来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

核心结论

当前影响行业表现的四个重要因素：

（1）商品价格仍在快速上涨。支撑以煤炭为代表的部分周期板块走出短期行情。

（2）稳增长政策持续发力。从政策底到信用底，金融地产、建筑、建材等低估值板块会有超额收益。绝对收益则需要房地产销售企稳。

（3）疫情冲击强化稳增长政策和超跌修复的逻辑。一方面强化了稳增长的政策，这是偏长期的逻辑。另一方面让部分投资者开始布局疫情后的基本面环比修复。但考虑到这一次疫情对经济的冲击比2020年Q1小，只能当成超跌反弹来做。

（4）美联储如期加息，全球利率环境偏紧。对成长板块形成压制，市场风格偏价值（低估值）。

二季度行业配置建议：金融（稳增长+低估值） > 软成长（长期成长性+产能出清） >消费（长期增量不足+短期需求压制）>周期（长期供需错配+短期全球经济存在衰退压力）> 硬科技（高估值+年度供需格局转弱）。

正 文

1

市场主线风格探讨

1.1影响行业表现的重要因素

3月仅有采掘、房地产、农林牧渔、综合和医药生物五个行业录得上涨。总体来看，有四个重要因素影响行业表现：

第一，商品价格仍在快速上涨。虽然PPI已经见顶回落，但是考虑到PPI存在基数影响，更能反映当下商品价格走势的CRB现货指数仍在上涨。其中有长期产能建设不足的原因，也有俄乌战争外生冲击、欧美经济强势等短期原因。油价和商品价格坚挺，支撑以煤炭为代表的部分周期板块走出短期行情。

第二，稳增长政策持续发力。在稳增长的前期，从政策底到信用底，金融地产、建筑、建材等低估值板块会有超额收益。绝对收益则需要房地产销售企稳。

第三，疫情冲击强化稳增长政策和超跌修复逻辑。吉林、上海、广州等多地疫情冲击，对股市产生了负面影响。从板块配置上来看，一方面短期经济下行压力加大，强化了稳增长的政策，这是偏长期的逻辑。另一方面让部分投资者开始布局疫情后的基本面环比修复。但考虑到这一次疫情对经济的冲击比2020年Q1小，所以疫情后环比修复的力度也会小很多，只能当成超跌反弹来做。

第四，美联储如期加息，全球利率环境偏紧，市场风格偏价值（低估值）。3月议息会议上美联储如期加息25个基点，计划最快5月开始缩表，表明美联储政策全面转向。3月以来，十年美债收益率快速上升。全球利率环境偏紧，对成长板块形成压制，市场风格偏价值（低估值）。

1.2 二季度行业配置建议

二季度配置建议：金融（稳增长+低估值） > 软成长（长期成长性+产能出清） >消费（长期增量不足+短期需求压制）>周期（长期供需错配+短期全球经济存在衰退压力）> 硬科技（高估值+年度供需格局转弱）。

1.2.1金融地产：政策底后超额收益能持续半年

金融地产在稳增长初期，从政策底到信用底超额收益明显。稳增长政策虽然不能把行业基本面完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能性。低估值的金融地产板块受益于经济预期改善，会有估值修复的动力。在稳增长初期，政策底已经出现，但还没有传导到信用环境转好和经济的实质回升，基建、房地产、银行等低估值板块能有持续1个季度到半年左右的超额收益。2021年底政治局会议、中央经济工作会议以及3月16日金稳委专题会议，接连确认政策底已经出现。降准降息周期打开，地产政策转向宽松。3月申万一级行业中金融地产继续领涨。截至4月11日，银行的PB估值处在2010年至今后2%的分位水平，非银金融、房地产的PB估值处在2010年至今0.1%和7%的分位水平，虽然比年初有所提高，但仍在历史低位。在信用和经济拐点确认之前，低估值的金融地产板块仍将持续产生超额收益。绝对收益的大小，则取决于房地产销售能否改善。

