来源 中泰证券

3月CPI同比增速跃升至1.5%，环比增速归零，创下2013年以来同期新高。CPI增速为何在近期出现明显回升？后续又会否继续攀高并带来较大的上行风险？本报告对此进行展开分析。

菜价又见新高，食品加速上涨。3月CPI中食品项环比增速远超历年同期。而这一现象在4月并未消失，更高频率的食品价格指数也反映出类似的现象。鲜菜价格上涨居首。从CPI食品各个分项的情况来看，3月鲜菜、蛋类和粮食的环比增速均较历年同期均值水平有比较明显的上行，其中以菜价的涨幅居首。从各分项的权重和波动率两个维度来看其对CPI食品价格变化的影响，结果表明，猪肉和鲜菜价格是决定CPI中食品价格增速变化的最重要的两个因素，而食品价格的变化又是CPI增速的主导力量。后续对于通胀的判断需要密切关注菜价和猪价的变化。4月以来菜价虽有季节性回落，但仍为历年同期新高，而猪肉价格4月以来也有止跌，这使得其4月价格的环比增速降幅明显收窄，不过从价格水平上来看，目前仍处2014年以来同期低位。

疫情阻碍运输，油价推波助澜。从鲜菜价格的变化上来看，其具有明显的季节性特征。低温天气干扰生产。而之所以这次蔬菜价格在春节后逆季节性维持高位，一方面，部分程度上存在着天气因素的干扰。全国蔬菜产量大省多来自北方，今年春节过后，北方多地经历了异于往年同期的低温天气，干扰了蔬菜的政策生产。疫情封锁导致运输受限。另一方面，更为重要的原因集中在运输端。3月中下旬以来，国内本土疫情迅速扩散开来。在“动态清零”的防疫政策要求下，全国多地加强交通管制，这使得全国整车货运流量指数持续走低，3月下旬全国货运流量已低于2019年日均水平。菜价涨幅和货运流量显著负相关。我们的研究发现，3月中下旬以来各地大白菜市场价格变化和当地货运流量情况，呈现出显著的负相关关系，运输受限越严重的地区，菜价涨幅也就越大。油价上涨推高成本。此外，俄乌冲突于2月下旬爆发，推动布伦特原油价格迅速攀升，油价上涨引发汽油和化肥价格走高，成本上行也对农产品价格起到推波助澜的作用。不过，值得注意的是，单凭油价上行并不构成蔬菜价格上涨的充分条件，我们认为，疫情导致的运输不畅才是主因。在去年3月和10月，油价也曾出现阶段性走高，但仅10月在鲜菜价格上有所反映，主要原因就在于当时同样存在供给冲击。

上涨压力未消，4月或破2%。物价上涨压力的最终缓解需等待疫情结束，交通流量恢复正常。而全国目前疫情的“重灾区”上海疫情态势尚不明朗，防控措施的解除还没有明确时间表，因而短期看，菜价等食品价格上涨压力还未消除。CPI走势特别是食品价格的判断也离不开猪价，近期猪价止跌和收储因素有关。而从供给上看，能繁母猪存栏同比增速自去年4月起持续回落，对应着猪价最晚在今年下半年或将开启上行周期，不过回升态势可能较为温和。从各类食品的高频数据变化上来看，4月食品价格环比增速普遍要高出往年同期平均水平，4月疫情对物价影响有所加深。我们预计，4月CPI同比增速或破2%，需对物价上行有所警惕。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。