记者 | 张晓添

·编者按·

美联储启动新一轮紧缩周期，这对美国经济会有怎样的影响？投资人将如何应对？

3月24日《红周刊》专访了全球领先的独立经济预测及量化分析机构——牛津经济研究院（Oxford Economics）的两位专家。他们是全球宏观策略总监哈维尔·科洛米纳斯（Javier Corominas）和全球股权投资策略研究总监丹尼尔·格罗夫纳（Daniel Grosvenor）。

采访中，哈维尔·科洛米纳斯表示，美国虽然进入加息周期，但美国经济仍有增长动能且可避免衰退；为避免衰退，在某个时间点，美联储将不得不重新评估其利率政策，夏季之后可能不会继续加息。美联储加息，外资也不会大量从中国流出。丹尼尔·格罗夫纳表示，加息周期下，股票仍具有吸引力，他比较看好医疗板块和能源领域，且现在还不是出手科技股的时候。

↑↑

点击观看《红周刊》对话牛津经济研究院全球宏观策略团队完整视频

为避免美国经济衰退

美联储或需重估紧缩政策

《红周刊》：美联储3月17日启动了自2018年以来的首次加息，并预计年内再加息六次。现在我们知道他们将尽最大努力对抗高通胀，看起来十分“鹰派”。但市场和投资者首要关心的问题是，美联储激进的紧缩行动可能会将美国经济推入衰退吗？

哈维尔·科洛米纳斯：这是一个非常好的问题。试图回答此问题，方法之一是考虑经济所在周期中的位置。

很明显，美国经济已经摆脱了2021年新冠疫情造成的经济下行，同时受到美国消费者需求的强劲推动。在过去的几个月里，通胀水平迅速飙升。我们看到了价格水平上行，主要原因是源自大宗商品价格上涨导致通胀上升，这与传统方式纯粹受需求推动不同。

至于美国经济的周期，通过我们研究各种关键指标发现，无论是密歇根消费者信心指数、还是大型企业联合会消费者信心指数、以及薪资变化、劳动力市场景气度、盈利动力和股票市场，所有这些因素似乎都表明美国经济处于周期后期。

在利率政策方面，这让美联储将面临着真正艰巨的任务。因为美联储在一个成熟周期的后期实施加息，可能导致经济会陷入衰退，这是一种挑战。我们也不知道这个周期后期阶段会持续多久。通常可能会持续6个月、12个月，甚至长达18个月。

现在的问题是，如果美联储确实加息超过了中性利率，美国经济就有可能陷入衰退，但这并不是我们目前的基准预期情景。我们非常关注美国国债收益率曲线中10年期收益率和两年期收益率的差值。这一利差需要保持相对正数，美联储才能继续执行其利率政策。（编者注：3月29日，美国两年期国债收益率和10年期国债收益率出现“倒挂”，即文章提到的利差成为负数）

这一利差有可能会降至零，这也是我们认为美联储可能不会在夏季之后继续加息的原因之一。这也许会避免衰退。我们的基准预期是，在某个时间点，美联储将不得不重新评估其利率政策，加息有可能暂停。而周期后期阶段可能会持续更长的时间，而美国经济还不会遭遇衰退。

需要说明的是，美国经济仍有一些动力，尤其是在消费者拥有相对健康的资产负债表的情况下。

《红周刊》：除了备受关注的加息行动，另一个不能忽视的“庞然大物”是美联储的资产负债表。为了应对新冠疫情造成的经济冲击，美联储以前所未有的幅度扩表，现在其规模达到惊人的8.9万亿美元。如果美联储大幅缩减这一庞大的资产负债表，对普通投资者意味着什么？

哈维尔·科洛米纳斯：确实，美联储的资产负债表的量化紧缩即将到来，因此这件事情我们也已经考虑一段时间了。

考虑这个问题的方法是看量化宽松做了什么，之后就可以理解量化紧缩会做什么。美联储的资产负债表变得非常庞大是因为实施了量化宽松，但量化宽松并不真正擅长制造通胀。现在的通胀是由商品价格和其他因素造成的。多年来一直实行的量化宽松，没产生通胀但提高了资产价格。量化宽松对资产价格和普通投资者来说相对有利。那么，随着美联储缩减其资产负债表，即所谓的量化紧缩，我认为相反的情况可能会发生。这可能会对资产价格产生影响，意味着市场当中的收益会减少，但不会对降低通胀产生重大影响。

