出品：新浪财经创投Plus

作者：shu

历经15个月，柠萌影业选择再次冲击资本市场。

4月8日，《猎罪图鉴》、《三十而已》、《小舍得》等众多热门影视剧的制作出品方柠萌影视传媒有限公司（下文简称：柠萌影业）向港交所更新了已失效的招股说明书，联席保荐方为摩根士丹利和中金公司。据招股书披露，此次募集资金将用于进一步扩展IP库、为版权剧制作提供资金、开拓新商机、寻求战略投资及收购机会等用途。

据公开报道显示，公司曾于2021年初便启动了A股上市计划，6个月后却终止辅导。同年9月改道港交所，如今重新提交招股书，为登陆港股再做准备。

企鹅蛋长成独角兽 上市前夜却遭减持？

正式创办柠萌影业之前，创始人苏晓在影视圈已享负盛名。

他曾先后担任上海东方卫视副总监、上海文化广播影视集团SMG影视剧中心主任、SMG尚世影业CEO。在2014年初的电视剧制播年会上，苏晓凭借一席《资本大闹天宫》的发言在业内激起千层浪，留下著名的“苏晓十问”后，转身成立了一家自带互联网基因的影视内容制作公司。

没钱、没版权、没作品，柠萌影业却没因此困顿太久，成立次年就收获了巨头腾讯伸出的橄榄枝。

彼时，腾讯文学正式独立运营，影视子公司腾讯影业和企鹅影业刚刚成立，柠萌影业作为中游内容制作商加入，实现了腾讯影视内容业务的商业闭环。对于柠萌影业而言，既可以轻松获得IP版权，背靠大树保证制作资金充足，又无需为作品销售渠道发愁，与腾讯联手无疑是一箭三雕。对此，苏晓曾在采访中坦然笑称：“柠萌是企鹅下的一个蛋。”

弹药充足，没有后顾之忧的柠萌影业开始潜心研究市场需求和爆款内容。2016年凭借着《寂寞空庭春欲晚》、《好先生》和《小别离》三部剧一炮而红，2020年的都市剧《三十而已》和《二十不惑》联动播出，2021年初上线的《小舍得》和年底播映的《小敏家》在社交媒体平台上引起话题热议。据云合数据《2022Q1连续剧网播表现及用户分析报告》显示，今年3月播出的网剧《猎罪图鉴》正片有效播放5984万次，与《人世间》和《开端》一起位列榜单前三。

结合天眼查和招股书公开信息显示，柠萌影业共计完成3轮融资。除了“财大气粗”的腾讯，投资方矩阵中还包括了芒果传媒旗下的芒果文创基金，专注文娱传媒领域的财务性股权投资机构弘毅投资、复思资本、灵则资产和天壹资本，财富投资平台旗辉财富和汉富资本，影视公司北京聚视博涛文化传媒以及演员黄磊、张嘉译等高净值投资人共同设立的出资平台。2018年完成数亿元C轮融资之时，公司估值已达到80亿元，相较2016年B轮的27.5亿元估值翻了近3倍。

据招股书披露，在公司上市前的重组过程中发生股权变更，弘毅投资、芒果文创、复思资本等机构投资方退出了国内经营实体，以境外投资实体重新认购股份。而灵则资本旗下的基金杭州巨萌投资管理合伙企业（有限合伙）（下文简称：杭州巨萌）和汉富资本则选择不再进一步认购公司股份，退出股东行列，二者所持股权分别由Linmon AQ和中青芯鑫接手。这一变动在不少报道中被描述成柠萌影业上市前惨遭机构投资方“退货”。

不过，细究杭州巨萌和Linmon AQ的股权结构，二者仍有千丝万缕的联系。天眼查公开信息显示，杭州巨萌的第一大股东为邱凌云，占比约50.10%，基金对外投资项目只有柠萌影业一家，而注册在英属维京群岛的公司Linmon AQ由邱凌云间接全资拥有。

换而言之，杭州巨萌是灵则资本为邱凌云和其他两位高净值投资人出资柠萌影业而设立的专项基金。重组之后，邱凌云独资控股的Linmon AQ以5000万对价接收了杭州巨萌的原有股份，依旧是柠萌影业的股东。

至于汉富资本，自2018年起就深陷P2P产品和私募产品爆雷丑闻泥沼，2021年申请破产清算，所持柠萌影业的125万元股权一度遭到冻结。柠萌影业上市前重组之际，汉富资本以1亿元对价将手中的1.25%股权转让给了中青芯鑫，顺利解绑退出，柠萌影业也消除了与之相关的潜在风险。

与腾讯关系微妙 靠植入广告撑过“寒冬”？

据招股书显示，柠萌影业2018-2021年的总营收分别为16.06亿元、17.94亿元、14.26亿元和12.49亿元，扣非后归母净利润为2.51亿元、0.80亿元、0.63亿元和0.61亿元，总营收和净利润双双连年下滑。

