来源：樊继拓投资策略

信达策略研究 樊继拓/李畅 等

核心结论

A股价值（低估值）策略长期跑赢，2-3年会出现一轮风格切换。从近20年的长期趋势来看，价值风格总体占优。原因在于低市盈率指数的盈利水平始终高于高市盈率指数。2008年之后，成长和价值基本上每2-3年会出现一次风格切换。

大级别的风格切换，往往在ROE拐点附近出现。在盈利上行期，市场更加关注价值和成长风格盈利的相对变化。在盈利下行期，市场更重视估值与安全边际，通常表现为前期风格的反转。

经济基本面：经济回升期，从政策底到信用底，价值风格整体占优。从信用底到经济底，再到整体经济回升期，成长风格通常占优。经济下行期，从价格顶到政策底，价值风格通常占优。

产能周期：产能扩张期（2003-2008年中、2016-2017年）供给紧张，价值风格占优，产能收缩期（2008年中-2015年、2018-2020Q1）供过于求，市场寻找新的增长点，成长风格占优；2020年Q2至今，科技周期上行带来成长板块产能扩张，淡化了宏观经济周期下供需格局的扰动。

商品价格：价值风格最强的阶段，往往伴随着商品涨价；商品价格下跌的阶段，市场风格整体偏成长。从美股的经验来看，商品大级别熊市阶段，纳斯达克指数加速泡沫化。

科技周期：美股美股成长风格占优与半导体销售增速上行期关系密切，半导体销售上行期，美股成长风格占优。A股成长风格与半导体销售额之间的相关性不如美股。

牛熊市：成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点。牛市顶点大概率出现风格切换，熊市低点不一定出现风格切换。

A股和美股风格的联动性：美股和A股大部分时间市场主导风格相同，仅出现过三次中美成长价值风格的背离，均发生在中美利率背离的时期。

利率：最近三年，利率下行成长风格占优，利率上行价值风格占优，对A股和美股的市场风格表现有很好的解释度。从美股近50年长期维度看，利率下行的确利好成长风格。不过，如果从近10年的情况来看，短期利率波动对成长价值风格切换的影响并没有明显的规律。

资金：价值风格占优的时期，一般都是居民资金流入放缓的时期。不同时期增量资金的配置偏好受宏观和市场环境影响。

2022上半年低估值风格占优，下半年可能阶段性回归成长。上半年在ROE可能偏弱、经济处在政策底到信用底之间、全球利率环境偏紧等因素的影响下，价值风格会持续占优，建议关注金融、地产、建筑。下半年，随着利率压力暂时缓解，稳增长政策带来经济底，成长风格可能会阶段性占优。偏长期的角度看，由于牛熊的转变，半导体销售周期进入阶段性休整，未来的两年主流风格大部分时候会偏价值。

正文

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如何划分成长和价值风格？

1.1 划分成长和价值风格的方法一：对板块进行主观分类

第一种划分方法是按照板块的估值、景气度主观分类。优点：直观反映行业整体性质。成长风格板块分布在电力设备、TMT、军工、电子等。价值风格板块分布在银行、房地产、建筑建材、交通运输、公用事业等板块。缺点是较难反映微观差异。同一大类板块不同细分领域会存在成长性和估值的差别，即使是同一个一级行业，不同的公司可能差别也很大。

1.2 划分成长和价值风格的方法二：价值/成长类指数

第二种划分方法是使用A股现有的价值类和成长类指数，主要有国证和中证两个系列。其中，国证成长指数和国证价值指数是基于国证1000指数编制而成，指数样本股最丰富，结合发布日期和成分股数量，编制方式相对合理，是使用最为广泛的价值/成长类指数。

国证成长和价值指数比较全面的衡量了指数样本的成长属性&价值属性，但也存在误判的情况。比如2013-2015年，国证成长指数并没有跑赢价值指数，而实际上2013年-2015年正是成长风格占优。

1.3 划分成长和价值风格的方法三：高市盈率/低市盈率指数

第三种划分方法是采用估值指数。高市盈率指数（高市净率指数）表征成长类股票的股价走势，低市盈率指数（低市净率指数）表征价值类股票的股价走势。

与国证成长和国证价值指数相比，高/低市盈率指数在2008-2010、2013-2015中以及2019-2021年均反映出了成长风格占优的情况，且可追溯时间长。高/低市净率指数则对于2013-2015年的成长风格占优出现了误判。