就债券市场而言——这是资产负债表收缩会产生直接影响的地方——我们需要看看美国联邦政府是如何获得资金的，以及美联储一直在购买什么类型的债券。要看债券的供给和需求。

我们看到的是，2022年美国发行的债券虽不会像2021年那么多，但规模仍会比较大。美联储买入规模约占去年发行量的40%，这意味着，若现在因量化紧缩而将美联储排除在外，将导致美国国债市场出现相对较大的缺口。

目前，美国国债的外国投资者在年初并未大量购买，但这是正常的季节性效应。但同样，我们需要看到，只有海外投资者大量购买美国国债，收益率才会稳定。所以我认为收益率从目前水平稍微走高是说得通的。

至于说对股市的影响，我认为只要利率上行的速度不是很快，还是会支撑资产价格，只是涨幅不会像2021年那么大。

中国可以消化美国加息冲击

不会出现大量资本外流

《红周刊》：以往美联储启动加息周期时，投资者都会高度关注中国等新兴市场的情况。当前，中国正在通过宽松政策来稳定经济增长，中美货币政策看上去有所分化。在这种情况下，美联储的紧缩举措将如何影响中国市场呢？

哈维尔·科洛米纳斯：从宏观角度看，我们也正在监测随着中美利率开始分化，是否会有大量的资本从中国流出。如果中国投资者开始将资金投向海外，这对我们来说需要观察的非常重要的一点。显然，我们不能排除美国更快加息可能会造成中国更大的资金外流压力，这对中国资产的压力也会更大。

但我认为理解这一点的关键是看人民币汇率的稳定性。目前，人民币兑美元相对稳定，是今年全球表现最好的货币之一。中美利差收窄并没有导致明显的资本外流压力。这就是我们的基准预期情景。

此外，我还想强调，中国拥有巨大的国内储蓄，并且实施着一定程度上的资本管制。因此，中国可以管理人民币汇率，在不引发大量资本外流的情况下，仍然可以使利率政策与世界其他国家和地区不同。考虑到这些因素，我认为中国处于有利的位置，可以消化这部分冲击。

加息周期下股票仍具吸引力

股市提前消化紧缩周期

《红周刊》：美联储3月17日宣布加息25个基点，但短期内市场似乎并没有受到“惊吓”。实际上，当天全球股市表现得很是乐观，美股甚至走出“先跌后涨”的行情。为什么？

丹尼尔·格罗夫纳：我认为这是一个“卖谣言、买事实”的经典案例。自从美联储去年12月转向“鹰派”立场以来，在过去的几个月里，加息周期已被充分沟通。且由于预期利率上升，股票市场已经大幅下调。以美国为例，年初时标普500指数的前瞻市盈率约为21倍，今天（采访时间为北京时间3月24日）已经下降到刚刚超过19倍。

因此，股市在部分程度上消化了这一紧缩周期，这意味着一旦我们真正看到事件发生，股票市场实际上已经做好了准备。

《红周刊》：这是否也表明投资者对股票资产总体上仍然乐观？从不同资产类别的角度来看，在这个加息周期、同时也是通胀周期中，股票相较于其他资产——比如债券或房地产——的配置价值如何？你认为投资者应该在他们的资产组合中增持股票吗？

丹尼尔·格罗夫纳：相对于固定收益资产，我们仍然推荐小幅增持股票。在过去约六个月的时间里，我们一直在下调股票的配置评级。但现在我们认为股市较当前水平有上行空间，有几个关键原因。

首先，是我刚提到的，在过去几个月中，股票市场已经大幅下调。

其次，我们对全球增长背景仍然相当乐观。正如哈维尔提到的，全球增长正在放缓，但我们认为在战术预测范围内不会出现衰退。这表明我们或会继续看到全球范围公司盈利相当可观的增长。这有助于推动股市走高。

最后一点是，如果你看相对估值，比较股票盈利收益率和债券收益率，仍然是股票占优。因此，与固定收益资产相比，当前股票仍然具有吸引力。

能源行业仍处于有利地位

但现在买入科技股为时尚早

《红周刊》：具体到板块层面呢？根据您的研究报告，您目前看好能源板块，认为油价会继续上涨。问题是，目前如此之高的油价水平是可持续吗？是否有下行风险？

丹尼尔·格罗夫纳：我们并不认为油价还会从当前的水平进一步上涨。当我们撰写你提到的报告时，油价处在每桶95美元左右，但现在我们接近每桶120美元。但我们确实认为，油价在今年大部分时间都将保持在100美元以上，可能会跌至95美元左右，但那是在年底前。我认为这本身就足以让能源行业继续跑赢大市。

