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南华期货研究所戴朝盛

核心观点：

房地产行业周期性，因数据时长限制，我们比较了此轮周期与上两轮的不同之处，具体来看，主要有6点：分别是房价相对坚挺且大户型（＞144平方）更加受到市场青睐，地产开发投资跌幅较大，尽管不明显，但销售确实更加偏冷，地产企业资产负债率是历史最高，企业爆雷问题更加突出，购房者面临的利率环境不一样，理财产品收益率远低于贷款利率。

通过对比本轮地产下行期与之前2012年和2015年的不同之处，我们可以发现除价格外，最大的不同在于房地产企业的高杠杆，以及行业整体的债务风险，特别是民营房企的爆雷现象。当前所有出台的房地产支持政策均与之前两轮行业低谷时的类似，即大力放开需求端，放松首套房认定标准、降低房贷利率、取消限售限购等等，但对于核心的债务风险问题仍没有较好的解决方案。我们认为在以往措施基础上，应积极化解特定房企的债务风险，稳定市场情绪，才能有助于房地产行业真正企稳回升。

风险提示：理解不够全面

1.1．房地产行业的周期性

房地产行业是有周期性的。自98年房改释放需求后，房地产市场经历了十年的黄金期。08年金融危机的到来打破了这种持续性，也将房地产行业推向了以三年为一周期的新的平台期。

2015年后的这一轮周期在融资潮以及棚改等政策影响下被拉长。2020年初突发的疫情只是短暂地打断了市场的节奏，并不能算是又一轮探底，直到2021年下半年特别是四季度后，市场才开始真正地感受到了冷意。

目前房地产市场仍未见底，同样是冷，但传递的方式可能不太一样。那么这一轮探底之旅和以往有何不同？我们做一分析。

1.2．这轮地产下行期的不同之处

1.2.1．房价相对坚挺

与2012年和2015年两轮下行期相比，本轮房价相对保持坚挺。从百城住宅价格指数来看，上两轮周期底均出现大量城市房价同比下跌，譬如2012年最多66个城市同比下跌，而2015年则是90个，但是今年我们看到至今还只有24个城市同比下跌，远低于往届水平，因而我们看到百城住宅价格指数同比仍是正值。

分能级来看，以往一线城市房价同比明显高于二三线城市，相对更为坚挺，但这次我们看到一二三线城市表现差不多。

从新房价格来看，此次与2015年相同，即一线城市房价更加抗跌。分面积来看，以往大面积户型跌幅最大，但这次大面积户型反而更加抗跌。2018年以来，大面积（＞144平方）户型涨幅超过了中等面积（90-144平方），直逼小面积（≤90平方），一定程度上表明富人阶层/改善型的购买需求扩大。

二手房市场中，一线城市的核心优势更加凸显。分面积来看，与新房市场类似，2018年后，大面积（＞144平方）户型涨幅更加可观。不过在此轮下行期，三种户型均呈现同比微幅下跌态势。

通过新房与二手房涨跌幅的对比可以发现，以往下行期，新房和二手房均明显下跌且跌幅较为接近。但这轮下行期，新房还在涨，只有二手房出现了下跌，确切地说，只有三线城市的二手房同比下跌了。新房市场关于土地财政，也关于民生，地方政府有较强的挺价意愿，加之部分城市限价政策下，一二手房倒挂，新房价格相对更加坚挺。

1.2.2．房地产投资当月跌幅较大

从投资额来看，此轮房地产投资当月同比跌幅较2012年和2015年两轮明显扩大，也大于2008年那次，直逼2020年2月疫情控制最严格的时候。从累计同比看，当前增速远低于2012年那次，与2015年的这轮比较接近。

1.2.3．销售端更加偏冷

如果我们以统计局的每月销售面积数据来看，目前当月同比涨幅的3个月移动平均值已经低于2012年和2015年那两轮，与2020年疫情初期接近。假如观察30大中城市商品房成交面积，可以看到3个月移动均值当月同比虽然略高于2012年的水平，但明显低于2015年的水平。总体而言，相比前两轮，此次销售端更加偏冷。

1.2.4．房地产企业资产负债率高企

房地产企业从一开始就是高负债企业，但再高也得有天花板。从历史来看，2008年以前，面临黄金发展期，地产企业的资产负债率是有所下降的，从1997年的76.2%下降至2008年的72.3%。但之后，地产企业的资产负债率迅速上升，特别是2012年后，只升不降。根据最新的2020年数据，房地产开发企业的资产负债率已高达80.68%。高负债的经营模式也引来了监管层的注意，三道红线等政策相继发布，这也是本轮房地产行业遇冷的关键因素之一。

1.2.5．融资受限，企业爆雷现象频出

在政策影响下，企业融资端受限，我们不断地看到房地产企业爆雷现象。华夏幸福、恒大、禹洲集团、阳光城、花样年、佳兆业、融创等等，爆雷现象不断蔓延至行业头部企业。债券融资受限、银行贷款贷不出，在爆雷现象频出下，购房者也是人心惶惶，不敢购买财务状况不佳的民营房企开发的商品房，这也导致内源融资不畅。地产企业的债务问题亟需解决。

1.2.6．购房者面临的环境不同

以往的房地产低谷期，我们可以看到理财产品收益率有所下降。通常情况下，理财产品收益率虽低于房贷利率，但二者差值不会太大，以2015年为例，一年期理财产品收益率约为4%附近，而首套房平均贷款利率则大约在4.5%，二者差值差不多50bp。但是当前这轮，我们可以看到理财收益率已跌至3.1%附近，而首套房平均房贷利率虽有所下降，但还停留在5%以上，二者差值接近200bp。这种现象导致的结果是投资者认为理财能力不足以覆盖房贷成本，倾向于早点归还贷款或者更多利用自有资金买房。这可能也是我们看到2月居民部门中长期贷款为负值的原因之一。

1.3．启示

通过对比本轮地产下行期与之前2012年和2015年的不同之处，我们可以发现除价格外，最大的不同在于房地产企业的高杠杆，以及行业整体的债务风险，特别是民营房企的爆雷现象。当前所有出台的房地产支持政策均与之前两轮行业低谷时的类似，即大力放开需求端，放松首套房认定标准、降低房贷利率、取消限售限购等等，但对于核心的债务风险问题仍没有较好的解决方案。我们认为在以往措施基础上，应积极化解特定房企的债务风险，稳定市场情绪，才能有助于房地产行业的真正企稳回升。

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