1.4 划分成长和价值风格的方法四：上证50&创业板指

上证50和创业板指对成长和价值风格轮动的衡量和实际板块表现相符程度也比较高，但弊端在于创业板指发布时间较晚，无法衡量2010年6月之前的风格轮动。

综合来看，高/低市盈率指数虽然仅从估值的角度对成长和价值风格做了划分，但是从走势上来看对实际市场风格的衡量更准确，且能够追溯近20年的数据。为了方便分析，在下文中，我们主要以高/低市盈率指数来刻画成长和价值风格，同时以高/低市盈率指数成份的行业分布作为成长和价值风格板块分类的基础。

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风格择时：价值（低估值）策略长期跑赢，2-3年一轮风格切换

2.1 长期趋势：A股价值（低估值）策略长期占优

从近20年的长期趋势来看，价值（低估值）风格总体占优。即使成长有阶段性占优，在切换到价值风格之后，前期成长风格占优所带来的超额收益通常会被尽数抹去，高低市盈率指数的比值还会再创新低。市盈率策略长期占优的原因可能在于，低市盈率指数的盈利水平始终高于高市盈率指数。

与A股的长期低估值策略占优不同，美股从1993年开始进入成长（高估值）风格长期占优的阶段。除了2000年-2002年互联网泡沫破裂，市场风格短期转向价值之外，纳斯达克与标普500的比值是长期向上的。从1993年到2021年2月，美股的估值水平提高了67%，而A股的估值水平下降了86%，说明在美股中高估值策略是长期跑赢的。

2.2 风格择时：价值成长每2-3年经历一轮风格切换

2000年至今成长和价值风格主要经历了五轮大级别的切换，一轮切换时间在2-3年左右。2000年-2007年10月，价值风格长期占优。而2008年之后，成长和价值基本上每2-3年会出现一次风格切换。

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盈利：盈利上行期关注弹性，盈利下行期关注估值

3.1 大级别的风格切换，往往在ROE拐点附近出现

成长和价值风格大级别的风格切换，可能与ROE拐点同步出现，最长提前或者滞后于ROE拐点半年。2007年11月市场风格从价值切换到成长。2011年市场风格从成长切换到价值。2013年市场风格从价值切换到成长。2015年年中市场风格从成长切换到价值。2018年11月市场风格从价值切换到成长。

但是ROE拐点并不意味着风格切换一定会发生。2002年Q4、2004年Q4、2006年Q2是三个全部A股ROE趋势反转的拐点，但是期间始终是价值风格占优。

盈利上行期，低市盈率与高市盈率指数ROE之差收窄成长风格占优，低市盈率与高市盈率指数ROE之差扩大价值风格占优。2000年以来共有6段ROE上行期，在2009年Q3-2010年，2013年下半年以及2020Q2-2021Q3，是成长风格占优。在2002年Q4-2004年Q3，2006年Q2-2008年Q1，以及2016年Q3-2018年Q2，是价值风格占优。

2006年Q2-2008年Q1，虽然高市盈率指数ROE的上行速度要比低市盈率指数更快，但市场上价值风格占优。这一阶段以高市盈率和低市盈率指数划分的成长和价值风格，主要体现在公司层面的差异，而非板块层面的差异。比如2006年高市盈率指数成份中，市值占比排名第一的是交通运输行业，市值占比超过20%，排名第二的是房地产行业，市值占比超过10%。采掘、公用事业等板块市值占比之和也超过10%。因此，这一阶段虽然高市盈率指数的盈利增长更快，但实际上反映的是价值风格的部分公司基本面较好。

在盈利下行期，由于盈利不确定性很大，市场对盈利趋势变化的关注度下降，更重视估值与安全边际，表现为前期风格的反转。盈利下行期，成长价值风格切换与盈利变化的关系不大。除了2004年Q2-2006年Q1之外，其余盈利下行期都出现了风格的反转。