与已上市的影视内容制作公司华策影视、欢瑞世纪（维权）和稻草熊娱乐相比，柠萌影业是唯一一家2021年营收呈现负增长的企业。但2018-2021年的毛利率却一直位列前茅，2020年柠萌影业的毛利率为38.30%，同期稻草熊娱乐、华策影视和欢瑞世纪的毛利率分别为27.28%、26.76%和-33.49%。2021年柠萌毛利率为44.80%，超出稻草熊娱乐同期毛利率约14个百分点。

毛利率的不俗表现得益于柠萌影业在产业链下游出众的议价能力和对亏损的艺人经纪业务的剥离。据弗若斯特沙利文研究显示，国产影视行业剧集首轮播映权平均价格在电视台端为每集80-400万元，网络视频平台端为每集200-800万。而柠萌影业的剧集首轮播映权价格在电视端为每集130-330万元，在网络视频平台端为每集520-1580万元，普遍高于行业平均水平。

2020年，柠萌影业将负责艺人经纪业务的上海萌扬文化经纪有限公司以3792万元对价出售给江苏萌扬影视文化有限公司。招股书显示，2018年上海萌扬净利润为335万元，对同期总净利润贡献仅为约1.33%。次年上海萌扬由盈转亏，全年净亏损321万元。剥离不挣钱的艺人经纪业务后，柠萌影业得以专注影视内容制作，进一步发挥自身在产业链中的优势。

从细分业务来看，柠萌影业的主要收入来源于版权剧、内容营销以及包括海外发行、有声剧、游戏和音乐衍生版权等在内的其他收入，2018-2021年公司版权剧收入平均占比总营收超87%。

然而，甲之蜜糖，乙之砒霜，影视内容制作公司的“现金牛”却是下游渠道网络视频平台烧钱亏损的主要原因。

国产影视行业的商业盈利模式以预售模式为主，即位处中游的影视公司在正式制作内容之前，就对下游渠道的网络视频平台和电视台展开预售，获得预售资金后用于内容拍摄和后期制作。作品在平台正式播出以后，影视公司再与视频平台和电视台结算尾款。

这种模式一定程度上将影视公司的资金压力和风险转嫁给了网络视频平台和电视台，一旦作品播出后收视率、口碑不达预期或遇到黑天鹅事件无法如期上线，平台和电视台将直接面临亏损。

由腾讯一手扶持起来的柠萌影业，下游合作的视频平台客户中，对于营收贡献最大的也是腾讯视频。2018-2021年，腾讯视频对于公司总营收的贡献分别占比60.80%、4.5%、32.70%和16.90%，虽然近年来有下降趋势，但柠萌影业未全然摆脱对这位大客户的依赖。

而随着行业监管愈发严格、进入行业的资金急剧减少，腾讯视频期望降本增效，早日实现盈利的心愿更加强烈，尝试摆脱成本高企版权剧的举措也越来越多。近年来，企鹅影视和腾讯影视旗下工作室在有更多主控权的自制剧领域发力，参与制作的《雪中悍刀行》、《你是我的荣耀》、《人世间》、《心居》等作品都获得了收视率和口碑的双丰收。

与腾讯的关系亦敌亦友，柠萌影业虽努力拓展与其他主流长视频平台如爱奇艺、芒果TV、优酷的合作，却也难挡版权剧收入的不断减少的趋势。2020年，其版权剧收入同比下降26.09%，2021年同比下降12.92%。

与之遥相呼应的，是毛利率水平高、增长势头迅猛的内容营销收入，主要形式为植入广告、定制化创意广告和全案营销活动。据招股书披露，2019-2021年柠萌影业的内容营销收入平均毛利率为65.57%，远高于版权剧33.10%毛利率。2021年，公司内容营销收入同比增长66.67%，其中植入广告共8500万元，同比增长46.55%，合作的品牌数量由2020年的37个增长为2021年的61个。为了更好地服务品牌方，公司还成立了专门的内容营销和广告策划公司上海柠川和杭州无人关机。

借助品牌广告方寻找第二增长曲线，柠萌影业在内容制作策略上也进行了相应的调整。纵观其已发行的15部作品，主题由早期的古装玄幻、都市职场和家庭育儿全面开花，逐渐过渡到以职场和家庭剧为主，由《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》和《小敏家》以及《二十不惑》、《三十而已》、即将上映的《二十不惑2》和仍在制作的《四十正好》组成系列剧集。2022年已上线和计划上线的作品中，古装玄幻题材作品已全无踪影。

这样的转变也不难理解，一方面，古装剧作品前期和后期投入成本高昂、制作时间较长，成品口碑却难有保障。2019年柠萌影业投资制作的《九州缥缈录》，投入成本高达5亿元，作品在豆瓣上的评分却没有达到及格线。另一方面，现代剧更容易实现广告植入以及剧外与品牌方的联名互动，可以保证内容商业化的有效落地。

长远来看，未来影视行业的竞争内核仍是内容质量的竞争。外有流媒体HBO、Netflix、Disney+集体征战华语圈，内有爱奇艺自制剧工作室、正午阳光等精品影视内容制作公司围追堵截，柠萌影业若想借资本之翼御风飞翔，还需要更快、更多地持续输出高质量内容，吸引观众、渠道和人才向其靠拢，筑起牢不可破的“内容壁垒”。