各位持有人朋友好：
距离三月初和大家交流已有一月时间，然而在这段时间中市场依然维持调整态势，产品的表现也并没有释放出暖意。一直以来我都希望追求一个回撤更小、风险收益比更高的产品，可以让持有人有更好的持有体验。但在今年，尤其是3、4月份的宏观因素对绝大部分行业都造成了影响，对行业的分散也没有起到更好的效果，此外，高PE高增长公司在市场底部相比低PE低增长公司在市场底部的波动更高，这些因素导致组合的回撤也没有控制在理想水平。感谢此刻打开这封信的朋友，在困难的时刻依然保持关注。今天想和大家再交流一下我对最近一个月以来市场关注的核心问题的观点以及对未来市场的看法。
#01
A股调整是否已经到位了？现在的估值处于怎样的阶段？
在所有大类资产中进行对比，当前权益市场的估值隐含的长期回报已经具备了很强的吸引力，尤其在国内疫情反复（影响市场对今年企业收入的担忧），大宗商品价格在高位仍然不断上涨（影响市场对今年企业盈利能力的担忧），美联储加息缩表（引发大家对企业估值的担忧）的多重背景下，一些质地优秀，长期空间大的，静态估值也相对较高的高增长类资产在这轮调整中估值下降显著，在这其中，由于疫情扰动、原材料价格等短期因素导致经营景气受到影响的公司调整的尤为充分。许多优质的公司已经出现了非常好的长期投资机会。
#02
宏观研判：看A股后市，还有机会吗？可能有哪些潜在风险？
展望二季度，制约当前市场的不利因素有望逐一解除：国内疫情终将得到控制，经济见底回升；美国经济逐步见顶，市场对海外流动性的担忧逐渐减缓；大宗商品价格上涨势头减弱，国内制造业企业利润率见底回升。在这些不利因素逐一缓解的情况下，市场有望迎来百花齐放。
宏观是一个非线性的复杂系统。由于负面偏差心理，我们在景气下行时很容易放大负面因素，过度悲观，而忽略很多乐观的因素已经在酝酿之中。对于宏观问题我们不妨逆向思考，国内的经济是否还有向下空间，疫情是否会不断蔓延，地缘政治紧张带来的原材料价格上涨是否会无限持续，以及美国经济是否已经达到高位。在当下市场极度悲观的时点上，思考我们能不能克服困难，走出困境，重要的抓手是观察我们各行各业的公司有没有在为行业和社会创造价值。持续坚持做正确的事，相信终将走出短期的波动，获得好的回报，这是我们在宏观景气低点还可以保持积极乐观最重要的安全边际。此外，在市场普遍悲观，估值也较为低估的情境下，也为我们的投资提供了较好的机会。
#03
今年市场风格从热门赛道回归传统蓝筹，能源、房地产和银行等低估值板块逆势走强，风格会延续吗？
高股息类型资产的特征是行业处于成熟期，公司增速相对缓慢，但资本开支减少，分红率可以达到较高的水平，投资者的主要收益来自于股息回报。对于收入、利润率、分红都比较稳定的资产，合理的股息率可以相对较低，但对于收入、利润有经营波动的资产，需要较高股息率来弥补这样经营的波动。所以当看到一个公司当前有8-10%股息的，还需要进一步分析中长期来看，公司的收入、利润、分红率的变化趋势，如果可以一直维持稳定，每年稳定提供8-10%回报的资产还是比较低估的，但如果当前在经营周期的高点，长期来看盈利会有波动，当前的估值也许就是合理的。投资低估值、高股息资产回报来源还是要放在企业的经营增长、股息的回报上，和投资高增长公司的回报来自于企业增长一样，而不是寄希望于估值会大幅提升，除非经过深入的研究发现公司的价值确实被严重低估了。未来无论是低估值传统行业还是高成长行业都会有很多很好的投资机会。但经过一季度高股息资产的上涨和高成长行业的下跌后，当前高成长行业的估值吸引力要更高一些。
#04
哪些板块和行业的投资机会已经比较突出？
站在长期视角上看，中国广大中下游制造业中的优质公司在不断积累着自己成本或技术上的优势，并且随着时间的沉淀，它们的产品逐渐从中低端走向难度更高、壁垒更强的中高端，越来越具备全球竞争力。这批公司可以说是我国制造业中的中坚力量，放在全球范围来看也是很有价值的资产。这些公司不仅分布在传统行业，也出现在包括以新能源、通信、电子、军工为代表的新兴行业。此外以互联网、计算机、消费为代表的服务业经过近期的调整，估值也非常合理，其中优质的公司也具备了较强的投资价值。
#05
在3月中旬的触底后，14个交易日内恒生指数不经意间从低点已经悄然反弹22%，不少大型公司有超过50%的涨幅。如何看港股市场的投资机会？
港股市场同A股类似，当前也处在极为有吸引力的估值水平上。港股中两类机会更加有吸引力，一是以互联网、消费为代表的优质服务业公司，可以和A股的资产实现较好的互补，另一类是制造业中优质公司，估值相比A股有较高折价，在景气右侧时可以有更高的空间。
人对未知是会不安的，但“每一笔伟大的投资都始于不安”，这并不简单，感谢各位的坚守和信任，我们更倾向直面这些不安，从中审视当下投资的长期价值，做正确的事，一以贯之。
中欧基金 袁维德
写于2022/4/13
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