在稳增长中后期，金融地产则较难取得明显的超额收益。历史经验看，当稳增长进入中后期，从信用底到经济底，成长板块通常表现较好。而在经济回升期，消费板块会有不错的超额收益。因此，当稳增长政策传导到信用改善以及经济实际回升之后，金融地产就很难再有明显的超额收益。

1.2.2软成长：短期技术性反弹，长期也有超配价值

软科技（传媒、计算机）短期有超跌反弹机会，中长期也值得关注。短期来看，此前压制软科技板块估值的几大因素都有缓解：

第一，国内互联网监管冲击逐渐平缓。随着政策框架的基本建立，监管标准和方向愈发明晰，持续超预期加码的可能比较小，并且已经有放松的信号出现，比如游戏版号时隔8个月重启核发。中概股受《外国公司问责法案》监管冲击的利空基本上已经被超跌消化。

第二，稳增长政策发力的背景下，政策支持为企业打开融资渠道。在注册制持续推进、再融资松绑等背景下，2021年已经成为股权融资大年。IPO、再融资均创历史新高。软科技板块最赖以生存的融资渠道至少不会出问题。

第三，软科技行业能够通过人员、产品的调整，快速产能出清。近期的大厂裁员潮恰恰是行业内部出清消化利空的表现，战略上已经进入供需格局改善的临界点。

最近一个季度，传媒、计算机板块的跌幅均超过20%，PB估值分位在2010年以来的5%、15%。在政策底带来的反弹中，存在估值修复的机会。软科技的长期基本面格局较好，比如元宇宙概念的提出，可以展望的空间很大，中长期也有超配价值。

1.2.3 周期：短期全球经济衰退或阶段性压制需求

商品价格最后一段加速上涨期，周期板块会有不错的表现。3月煤炭板块涨幅在申万一级行业中排名第一。年初以来全球商品价格强势，油价和商品价格仍然坚挺，一方面反映的是长期产能建设不足的问题，另一方面，也有两个短期原因，第一，新一轮疫情反弹对全球经济的影响逐渐减弱，欧美经济基本面仍然较强，3月欧美PMI继续大超预期。第二，去年商品价格上涨的趋势被保供稳价政策干预，但其内在供需本来就应该涨到2022年上半年。历史上，商品价格最后一段加速上涨期，即使市场已经进入熊市初期，周期板块在技术性反弹中也会有超额收益。

短期全球经济衰退或阶段性压制需求。当前世界经济存在陷入二次衰退的风险。第一，欧美通胀持续走高的背景下，全球需求刺激政策开始退潮，美联储开启加息周期。第二，具有强传染性的奥密克戎变异株在世界范围内迅速蔓延，疫情反复带来诸多不确定性。第三，俄乌冲突爆发后，欧美在在短时间内对俄罗斯实施从商品、贸易、货币等多方面的极限制裁，酿成了波及欧洲的经济伤害，并很快向世界范围内扩散。由于全球经济衰退带来的对于需求的负面影响，可能会持续一两个季度。2022年上半年大宗商品会见到一个战术性的高点，随后休整。当前周期板块估值已经达到中等偏上位置，如果需求端转弱，可能也将进入休整。

1.2.4 消费：基本面问题仍待验证，下一次机会等经济企稳

消费板块季度性反弹已经结束，长短期的基本面问题仍待验证。消费板块去年Q3-Q4出现的反弹，主要是估值和筹码的修复。消费板块长期基本面稳健，短期竞争格局尚可，虽然没有大的问题，但是市场仍然存在一些尚未被验证的分歧。从长期来看，消费的数据并没有完全证明不受地产景气度下行和居民收入下滑的影响。从短期来看，疫情反复和宏观经济转弱对消费需求端的压制也是存在的。所以反弹过后，2022年初以来，消费板块开始了二次调整。上半年由于是ROE下行初期，商品价格上行期，风格会持续偏低估值的价值板块，消费如果有结构性行情，大概集中在白马股上。

下一次消费整体性机会大概率要等下半年经济企稳前后。当前消费板块的估值已经调整到中等水平，如果短期供需格局有转好信号，那么可能会带来新一轮行情。如果下半年稳增长政策传导到经济企稳回升，对消费需求产生实际的正面影响，届时消费有可能有不错的反弹机会。