它是目前每股收益被大幅上调的少数几个行业之一。你看看石油公司，目前正在产生大量的自由现金流。这意味着这些公司能够以股息、股票回购的形式将部分现金分配给股东。这就是在高利率环境中会得到很好回报的东西。

就风险而言，我认为油价最明显的风险将是全球经济活动的急剧放缓，即石油需求下降。也许衰退风险在过去几个月一直在上升，但这不是我们的基准预期情景。此外，供应方面也可能存在一些风险。例如，如果美国的生产商提高产量的速度比我们预期的要快得多，这显然会对油价产生一些下行压力。同样，这不是我们的观点。我们认为，与过去相比，今天的供应可能要微弱得多。美国生产商此时继续关注资本纪律，实际上也存在一些劳动力短缺，这限制了他们增加生产活动的幅度。

所以我们认为油价将从目前水平逐渐走低，但不是崩盘。这种环境下，从相对角度来看，能源行业看起来仍然处于有利地位。

《红周刊》：这的确是目前市场中的一大热门话题。那么对于同样广受关注的科技股呢？我注意到您在报告中看空IT板块。不过您也说，美国的利率预期可能已经见顶，这有助于缓解投资者的紧张情绪。考虑到科技股近期已经大幅下跌，同时纳斯达克指数较前一高点一度下跌约20%，现在是否有逢低买入的机会？

丹尼尔·格罗夫纳：我们对科技股给予减持评级有一段时间了。原因是我们觉得估值太贵，尤其是在利率上升的情况下。你说这些估值已经急剧下降是对的，但我们仍然认为现在买入为时尚早。

如果你看一下全球IT板块，其估值倍数仍比其长期平均水平高出约两个标准差。在我们的评估框架中，该板块仍然是全球最昂贵的板块。最重要的是，我确实认为在接下来的几个季度中，IT行业的一些财报可能会令人失望。过去几年的疫情和隔离措施，导致大量对于某些IT产品的需求被前置。

实际上，当前市场的共识似乎是预计这种增长将继续，即各国摆脱隔离并且一切恢复正常。所以我们要谨慎一些。认为随着支出模式恢复到疫情前的趋势，增长率可能会放缓。这个过程是缓慢的，但正朝着这个方向迈进。

请记住，总的来说科技行业仍然是一个相当周期性的行业。因此，随着某种全球增长更普遍地放缓，盈利增长可能会放缓。考虑到估值仍然高企，加上盈利势头减弱，所以我们给予这个板块减持的评级。如果债券收益率确实从目前水平继续上升，那也对该板块不利，因为这是一个久期非常长的板块。从相对角度来看，随着债券收益率上升，它会受到影响。

《红周刊》：我们通常所说的科技股其实包含大致两种类型的公司，一种是社交媒体等互联网公司；另一种是半导体制造商之类的硬件技术公司。投资这两类公司有什么不同？

丹尼尔·格罗夫纳：硬件方面的半导体等公司比软件公司更具周期性。在软件方面，会有非常高的预期增长率以及更稳定的增长预期。因此，最容易受到折现率上升影响的是那些软件公司。科技硬件和半导体等公司的久期较短，某种程度上更容易受到全球增长变化的影响。

我们对整个板块持谨慎态度。但与债券收益率的相关性等方面而言，IT板块内部确实存在一些差异。

价值型股票将继续跑赢大盘

医疗保健板块极具吸引力 金融股变得拥挤

《红周刊》：这听起来也很符合您在研报中提到关于成长/价值轮换的观点。您似乎坚定地认为这种风格轮换还会持续。那么除了上面提到的能源板块，您还看好其他哪些价值板块？

丹尼尔·格罗夫纳：我们确实认为在当前的通胀环境下，价值型股票将继续跑赢大盘。当下价值股的估值很有吸引力。整个价值领域的市盈率相对于成长股而言仍非常低，尤其是将它与历史上的折价幅度进行比较时。

