来源：梁中华宏观研究

概要

4月13日国务院常务会议提及适时降准后，4月15日央行宣布降准0.25个百分点，部分城商行和农商行额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。如何理解本次降准操作？

我们认为，从基本面角度看，新一轮疫情的多点散发的确给经济恢复带来了压力，货币政策需要进一步发力。不过从效果上看，降准的宽松效果不如降息。但降息并不是常态，央行珍惜正常的货币政策空间，稳增长的重点依然是宽信用。而当前稳增长的关键并不在货币政策上，央行其实从去年四季度开始就一直在发力宽信用，关键还是在于融资需求偏弱，需要等待其他稳增长政策带动经济内生动力的恢复。

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为什么降准？

疫情打断经济恢复节奏。在本轮疫情开始之前，其实从去年4季度以来，我国经济本来已经处于缓慢回升的通道。不管是社融从去年四季度开始企稳，还是PMI指标连续几个月回升，都指向经济已走出底部。但新一轮疫情的到来明显打断了复苏的进程。由于这一轮疫情波及城市数量偏多，对各地的人口流动造成了明显的影响，比如当前的高德百城拥堵延时指数已经回到了2020年的时候。而人口流动的明显受阻直接对经济产生冲击。根据海通宏观高频跟踪指标，3月的生产、出口和消费指数都受疫情影响出现加速回落。从经济基本面看，稳增长压力明显增大。

小微企业稳增长压力更大。去年下半年开始，小型企业PMI趋势回落，与大中型企业的分化进一步加剧。3月小型企业从业人员指数由上个月的49.4%降至47.3%，就业形势依然严峻。因此，对于没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，本轮额外降准25bp，意在加大对小微企业和“三农”的支持力度。

货币宽松没有受到明显制约。目前国内的通胀压力明显温和。外部均衡方面，美国面临的是40年未见的通胀压力，美联储可能有更快、更大幅度的加息，推动美债利率持续走高，中美利差的倒挂可能还会加深。但当前人民币汇率还在比较高的点位，在有安全垫的情况下，即便有一定程度贬值也是可以接受的。比如，2018年中美利差收窄的时候，央行还连续进行了3轮降准。所以货币政策还是可以做到“以我为主”。

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降准有多大效果？

在去年的两次降准时，我们就强调过，由于我国目前的货币政策调控框架已经从数量型转向价格型，降准的作用明显不如降息。降准之后，央行可以通过减少逆回购等其他货币政策工具的投放，对释放的资金及时调节，银行间利率也未必明显下行，降准已经逐步成为相对中性的货币政策工具。相比之下，降低以逆回购为代表的银行间利率才能最直接地降低银行负债端成本，从而带动实际贷款利率回落。

本次降准会有多大效果？相比于去年7月和12月两轮各50bp的调整，本轮全面降准幅度不大，为25bp，共计释放长期资金约5300亿元。实际效果上还是要看央行的后续操作及银行间资金利率的变化。其实4月以来资金利率已经有明显的下移，DR007从3月底的2.25%降至4月15日的1.73%，因而接下来进一步下行的空间或也有限。

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降准后，LPR如何走？

我们认为，央行今年稳增长的重点依然是宽信用，尤其是结构性宽信用，并不是频繁降息，所以今年对降息不宜有太高预期。

价格上，主要推动降低企业融资成本。但我们认为，推动降低融资成本，主要是通过银行让利实体经济实现，而不是通过持续的调降政策利率。比如，央行在一季度金融统计数据发布会上表示，全国已经有100多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。

存款利率政策的调整，加上本次降准释放的流动性，为银行让利创造了更多条件，接下来1年期和5年期LPR政策利率或可能会调整。

但我们认为，降息不会成为央行今年的常态操作，尤其是对MLF和逆回购的降息或更加谨慎。背后原因并不是中美利差收窄带来的外部约束。我国货币仍然是新兴市场货币，在中长期要考虑内部和外部均衡的问题，所以我们珍惜正常的货币政策空间。2019年以来，我国逆回购利率已经从2.55%降到了2.1%，接下来即便有政策利率调整，幅度也比较有限。

结构上，定向宽信用工具提升效能。对于本次降准的目的，央行表示，要“引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业”，我们认为，结构性宽信用依然是重点。此外，14日的金融数据发布会上，央行对新设立的两项再贷款工具进行了说明，科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款额度分别为2000亿元和400亿元，利率均为1.75%，采取“先贷后借”的直达机制。同时，根据4月6日国常会消息，支农支小再贷款额度将继续增加。

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关键看其它政策

实际上当前稳增长的关键并不在货币政策上，央行其实从去年四季度开始就一直在发力宽信用。从去年四季度开始，央行就反复强调要“增强信贷总量增长的稳定性”，并且不断推出宽信用相关政策。在央行发力下，今年一季度信贷数据持续呈现“短贷和票据融资占比高，中长贷偏低”的结构，体现了当前信贷供给充分，但融资需求偏弱的局面。信用扩张的关键还是看其他稳增长政策能不能带动需求的恢复。

我们预期，接下来基建和地产政策依然会积极进行调整。4月15日国家发改委新闻发布会表示，“下一步，将按照适度超前开展基础设施投资的要求，推进水利、交通、能源等基础设施建设”、“将研究出台新形势下进一步调动民间投资积极性的政策措施”。房地产方面，有越来越多的城市宣布了调控政策的调整，而央行也表示，将继续“因城施策配合地方政府履行好属地责任”。但需求的恢复首先还是有赖于全国疫情形势的好转，仍需继续跟踪。

利率债方面，市场对降准预期到落地已有较充分反应，包括市场对经济的预期也基本定价。短期在疫情继续影响经济的情况下，我国利率大概率低位震荡。而由于降息不会成为央行今年的常态操作，国债利率难有明显回落。而随着疫情逐步过去，稳增长政策加码并见效，利率大概率还是重回上行通道。