3.2 经济周期与成长价值风格轮动的关系

在经济回升期，成长和价值风格轮动的规律为：（1）从政策底到信用底，低估值的价值风格整体占优。但是如果成长风格的ROE保持平稳，在信用底出现前的半年可能有成长风格的反攻（如2012年上半年、2015年上半年）。（2）从信用底到经济底，成长风格通常占优。（3）在经济回升期，在2008年之前均为价值风格占优，2008年之后，成长和价值风格在板块层面的差距逐渐拉大，由于成长风格的盈利增速弹性更大，因此在大部分经济回升期，均为成长风格占优。

在经济下行期，成长和价值风格轮动的规律为：（1）从信用顶到经济顶，成长和价值风格占优的概率基本是50%。2006年7月-2007年6月、2017年1月-8月，是价值风格占优。2010年1月-5月，2013年4月-12月，2020年11月-2021年4月，是成长风格占优。（2）从经济顶到价格顶，成长和价值风格比较均衡。从板块上看，周期和消费均会有表现。（3）从价格顶到政策底，持续时间最多只有1个季度，这一阶段市场整体盈利下行很快，价值风格通常占优。

3.3 产能周期与风格的关系

产能扩张利好价值，产能收缩利好成长。产能扩张期，供不应求，毛利率提升，利好存量经济，价值风格占优。产能收缩期，供过于求，毛利率下滑，新技术和新模式成为经济亮点，成长风格占优。

2000年以来，企业产能周期可以分成三个阶段：

（1）2003年-2008年中，宏观经济处于一轮大周期上行过程中，市场整体处于产能扩张期，价值风格占优。在这一阶段，经济快速发展带来对资金的大量需求，市场供需关系紧张又进一步推升商品价格，表现最好的板块是金融和周期，风格上体现为价值风格整体占优。

（2）2008年中-2016年中，金融危机后经济V型反转，然后进入长期减速通道，市场整体处于产能收缩期，成长风格占优。2008年中-2010年经济增速比较波折，在“四万亿”刺激下，ROE出现了V型反弹，但并未超过金融危机前的高点，之后进入了长达5-6年的下行周期。代表存量经济的价值风格表现较弱，而新的技术周期和创新商业模式的出现，带来增量市场空间，成为市场上行的主要驱动力，成长风格占优。

（3）2016年中-2021年，宏观经济整体仍在减速，供给侧改革后市场供需走向平衡，A股整体的ROE趋于平稳。不过，短期的产能波动下，价值和成长风格的轮动仍然有规律。2016-2017年，宏观经济在长周期减速过程中有小幅反弹，供需关系趋紧，毛利率有反弹，产能重新扩张，存量经济再次迎来行业集中度提升和供需关系转好带来的机会，周期和消费表现较好，价值风格占优。2018-2020年Q1，宏观经济下行，供需关系转弱，毛利率下降，产能收缩，成长风格占优。

2020年Q2至今，市场整体供需关系比较紧张，但风格却是成长板块占优。主要原因是科技周期上行带来成长板块产能扩张，淡化了宏观经济周期下供需格局的扰动。（1）我国集成电路产量在2020年高位震荡之后，2021年出现快速上升。（2）2020-2021年早期投资、VC、PE等股权市场投资总量均大幅上升，从行业分布来看，主要集中在IT、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、互联网四大行业，占比超过60%，侧面说明成长行业的产能建设在加速。

3.4 价格波动与成长价值风格轮动的关系

价值风格最强的阶段，往往伴随着商品涨价。2002年中-2007年和2016-2018年中，是历史上价值风格占优持续时间最长的两段时间，低PE指数超额收益最明显。这两段时间均为商品涨价的时期。

商品价格下跌的时期，风格会偏成长。商品价格下行的时期，市场风格总体上会偏向成长。不过，在商品价格刚开始下降的初段，市场一般是熊市，风格上可能会阶段性偏向价值，比如2011-2012年和2018年下半年。到了商品价格下降的中后段，风格往往更偏向成长。

商品大级别熊市阶段，纳斯达克指数加速泡沫化。1970年以来，CRB商品价格指数有两次大级别的熊市，第一次是1996年8月-2001年，第二次是2011年4月到2020年4月。在两次持续时间长达5-10年的商品熊市时期，都带来美股纳斯达克指数极度的泡沫化。