就具体板块而言，除了能源，我们也给予工业股小幅增持的评级，对医疗保健板块给予大幅增持评级。

现在的医疗保健听起来不太像一个传统的价值板块。但鉴于人口趋势，它确实具有相当高且稳定的增长率。实际上，医疗板块也越来越多地出现在价值板块的筛选标准之内。我们认为这是一个非常有能力跑赢大盘的板块，非常具有防御性。如果增长放缓，医疗保健板块将非常有吸引力。它的资产负债表也非常强劲。因此，这一行业内的偿付能力风险也很小。

还有一个很大的价值板块，金融业。这是我们今年早些时候给予增持评级的板块，但我们刚刚在最新的全球资产配置更新中将其配置评级下调至中性。

《红周刊》：听起来的确有些不同寻常，能具体解释一下是为什么吗？

丹尼尔·格罗夫纳：有几个原因。

第一，我们觉得最近几个月金融板块正在变成“拥挤交易”。我们的情绪指标表明，人们对金融股持乐观态度。从逆向的角度来看，通常这是一种警告信号。除此之外，我们确实认为收益率曲线接下来可能会保持相对平坦。正如哈维尔所说，尽管金融业确实受益于更高的收益率，但他们真正需要的是更陡峭的收益率曲线，因为这有助于银行扩大净息差并提高盈利能力。

因此，如果收益率曲线保持非常平坦，更高的利率可能不一定会转化为金融行业更强的盈利能力。最重要的是要注意最近几个季度的贷款增长的变化，尤其是美国的贷款增长相当低迷，尽管我们在那里看到了经济复苏。

总体而言，今年金融板块的盈利增长可能会大幅放缓。在这种情况下，我们只会选择部分获利了结。这并不代表我们对金融板块的看法是负面的，我们仍然总体上看好价值概念，但确实认为目前其他地方还有更好的机会。

《红周刊》：补充说明一下，当您说到金融板块，主要是指银行股？

丹尼尔·格罗夫纳：没错。如果从全球范围看这个行业，银行是金融行业最重要的组成部分。它的重量在某种程度上主导了该行业。银行确实是推动整个行业的主要因素。

美元主导地位不会永远持续

未来五年或进入多元货币世界

《红周刊》：回顾前面我们探讨的问题，大宗商品价格上涨和通胀是很重要的内容。我想最后再问一个与此相关的“大话题”。我们知道原油等主要大宗商品以美元计价，它们的价格上涨实际上意味着美元购买力下降。美元是如今全世界最具主导地位的货币，如果大宗商品继续上涨，通胀持续走高，美元的地位会受到挑战吗？这对于人民币又意味着什么呢？

哈维尔·科洛米纳斯：这是一个很好的问题，更是投资者需要从长远角度考虑的问题。从很长的时间跨度来看，所有的货币都会崛起和衰落。美元是当下世界上最具主导地位的货币，但这不会永远持续下去。这一点以史可鉴。

问题在于，美元的储备货币地位还能维持多久？它可以持续很长时间，原因是储备货币的地位实际上是由三个因素决定的。

首先，美国发行并供应着全球最大规模的安全无风险资产。美国国债市场是任何国际投资者都可以参与的，是世界上最具深度、最具流动性的市场。如果一个国家有志于使其货币成为储备货币，它就必须使其债券市场国际化，必须使其货币在全球各地可以自由获取，以充足的流动性进行交易。

促使美元成为主导货币的第二个因素是，美国是世界上最大的经济体。储备货币一直都是如此。

最后，我们不能忽视美国也拥有世界上最大的军事存在这一事实。如果我们研究历史，就是这三个因素决定了一种货币的储备货币地位。

那么，人民币能做到这三点吗？中国当然可能成为世界上最大的经济体，当然也可能拥有世界上最大的军队，这取决于中国。

对我来说，关键是中国能否将其债券市场进一步国际化，并使其成为国际投资者持有中国资产的关键基石。我不知道这个问题的答案是什么，这同样取决于中国，但这肯定是成为储备货币的关键条件。只要国债供应是全球性的，并且又受到全球最大经济体这一地位的支撑，这就是决定储备货币的关键因素。

我认为，未来五年我们可能会进入一个多元货币的世界：在一种多元货币框架下，美元与人民币或欧元共存。这实际上对投资者有利，因为这意味着我们不会看到不同货币之间的竞争性贬值。这些货币将不得不相互竞争以保值。从国际投资者的角度来看，这可能是件好事。

总之，我认为美元的储备货币地位还没有终结，但它肯定会受到质疑，这需要几年时间才能改变。