作者：创金合信基金权益投研总部执行总监黄弢

上周市场重新进入调整格局，其中上证50指数下跌0.60%，沪深300指数下跌1.06%，中证500指数下跌2.21%，创业板指数下跌3.64%。最近一周海外市场同样呈现调整走势，其中道琼斯工业指数下跌0.28%，标普500指数下跌1.27%，纳斯达克指数下跌3.86%，恒生指数下跌0.76%。

最近5个交易日申万一级行业中有12个行业上涨，19个行业下跌，涨跌幅前五名的是房地产、建筑材料、建筑装饰、钢铁和银行，分别上涨6.23%、5.69%、5.41%、5.00%和4.44%，涨跌幅后五名的是电力设备、电子、国防军工、农林牧渔和医药生物，分别下跌6.92%、6.61%、5.98%、5.38%和5.21%。

在2021年底展望2022年的时候，我有两个核心观点，第一个观点是2022年投资会比较难做。如果2021年是一个结构性牛市的话，那么2022年的投资就要寻找结构中的结构；第二个观点是市场的波动会加大，各宽基指数涨跌基本同步，但市场不存在系统性风险。从已经过去的一个季度来看，第一个观点正确，第二个观点对了前半句，错了后半句，然而这个错的后半句导致的结果很严重，基本把前面正确观点所产生的价值完全推翻了。当然从复盘的角度，我们很容易找到解释的理由，就是出现了当下已众所周知的两个原因：美联储超预期的加息以及俄乌危机。

在过去的一季度，从上证50指数到创业板指数，跌幅在12-20%之间，其中上证50指数和沪深300指数的跌幅与2016年1月相当，中证500指数和创业板指数的跌幅是2016年1月的80%左右，从指数下跌的幅度和速度来看，显然2016年1月的强度更大。2016年1月由于熔断政策导致的下跌同样是超预期的，但好在中间有3天沪深300指数的跌幅累积超过了20%，且其中有两天分别只分别交易了2个半小时和半小时，正是因为跌得太快了，没有时间去充分体会痛苦，而不是像现在这样慢刀子割肉式的跌法。从另外一个维度来看，尽管沪深300指数的跌幅与当时相当，但当前公募基金净值的平均跌幅超过指数，核心原因在于当前公募基金的重仓股跌幅更大。

2022年与2016年有一个类似的背景，就是在2016年之前的2013-2015年是以创业板为代表的成长股大年，那三年重仓小盘成长的基金业绩遥遥领先，市场的总体回报水平也很高；而在2022年之前的2019-2021年是大盘价值和大盘成长耀眼的三年，重仓这些方向的基金业绩同样遥遥领先，公募基金这三年的年化回报水平也远超公募基金过去20年的年化回报均值。同时，伴随着公募基金规模的大扩张，年初以来公募基金净值的跌幅算是对这种超额回报的均值回归。

从当下市场的估值水平来看，离A股市场上几个著名的低点，比如2018年已经比较靠近，当下整体还略高10-15%的水平，考虑到2018年是政策紧缩的资管新规年，市场利率水平明显偏高，那么与当下利率水平相对应的估值水平可以说基本与2018年相当了。

综合来看，当下可以说是2016年1月以及2018年10月两个时间段的叠加。从2016年1月之后的走势来看，市场在经历了熔断的炸裂式冲击后，全年回报的均值确实没有回正，全年回报的中位数在-5%左右。但相对于1月份20%的跌幅而言，随后的11个月市场经历了整体性回暖的过程，平均涨幅达到了15%左右，当然这个过程是纠结、反复和曲折的，也是在2016年1月底绝大多数投资人看不到转机的背景下实现的。2018年10月的情形基本也类似，而且在某种意义上当时的悲观情绪比现在要更甚，那是贸易争端的元年，且国内政策取向与当下完全相左。

从不求胜，先不败的角度来看，现在这个位置确实与上述两个时间段更吻合，但对于增量资金或者场内资金要变得更乐观的话，还需要有更积极的信号释放，比如2018年11月的民营企业家座谈会。聪明的市场可以说已经先走一步，通过对悲观信号的反应先跌为敬，但积极的信号在哪里，坦白说当下还没有明确看到，只能做逻辑推演，最重要的是两个，一是社融真正有投放，二是疫情真正能管控，但从另外一个维度看，如果积极信号真的明朗，市场也就不会停留在这个位置。

既然不败的概率已经大幅提升，那么就需要适度尊重常识，如同去年年中，当市场用2025年或者2030年来估值新能源产业链、提升目标价的时候，实际上已经违背常识，导致的结果是近半年以来的大幅回调。当前的常识是市场宽幅下跌、估值回到历史很低水平、政策大幅松动以及疫情必然受控等，基于此，我认为现在又到了做“时间的朋友”的时候了。