第二次石油危机期间，纳斯达克指数也出现了加速上涨。从1976年9月到1983年6月，纳斯达克指数也出现了加速上涨的情况，超额收益达到195%，但是这一时期，由于第二次石油危机爆发，商品价格整体是上涨的，通胀处于高位。

出现这种情况背后的原因是，第二次石油危机期间，虽然宏观环境是通胀，但是这一时期美国以钢铁和汽车为代表的传统工业开始停滞，美国半导体和计算机技术进入发展黄金时期，给市场带来新的亮点。具体表现为：（1）以苹果、微软等为代表的头部科技公司接连涌现。（2）计算机和电子研发支出保持高增，从1978年-1980年，美国计算机及电子行业的R&D增速从7%上行到22%。

3.5 科技周期与风格的关系

从美股的表现来看，科技周期是影响成长风格占优的核心。半导体销售上行期，美股成长风格占优。在全球半导体销售额增速上行期，除了1980年代核心资产反弹行情之外，纳斯达克指数相较标普500的超额收益大部分情况下均有显著上行。

纳斯达克指数成份有23%与半导体&硬件直接相关。纳斯达克指数超额收益与全球半导体销售增速密切相关的一个原因是，指数成份股中有23%与半导体和硬件制造直接相关，如果加上汽车和医疗设备中使用的芯片，与半导体相关的成份股总市值占比能达到近30%。

A股以高PE指数代指的成长风格表现与半导体销售周期的关系不如美股紧密。2002-2004年、2012年和2016-2017年的半导体销售增速上行期，高PE指数并没有超额收益。这应该与高PE指数成份主要集中在TMT行业有关，电子行业市值占比一直不到10%。

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市场：成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点

4.1 成长价值风格切换多出现在牛熊转折点

在牛市顶点和熊市低点比较容易出现风格转变。风格切换的几个时点，2007年底、2011年、2015年中是牛市顶点，2013年、2019年是熊市低点。但牛熊转折点不一定出现风格切换（2008年底，2016年2月、2018年）。

在牛市顶点容易出现成长价值风格切换。以风险溢价度量估值所处的位置，可以发现风格切换一般出现在估值从上升到下降的拐点（除了2019年风格切换后出现了1个季度的估值快速提升）。2007年底和2015年中，风险溢价已经接近-2倍标准差的下限（估值接近市场上限），同样说明在在牛市顶点出现风格切换的概率较大。

4.2 A股和美股风格的联动性：A股和美股成长价值风格出现过三次背离

2000年以来，A股和美股在成长和价值风格轮动上的表现大部分时间是一致的，只是超额收益上的差别。不过历史上A股和美股成长价值风格出现过三次背离。分别是2007年、2017-2018年和2020年Q4-2021年。中美成长价值风格背离，均为中美无风险利率背离的时间段。

A股和美股风格背离均出现在利率背离时期。（1）2007年，中国经济进入上行周期顶部，商品价格大幅上涨。中国以加息应对通胀，利率走高，而美国次贷危机已经开始爆发，房地产泡沫破裂，美联储开始降息，十年美债收益率下降。

（2）2017年，中国经济短周期上行，通胀处于高位，十年国债收益率上行，价值风格占优。而美国虽然在加息周期，但由于经济增长并不及特朗普预期强劲，利率也从年初高点开始下降了三个季度，价值股主导的“再通胀交易”逆转，以FAAMG为代表的科技股表现更好。

2018年，中国经济开始回落，通胀持续走低，十年国债收益率下行，而美国经济持续向好，仍处于加息周期，十年美债收益率开始上行。中美股市风格持续背离。

（3）2020年Q4-2021年，中国经济有下行压力，通胀走高主要受供给短缺影响，需求端未有明显起色。十年国债收益率利率下行，以新能源为代表的成长风格占优。美国经济在疫后极度宽松政策催化下有明显回升，通胀一路走高达到历史高位。十年美债收益率在2020年8月达到疫情后低点开始上行，价值风格占优。

