文丨程强 王希明

3月社融增速10.6%，比上月提升0.4个百分点，主要是信贷、非标和政府债支撑，其中新增人民币信贷3.13万亿元，比去年同期多增4000亿元。信贷结构方面，企业短期贷款和票据融资贡献最大，企业中长期贷款占比偏低，居民贷款继续同比少增。不过，企业中长期贷款虽然占比偏低，但是绝对值并不算低，实现了同比由负转正。3月信贷的特征与1月有许多相似之处。我们认为，未来1-2个月地产销售可能见到拐点，将是社融真正企稳回升的信号。

央行发布2022年3月份金融信贷数据。其中，新增信贷3.13万亿元（前值1.23万亿元）；新增社会融资总额4.65万亿元（前值1.19万亿元）；社融存量同比增长 10.6%（前值10.2%）；M2同比增长9.7%（前值9.2%）。对此，我们点评如下：

▍信贷超出市场预期，企业中长期贷款同比由负转正，不过中长贷占比还是偏低。

3月新增人民币贷款3.13万亿元，高于Wind一致预期2.64万亿元，比去年同期多增4000亿元，表现明显好于上个月。从结构上看，企业中长期贷款、短期贷款和票据融资分别同比多增148亿元、4712亿元和4341亿元，短期贷款和票据融资的贡献很大。虽然企业中长期贷款的占比只有54%，是历史上偏低的水平，但考虑到企业贷款总量的增长，企业中长贷的绝对量还是有明显改善的。毕竟2月的企业中长贷同比少增5948亿元，而3月同比由负转正为多增148亿元，因此，也并不能认为3月的企业贷款好转完全是靠短贷和票据。居民方面，继续受到地产销售不佳的拖累，居民短期贷款和中长期贷款分别同比少增1394亿元和2504亿元。3月的票据转贴现利率上旬和中旬都较低，而月底明显上升，可能说明信贷投放在月底出现了明显的加速。

▍3月社融增速比上月提升0.4个百分点，社融同比多增1.27万亿元，创下近一年多以来的新高，信贷、非标和政府债融资贡献均比较明显。

3月社融增速10.6%，比上月提升0.4个百分点，社融规模增量为4.65万亿元。3月社融同比多增1.27万亿元，是2020年8月以来的新高，比2022年1月的0.99万亿元还要多。

非标方面，3月委托贷款、信托贷款和未贴现票据分别增长106亿元、-259亿元和286亿元，分别同比多增148亿元、1532亿元和2585亿元，其中信托贷款的压降速度有所放缓，票据的表内贴现也没有导致表外的未贴现票据被挤压。

政府债方面，3月新增政府债融资7052亿元，同比多增3921亿元，财政靠前发力继续支撑社融。

直接融资方面，3月非金融企业债券和股票融资分别为3894亿元和958亿元，同比多增87亿元和175亿元，其中企业债券债券融资比上月有一定放缓，主要因为3月债市流动性偏紧。

▍M2增速回升而M1持平，剪刀差扩大，非银存款减少6320亿元，可能是因为居民理财赎回。

3月M2同比9.7%，增速比2月提高0.5个百分点；M1同比4.7%，与上月持平。M2-M1剪刀差重新扩大至5个百分点，反映了3月地产销售不佳和疫情导致的消费受阻，企业经营活跃度偏低。非银存款减少6320亿元，同比多减少3040亿元。非银存款一般在季末都会有所减少，主要是因为企业在季末的存款需求比较大，会赎回理财产品。但是3月的非银存款减少比季节性更严重，可能是因为银行理财经历了比较大范围的净值回撤，导致居民和机构赎回增多。财政支出保持力度，3月财政存款减少8425亿元，同比多减少3571亿元，在政府债融资同比明显多增的情况下，财政存款的减少更能凸显财政支出的加速。

▍综合来看，3月的信贷与1月有很多相似之处。

1）信贷总量都出现同比多增，3月和1月的同比多增规模都是4000亿元。2）企业中长期贷款占比不高，但是绝对量都尚可，3月和1月占比分别为54%和63%；绝对量同比多增148亿元和600亿元（近期其他月份企业中长期贷款都同比少增2000亿元以上）。3）短贷和票据融资增长明显，3月短贷和票据融资同比多增4712亿元和4341亿元，1月短贷和票据融资同比多增3193亿元和4345亿元。4）居民贷款都较弱，3月和1月居民贷款分别同比少增3940亿元和4270亿元。5）月底的票据转贴现利率都明显上升，可能都存在月底银行信贷投放加速的情况。

▍未来1-2个月地产销售可能见到拐点，将是社融真正企稳回升的信号。

我们认为，未来1-2个月，随着各地继续出台地产放松政策，地产销售和房价可能会逐步开始企稳回升。这不仅可以直接拉动居民贷款这个当前最大的信贷拖累项，而且可以强化地产产业链的信心，间接撬动上下游的新增投资和贷款需求。

▍4月11日中美10年期国债利差倒挂，流动性会受到一定负面影响，但相对可控。

近期市场对美联储加快紧缩的预期不断升温，美债利率持续上行。根据Wind资料，4月11日中美10年期国债利差出现倒挂，美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.764%，中国10年期国债活跃券220003收益率持平上日中债估值报2.7525%。在中美利差倒挂的同时，人民币汇率也出现一定的贬值，且3月股市和债市均出现外资流出的现象。面对外部压力，人民银行曾多次表示货币政策将“以我为主”，但是也强调要处理好内外部均衡。上一轮美国加息周期中，中国一直没有调整过政策利率，这可能就是外部因素对我国货币政策制约的表现。我们认为本轮美国加息周期中，中国存在“三重压力”，货币政策会继续保持对实体经济的支持，不过也会倾向于选择对汇率影响较小的货币政策工具。