访谈嘉宾：吴国清 

前海开源基金基金经理、执行投资总监

清华大学经济管理学博士，基金从业经历15年，曾任南方基金行业研究员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理，以绝对收益为导向，自上而下，优选赛道，精选个股，偏好成长股。

以下为访谈实录

大宗商品后续上涨动能趋弱 

建议逐步降低对部分类别的配置比例

第一财经：本期节目邀请的嘉宾是来自前海开源基金的基金经理，执行投资总监吴国清先生。感谢吴总接受我们的专访。第一个问题，您有着非常丰富的大宗商品的投资经验，在这种滞胀的风险背景下，您如何看待当前商品相关的投资机会和风险，又会采取怎样的投资策略去应对它？

吴国清：通常因为滞胀是跟原油价格快速上行高度相关。我们回顾历史可以看到，通常能源价格是最早上涨的，而且在滞胀初期弹性最大；其次是工业金属；以黄金为代表的贵金属，由于它具有金融属性，所以会走出独立行情；最后上涨的是农产品。第二方面我们从上涨幅度来看，能源一般价格涨幅是最大的，其次是工业金属，农产品涨幅是最小。第三方面，我们从大宗商品持续上涨的时间长度来看，能源、工业金属还有农产品的时间是比较短的，反而是黄金为代表的贵金属的上涨时间是最长的。这是为什么？因为通常的滞胀还会跟地缘政治高度相关，而且在滞胀到了尾声，经济逐渐进入衰退的阶段，黄金的避险功能，还有它对冲经济尾部风险的作用开始体现，所以这时候它的配置效果是最好的。

接下来我们谈一下投资大宗商品的风险在哪里？大宗商品最重要的特点就是它的波动会非常剧烈，不太好把握。因为大宗商品本身不是一个生息资产，它的价格受到供需的影响非常大，短期供给的松紧对价格弹性的影响很大。而且买入的时点不同的话，收益率也是天差地别。特别是在滞胀尾声，比如说经济进入到衰退阶段，那么这时候因为需求的回落会导致大宗商品的价格快速回落，价格走势也会呈现出急涨急跌的尖顶形态。我们判断大宗商品整个市场的再平衡的时点可能会往后，那么大宗商品的价格还会有一个持续继续往上走的动能，但是我们要客观的看，现在的价格已经是比较高的一个位置了。

随着海外流动性收紧，衰退的预期开始显现，我们判断后续继续上涨的动能会趋弱，波动性会加大。综合以上这些分析，我们目前对投资者的建议是逐步降低对原油、铜这些工业商品的配置比例，逐步适当加大对黄金的配置。

当前是布局黄金最好的阶段

第一财经：您刚才也提到看好黄金的配置机会，具体来说这是一个怎样的投资机会？

吴国清：首先，当前的金价对美国加息以及后续缩表预期的反应是比较充分的，黄金价格压力最大的就是在目前的二季度。因为目前本轮美联储这个紧缩政策，鹰派态度大超市场预期，而且政策具有明显前置的特点，就是把力度都放在前面，基本上跟市场沟通的非常强硬。

目前阶段美债利率确实处于一个快速上行的阶段，当前已经到达了2.8%的水平，市场预期后面18个月可能还会继续上行到3.2%的高点。我们认为债券市场已经对加息预期有了比较充分，甚至是过度的反应，后续美债利率可能会步入一个双向波动的阶段。美债实际利率的上行或会趋缓，对黄金价格的压制会减弱，黄金会有所表现。

我们再看一下，今年在这种加息、缩表预期这么大的压力之下，我们看到最近金价其实表现还是比较平稳的，没有大幅下跌，在1900—2000美元之间窄幅波动，这背后其实是反映了很多问题，说明市场不仅在交易短期的加息预期，也在交易远期美国经济陷入滞胀和衰退的风险。大家最近也在热烈讨论美债利率倒挂的现象，这也说明市场已经在担忧美国经济在远期走弱的风险。从历史数据来看，在美债利率倒挂三个月之后，黄金价格就会趋于上行，所以这个阶段我们觉得是布局的左侧。

第二方面我们来看一下通胀，因为这是今年黄金价格上涨的主线。我们认为未来一段时间通胀仍然会维持在一个较高水平，持续较长的时间。这也是推动金价上涨的很大的动力。

所以综合来看，我们认为当前阶段就是布局黄金最好的阶段。

短期受疫情影响 需求下降 稀土价格有所回调

中长期看 稀土价格仍将维持强势

第一财经：今年2月中旬，稀土的价格指数也是创出了新高，随后又有冲高回落。首先想请问您，如何看待本轮稀土价格的变化情况？

吴国清：稀土价格上涨主要受供需两方面的影响。首先来看一下稀土的供给。稀土的供给在所有金属品种里面应该是最好的，因为现在中国已经掌握了稀土资源，国内供给的70%是来自于国内企业的生产，30%是靠海外的进口，海外进口这几年基本上没什么增长。另外现在国内稀土的生产，还有它的开采都需要配额管理，由工信部来发放配额，过去几年这种配额的增长非常缓慢，只有个位数，10%都不到。当然也是国家有意通过限制供给来提升稀土价格，因为稀土现在是一种国家战略资源。另外一方面，目前行业格局非常好，只有两家大的国有企业在主导这个行业的供给，所以价格可以起到非常好的稳定作用。

