市场回顾：内外压力下市场消极情绪加重

随着上海的疫情扩散，近期投资者对A股的走势更加悲观。网络上对当前的疫情管控分歧极大，支持和反对的声音都有。疫情和相应管控政策对经济秩序和产业链供应都造成了严重冲击，投资者在这种背景下对消费复苏和经济增长会更加担心，而上海在疫情管控中的表现也加深了大家的忧虑。

同时，虽然美联储第一次加息已于3月中旬落地，但美国长端利率在继续回升，中国利率则在震荡回落，中美利率水平极为接近，利差已经接近为零甚至倒挂，引发投资者双重担忧：一是担心外资流出，人民币汇率面临贬值压力；二是进一步压缩中国货币政策扩张空间，稳增长难度加大。

再看俄乌局势，近期战局没有缓和，反而更加复杂。整个国际局势目前也波诡云谲，中国拥有的战略空间和所处的国际环境都有较强的不确定性。

如何看待上述风险？我们认为，作为中国经济的两大火车头和经济中心，深圳和上海今年先后遭遇疫情扩散，对3月份和一季度的中国经济确有比较大的影响。但是我们也提示，3月份和一季度的经济数据越糟糕，二季度以后宏观政策扩张的力度就可能越大。至于俄乌局势，我们已经多次指出，本次的战争对世界格局将产生深远影响，但其对A股的冲击短期可能基本到位，其未来影响需要进一步跟踪观察。

热点解读：中美利差倒挂影响几何？

近期市场非常关注中美利差缩小和倒挂，许多投资者对此忧心忡忡。

按照经典经济学理论，利率作为资本的回报，从长期看，其变动主要由一国经济增长率决定。从这个意义上讲，未来中国经济增速回落，从基本面看，中国资产特别是债券对外资的吸引力大概率是有所下降或者不及从前的，部分外资流出不足为怪。

但是短期的利率变动也可能是多种因素共同作用的结果。具体来讲，当前中美利差缩小或倒挂并不意味着中国资本回报率和经济增长率低于美国，也并没有证据表明今后几年中国经济增速会低于美国。现在的利差缩小倒挂主要由于去年以来美国通胀持续快速上升，远高于中国的通胀水平，由此中美两国采取了不同的货币政策。换言之，美国的利率快速回升的决定因素并非美国经济增长超过中国，而是美国通胀高企。

再者，即使中美利差出现倒挂，也没有必要惊慌。事实上，从2002年1月到2010年6月中的绝大部分时间中美利差是倒挂的，但人民币汇率和中国的资本市场并没有因此大幅波动。当然，今日中国经济的基本面不能同那时相比。当时中国的金融市场对外资基本上没有开放，虽然目前外资直接持有的中国债券和中国股票的比例也不高，但也分别达到了3%左右，因此外资流动对中国资产价格一定会产生影响。

第四，虽然近期有部分外资流出中国资产，但当前人民币汇率非常稳定。而美债收益率快速上升，也表明流出美国债券市场的资金可能更多。

第五，虽然当前中美利差很小甚至倒挂，但相比日本和欧洲国家的零利率和负利率，中国资产依然具有明显的吸引力。

最后要特别指出的是，近期外资流出中国资产，虽然可能不排除基本面因素，但更重要的因素可能是俄乌战局引发的国际局势变化以及美国对中概股和港股施加的压力造成的资金恐慌性出逃。未来中国资产可能还会面临外资流出的压力，而外资对于进入或增持将会变得越来越谨慎，A股国际化进程将会比较曲折，对此我们也要有清醒的认识，期望值不能过高。

综上，由于当前美国长端利率已经接近2.8%，长端利率回升的过程可能已经接近尾声，未来继续上升空间可能有限；另一方面，美国国内利率期限利差也开始倒挂，预示着美国经济下半年可能有滞胀风险，故中美利差倒挂空间可能也有限，进而对中国资产影响有限，不必过于惊慌。

后市前瞻：重点把握宏观政策和经济数据，注意一季报业绩分化风险

我们两次强调，今后世界的逆全球化趋势很可能增强，全球政治经济格局的不确定性很可能增强。从趋势上讲，未来A股走势主要取决于国内的经济增长和政治生态。

4月份，宏观层面重点关注两点：一是3月份的货币和信贷数据，二是可能在4月中下旬召开的政治局会议对Q1经济、未来半年的疫情防控和经济增长如何定调。微观层面，注意上市公司一季报业绩分化的风险。

4月11日，3月份的货币信贷数据公布，大大好于市场预期。虽然信贷的结构尚不尽人意，但过去大多数时候，信贷开启扩张周期时基本上都是先总量扩张，后结构优化。因此，这一数据对稳定市场信心应该有一定作用。

当前A股的估值在过去10年的历史分位不高，但由于投资者的信心总体过度低迷，短期内市场可能继续以震荡筑底为主要格局，连续大幅反弹的可能性不大，建议等待政治局会议对统筹和把握疫情管控和经济发展的关系进行部署。

结构上，短线重点关注与稳增长相关的银行、建筑建材和金属以及化工和轻工等；长线从战略角度继续逢低关注股价调整充分但产业景气逻辑并无重大变化的新能源产业链、汽车电动化智能化产业链、军工产业链、医药以及与国家安全相关的TMT、种业以及农药化肥板块等。

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