来源：宏观亮语

文/解运亮博士信达证券首席宏观分析师

核心观点

汇率快速贬值之际，央行出手稳定汇率。央行决定，5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，释放了明显的稳汇率信号。机制在于：下调外汇存准率将释放一部分外汇流动性，增加外汇市场上的美元供给，提高金融机构的售汇意愿和能力，从而缓解人民币贬值压力。本次调整，将释放外汇流动性约100亿美元。

本轮人民币汇率贬值，是一系列因素同时扭转的结果。一是美国货币政策明显紧于中国，中美利差扭转；二是2022年以来资本外流压力增大，资本流动方向扭转；三是2022年出口增速可能前高后低，出口支撑扭转；四是中国疫情防控领先的比较优势在2022年被打破，基本面扭转。

央行稳汇率的工具众多，汇率贬值失控的局面很难出现。人民币汇率大幅贬值和持续贬值并非合意结果，人民币汇率居高不下亦并非合意结果，小幅缓慢贬值似乎才是对各方面最友好的结果，既有利于促进出口，又不至于引发相关金融风险。考虑到中国经济的长期优势没有改变，考虑到央行极强的调控能力，我们有理由相信，汇率贬值失控的局面是很难出现的。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

正文

一、汇率快速贬值之际，央行出手稳定汇率

4月25日晚间，央行官网贴出公告：“为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。”

公告虽短，意义重大。适逢人民币快速贬值之际，央行此次出手，释放了明显的稳汇率信号。

这件事发生的背景，是最近两周人民币汇率出现了快速贬值迹象。4月20日在岸人民币兑美元汇率贬破6.4关口，4月21日贬破6.45关口，4月22日贬破6.5关口。这几个重要整数关口接连告破，七个工作日内贬值幅度达到1846基点，对市场上人民币汇率贬值预期产生了重要影响。

就在这个时候，央行迅速出手维稳，使用的工具，便是下调外汇存款准备金率。市场记忆犹新的是，在2021年人民币汇率面临较强升值压力的背景下，2021年5月和12月央行曾两次上调这一工具抑制升值。其中，5月份首次上调之后，起到了明显效果，人民币汇率阶段性拐点出现，2021年6-7月转为贬值。时移事易，距离上次调整四个多月之后，这次央行选择下调该工具抑制贬值。

调整外汇存准率抑制人民币汇率大幅波动的机制在于：考虑该工具对外汇流动性池子的影响，与本币存准率调整类似，上调外汇存准率将冻结一部分外汇流动性，减少外汇市场上的美元供给，降低金融机构的结汇意愿和能力，从而缓解人民币升值压力；下调外汇存准率将释放一部分外汇流动性，增加外汇市场上的美元供给，提高金融机构的售汇意愿和能力，从而缓解人民币贬值压力。

截至2022年3月底，金融机构外汇各项存款余额为1.05万亿美元，此次下调外汇存准率1个百分点，将释放外汇流动性约100亿美元。

鉴于外汇流动性和本币流动性是两个池子，调整外汇存准率直接影响外汇流动性，对本币流动性没有直接影响。

二、本轮人民币汇率贬值，是一系列因素同时扭转的结果

虽然过去一周人民币汇率贬值才引起市场广泛关注，但实际上，3月中旬以来人民币贬值压力已经开始体现。我们4月初发布了深度报告《汇率变局——兼论人民币汇率的前世今生》，彼时汇率尚不被市场所重视，我们那篇报告最早系统论证了人民币汇率由强转弱的逻辑。

总结起来，逻辑并不复杂，主要在于影响汇率的一系列因素都在发生扭转。

一是美国货币政策明显紧于中国，中美利差扭转。中美货币政策分化，美联储可能开启一轮史诗级的加息周期，对比之下，我国2022年稳增长压力较大，中央多次强调慎重出台具有收缩效应的政策，货币政策将维持相对偏松的基调。美国货币政策明显紧于中国，将推升美债收益率，缩小境内外利差，跨境资本可能从流入转为流出，进而推动人民币从升值转为贬值。

