利润却没上来。2019-2021年，虽然公司营收从5.81亿增至35.09亿，但仍持续亏损，三年净利润分别为-0.3亿、-0.78亿、-0.68亿；另外，它的经营性现金净流入也不稳定，2021年还比前一年有多减少。

综合下游市场、产品情况和财务指标来看，唯捷创芯的盈利能力、发展潜力都不算很强。而它在上市时将自己的估值定在267亿，距离这个目标可能还需要一段时间去积淀。

02

利润降 股价升

营收维持正向增长，新品拓展有回音

唯捷创芯上市破发也不乏“前辈”的影响，在它上市之前，A股上市做射频开关的卓胜微就已经阴跌了半年多了。

射频开关和PA都属于射频前端，在手机上应用广泛。因此同样依赖手机市场的卓胜微在今年也打破了业绩连续增长的“神话”。

4月14日，卓胜微公告，其2022年一季度预计实现归母净利润4.41-4.46亿，同比下降5%-10%。

但在公告后，卓胜微的股价却在两天里增长了15%，市场是否对这一业绩颇为认可？

根据公告，卓胜微在一季度实现营收13.3亿元，同比增长了12.43%，继续保持增长。事实上2021年Q1因为5G手机推出，加上各手机厂商为争夺华为空出来的市场进行了超常规的备货，成为近年来难得的备货旺季，出货量基数较高。如果是像今年的这种出货量减少的情况，卓胜微的营收大概率也应该是下滑的，这一点超出市场预期。

所以，它为什么增长就值得关注。可以看到，适用于5G NR频段的收发模组产品 L-PAMiF 取得了突破性进展，已于品牌客户量产出货。新产品成为新的增长极，并且反映在了财务数据上，这对跌跌不休的卓胜微来说，算是一剂强心剂。

不过，非常“不巧”的是，在L-PAMiF收发模组芯片方面，唯捷创芯、慧智微等也在去年有新品推出，这块市场的竞争同样激烈，整体毛利率也要低于卓胜微的射频开关产品；加上卓胜微在芯卓半导体厂增加了大量固定资产投入、折旧增加，这些都会拉低公司的利润。

比较唯捷创芯而言，卓胜微的拳头产品打下了良好的基本盘，面对行业低谷的时候充当了缓冲垫的作用，再通过新品拉动业绩增长，又对冲了部分风险，整体增长可见度更高。但是公司预计将难以维持过去那么高的毛利率、净利率以及ROE了。