1.2.5 硬科技：短期供需格局偏弱

硬科技板块的虽然长期基本面格局比较完美，但是短期供需格局偏弱。对于硬科技板块来说，供给端资本开支增速已经回升到了很高的水平，2022年存在产能集中释放的可能性，带来毛利率下行的压力。从需求端来看，虽然长期空间是完美的，但是短期由于原材料价格上涨叠加疫情冲击汽车生产，新能源汽车涨价之势仍在持续，可能会对需求形成一定的压制。

虽然经过了从去年年底的调整，以新能源为代表的硬科技板块的估值整体仍然是中等偏高的。短期供需格局整体偏弱，再加上市场对盈利存在担心，至少很难超预期，硬科技板块的高估值仍需消化。只有估值调整到至少历史中等水平之后，可能有机会表现。

2

市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：价值风格相对抗跌

从市场风格来看，3月大盘价值相对抗跌。3月上半月股市快速下跌，在3月16日金稳会后逐渐企稳。主要风格板块中，金融相对抗跌，消费和稳定板块次之，成长和周期表现偏弱。从大小盘风格来看，大盘和小盘指数分别下跌-7.9%、-8.4%，中盘指数下跌幅度达-10%。主要指数方面，代表大盘价值的上证指数（-6.1%）和沪深300（-7.8%）较为抗跌，万得全A（-7.5%）、中证500（-7.7%）和创业板（-7.7%）居中，代表小盘成长的中证1000指数跌幅最大（-8.7%）。

行业表现方面，3月一级行业多数下跌，采掘（煤炭）、房地产涨幅较大，农林牧渔、医药生物也有小幅上涨，电子、有色金属、家用电器行业下跌幅度较大。从3月盈利预测来看，对有色金属、煤炭、机械设备行业2022年盈利的万得一致性预期比较乐观。从估值来看，地产、银行和医药等低估值行业表现整体更好，估值偏高的电气设备、食品饮料排名靠后，估值仍是当下市场关注的重点。

2.2市场交易情绪跟踪：行业成交量分化加大，热门赛道拥挤度继续降低

3月一级行业成交量分化加大，涨跌幅差异度小幅回升。一级行业成交量占比标准差自3月中旬之后开始持续上升，目前已触及2.6%的高位，接近去年9月水平。目前房地产和医药生物行业成交量占比较高。3月初和月末，一级行业涨跌幅标准差接近9%，中旬差异度一度收窄至6.6%。总体来看，行业成交量分化加大，涨跌幅差异度略有回升。

从换手率来看，热门赛道拥挤度多数降低，医药生物换手率上升。新能源车、光伏和半导体日均（5日移动平均）换手率继续回落。新能源车换手率降至略低于历史中位水平。光伏换手率在3月下旬回落，目前处在34%分位。半导体换手率自去年12月开始持续走低，3月末的读数1.07%为历史极低水平（5%分位）。3月以来，医药生物换手率快速上升，3月末读数为3.42%，处在97%的高历史分位。食品饮料日均换手率在窄幅震荡，目前处在历史中位水平（55%）。周期板块中，采掘（煤炭）行业日均换手率在1.3-2.2%的区间震荡，目前仍处在77%的历史较高分位。有色金属换手率从2月末的2.58%降低至3月末的1.41%，分位数回落至47%。钢铁日均换手率继续降低至0.95%。

外资加仓部分周期和低估值板块。3月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的行业，包括有色金属、电气设备、煤炭、建筑装饰、农林牧渔和公用事业，北向资金对休闲服务、家电和计算机行业进行了较多减持。QFII/RQFII资金则偏好于加仓计算机、电子等成长板块，有色金属、机械设备、交通运输、建筑材料等板块也有加仓。

核心资产估值继续回落，上涨股票数占比下降。核心资产估值从2021年9月开始见顶回落，尽管2022年1-2月企稳，3月核心资产估值再度加速下行，月末处在2010年以来的均值附近，泡沫快速消化。3月核心资产上涨股票占比下降至8.6%。

3

一级行业基本面变化跟踪

风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。