二是2022年以来资本外流压力增大，资本流动方向扭转。过去两年我国对外资吸引力增强，直接投资顺差增加、证券投资维持顺差。2022年以来资本流出压力加大。多项高频指标均显示出资本外流迹象，从银行代客收付款差额上看，2月份证券投资由顺差转为逆差323亿美元，较1月份下降395亿美元。在中美利差持续收窄的背景下，中国国债对于外资吸引力有所弱化，2月债券通境外持有量显著下滑，中央结算公司与上清所口径数据合计减少804亿元。股市资金同样面临流出压力。

三是2022年出口增速可能前高后低，出口支撑扭转。2020年下半年以来至2021年底，我国出口经历了一轮波澜壮阔的高增长时期。但2022年，包括美国、欧洲在内的全球经济增长放缓，我国的出口前景面临挑战。此外，考虑到去年我国出口高景气与海外生产能力受挫、我国出口份额上升有关，而今年海外生产能力逐渐修复，我国出口份额有小幅下降风险，这将进一步加大我国出口下行压力，对人民币汇率的支撑也趋于减弱。

四是中国疫情防控领先的比较优势在2022年被打破，基本面扭转。去年，中国坚持动态清零政策，疫情防控持续领先。得益于疫情防控领先，中国生产有力恢复，叠加外需拉动，出口订单不断向中国转移，外汇市场流动性充裕，支撑人民币大幅升值。但今年3月份以来，中国疫情防控的相对优势被打破。众多发达经济体已经开始有序解封，中国疫情防控到目前为止仍面临严峻挑战。

三、央行稳汇率的工具众多，汇率贬值失控的局面很难出现

分析汇率问题，既要考虑市场力量，也要考虑央行态度。央行作为外汇市场上的终极参与者，对汇率走势有着至关重要的影响。

我们对人民币即期汇率的变动进行分解，具体分解为市场贡献和中间价贡献。即，

人民币即期汇率每日变动=市场贡献 + 中间价贡献

收盘价反映外汇市场交易结果，收盘价与当日中间价的偏离可衡量当日市场力量的贡献，可见，市场贡献主要反映了外汇市场交易力量。相应地，中间价贡献则能够更多地反映政策调控思路，当且仅当中间价贡献为零时，汇率变动为完全自由浮动。

从分解结果可以看到，3月中旬人民币汇率贬值压力出现以来，中间价贡献交替体现出两种似乎相反的操作思路。

一方面，3月后半月，市场力量总体贡献贬值，中间价力量总体贡献升值，在贬值压力初现的敏感关头，反映出人民币汇率大幅贬值和持续贬值并非合意结果。

另一方面，4月上半月，在贬值压力仍然存在的背景下，中间价因素又体现出顺势贬值的特征，显示人民币汇率居高不下亦并非合意结果。

尽管看似矛盾，实则和谐统一。概言之，人民币汇率小幅缓慢贬值似乎才是对各方面最友好的结果，既有利于提高出口竞争力促进出口，又不至于引发相关金融风险。

央行稳汇率的工具众多，包括但不限于：

1、启动逆周期因子；

2、调整外汇存款准备金率；

3、调整远期售汇风险准备金；

4、收紧离岸人民币流动性；

5、加强资本项目管制。

短期内，6.6可能是人民币汇率的一个阻力位。2021年全年人民币中间价升值2.34%，这是出口强势表现下的合理结果。在今年出口下行压力加大的情况下，人民币汇率若能贬值2%-3%，人民币对美元汇率将从2021年底的6.37元贬值至6.6元左右。如此，既不违背汇率“在合理均衡水平上保持基本稳定”的大基调，又能一定程度上增强出口竞争力。

考虑到中国经济的长期优势没有改变，考虑到央行极强的调控能力，我们有理由相信，人民币汇率贬值失控的局面是很难出现的。