再次，我们来看一下稀土的需求，如果供给缺乏弹性的话，那么需求暴涨一定会导致价格暴涨。这波从2020年碳中和背景下以来，像新能源汽车、风电空调，还有工业电机的需求都爆发的比较快一点，所以这也是拉动本轮需求最重要的一个力量。2月份以来稀土价格有所回调，当然价格暴涨之后，一个适度的健康的回调也是很正常的。另一方面政府也出于呵护产业链的考虑，给下游一个消化缓和的时间。第二是下游现在也看到价格这么高，快速上涨的价格有点承受不住了，也是有点畏高，或者说观望的情绪短期减缓了采购的步伐，所以短期价格回调很正常。

稀土价格大幅上涨，还有持续上涨的趋势，我们认为是可以延续的。从短期来看，现在企业的库存非常低，比如说我们很多中小企业磁材的库存非常低，只有一个月，甚至只有半个月。当然今年因为经济受到疫情的影响，短期会有一些减缓，当然后续如果疫情好转了，我们下游需求恢复的话，这些企业一定会回来继续采购补充库存，满足下游的需求，价格还会继续走强。

从中长期来看，我们刚才已经说这个行业的供给非常良性，增长有序有度，那么需求又受益于碳中和这些几个大领域的推动，应该说这个需求会增长的比较快。所以中长期我们觉得稀土价格会是一个持续强势的态势。

稀土价格向下游传导能力较强 

涨价不会影响下游需求

第一财经：根据您的观察来看，稀土价格从上游向下游传导的路径是否顺畅？

吴国清：大家都很关心，比如说到底这种稀土价格的暴涨，会不会对下游的生产企业造成一些不利的影响，导致它们降低对稀土的需求？那么我们是这么回答的，其实稀土的价格传导应该说是很容易的。为什么这么说？因为稀土是一类性能非常神奇的金属，在国民经济的各个部门都有广泛的应用，而且好在的地方是哪里？它在每个领域运用量都不大，所以它的成本占比都很低，但是它又具有不可替代性，所以下游企业觉得这个品种性价比很高，又不得不用，所以它这个价格是没有问题的。我们举个例子来看，现在国内新能源汽车卖得非常火爆，对于一辆20万元、30万元的新能源汽车来说，一辆车用到的稀土成本大概就1000块钱左右，那么成本占比就大概0.5%，这非常低，哪怕稀土价格再翻一倍，车企对此也不敏感。所以我们觉得稀土价格上涨对它的传导能力是非常强的，可能是最强的一个品种，因为它的占比很小，但是性能改善又特别明显，下游企业是非常欢迎这种品种的使用的。

当前稀土磁材公司估值具备一定吸引力

第一财经：有一些稀土产业的公司在今年一季度是有翻倍甚至更高的净利润增幅的。您如何看待稀土及磁材板块的估值情况，它们的业绩涨势又能否延续？

吴国清：我们看到了今年受益于稀土价格的大幅上涨以及下游需求的放量，相关的稀土公司，还有稀土的磁材公司的业绩也都非常的好看，都是高增长。那么以当前的价格来看，以及结合相关企业的产量增长规划来看，目前相关企业包括稀土资源公司，还有下游的磁材公司的估值都在15倍到20倍中间，那么以未来几年这种确定性的业绩增长，行业景气度来看的话，估值是很有吸引力的，我们觉得这个行业的景气度会持续比较长的时间。

猪价或在三四季度筑底反弹 

生猪养殖行业迎来投资机会

第一财经：根据一些公开信息，在您管理的农业专题基金里面，生猪养殖板块您也是有布局的，您如何看待生猪养殖板块相关的投资机会？

吴国清：那么生猪养殖这个行业从2021年的6月份到现在已经持续亏损了有9个月的时间，我们预计按照目前的价格，这个行业可能还要亏损个1-2个月。那么这个时间长度在历史上来看也是一个很长的时间，因为历史上最长的也就一年左右，所以行业现在处于一种长时间持续亏损的局面。

第二方面我们来看一下这个行业的亏损幅度，跟历史相比也是最大的。现在头均的亏损达到了500块钱左右，历史上大概就是300、400元左右，可以说目前是行业历史上最差的阶段，最困难的阶段。

那么在行业持续长时间深度亏损的状态下，目前行业正持续去产能。所以我们判断就是从2021年的6月份，能繁母猪存栏量开始下降，它有一个一年的传导期，也就是刚好在今年的五六月份或者说三季度。那么会出现什么情况？就是生猪供给会逐月环比下降。由于这种供给的下降，会导致猪价在三四季度逐步筑底反弹。

另一方面从生猪养殖板块投资规律来看，目前也是一个很好的时点。什么样的阶段是最好的投资时点？就是在猪价低迷，然后能繁母猪的存栏在高位的时候，供给很多的时候，猪价又很低的时候，反而是行业布局最好的阶段。而且另外从当前上市公司的估值来看也很有吸引力，那么估值的提升，哪怕提升到平均水平也有相当大的空间。所以综合这行业基本面，还有它的投资规律来看，我们觉得当前时点，我们是很看好这个板块的机会的。

本文于2022年4月18日原载于第一财经

作者：蒋汉昆    责编：陈东达