4.3 利率：短期利率波动影响有限，长期利率下行利好成长

最近三年，利率下行成长风格占优，利率上行价值风格占优，对A股和美股的市场风格表现有很好的解释度。

美股来看，2019年-2020年8月美国十年期国债收益率下降时期，纳斯达克指数相对于标普500取得明显的超额收益。而从2021年以来美股市场风格从长期成长占优切换到价值风格占优，正是利率转为上行的时期。

A股来看，2019年-2020年4月十年期国债收益率下行时期，A股高PE指数有显著超额收益，2020年4月疫情之后到2021年2月中，利率出现了阶段性上行，成长价值风格比较均衡。2021年2月中-2021年8月，利率再次下行，高PE指数的超额收益又开始快速走强。这几个阶段市场表现使很多投资者形成了经验性的判断。

从美股长期历史经验来看，长期利率下行利于成长风格占优。从80年代开始，美国长期债券利率开始下行，从1981年的15%降至2020年疫情后最低的0.5%。在长端利率刚开始下行的80年代，一方面利率仍在10%以上的高位，另一方面由于核心资产估值深度调整后已经达到历史极低，市场走出了阶段性的价值风格占优。不过90年代之后，伴随着长期利率下行，市场风格转变为成长风格长期占优。

从A股近10年的情况来看，短期利率波动对风格切换的影响不明显。2009-2010年以及2013年，利率水平在上行，市场风格偏成长。2011年8月-2012年，2015年中-2016年，利率水平在下行，市场风格偏价值。考虑到利率下降对估值的抬升是对所有板块都产生影响，利率的短期波动对成长价值风格切换的影响并不明显，近3年成长价值风格切换与利率波动之间规律可能只是一个偶然的现象。

4.4 不同时期增量资金的配置偏好受宏观和市场环境影响

A股历史上有五次居民资金的快速流入，但是居民资金流入对成长和价值风格没有固定偏好。价值风格占优往往出现在居民资金流入放缓的时期。

公募基金在不同的宏观经济、市场情绪以及产业周期的背景下，也可能有不同的配置偏好，自然人投资者和私募基金可能强化前期的风格。2005年10月-2007年10月，资金流入的主力公募基金和险资，持仓以传统行业为主。2009年-2010年2月，产业资本持股比例大幅上升，主要针对创新模式培育。2014年中-2015年中，资金流入的主力是自然人投资者和私募，强化前期成长风格。2019年-2020年，资金流入的主力是公募基金和外资，持仓侧重消费和成长。

美股经验：个人和非盈利机构持股比例下滑，利于价值风格。（1）上世纪70-80年代，个人和非盈利机构持股比例下滑速度较快，养老基金的持股比例不断提高，价值风格表现较好。（2）1990年-2010年，个人和非盈利机构持股比例从50%继续下滑到37%。养老基金的持股比例从高点开始回落。成长风格开始占优。（3）2010年至今，投资者结构逐渐稳定，个人和非盈利机构持股比例略有上升，成长风格占优的趋势被进一步强化。

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2022上半年低估值风格占优，下半年可能阶段性回归成长

2022年ROE可能偏弱，低估值是核心选股策略。对目前风格的判断：上半年风格会持续偏价值，下半年成长可能会阶段性回归。上半年有利于价值风格占优的因素有五个：第一，2022年，大部分行业的业绩很难超预期，上市公司的ROE可能进入偏弱的局面。第二，经济现在处在政策底到信用底之间。第三，商品价格上行至战略性高点。第四，美联储加息周期开启，全球利率环境偏紧。第五，居民资金格局偏弱。这五大因素均有利于价值风格，特别是绝对低估值风格。我们认为，上半年价值风格会持续占优，建议关注金融、地产、建筑。

总体而言，从风格上看，今年至少上半年应该是低估值的价值风格占优，比如估值水位已经到达历史最低水平的金融地产，以及一些稳定类板块，下半年，随着ROE下行压力有所下滑，利率压力暂时缓解，如果稳增长政策能够确立信用底，后续传导到经济底（比如比如地产销售数据企稳回升），消费、成长等高估值策略可能会重新再回到认可范围内。

偏长期的角度看，由于牛熊的转变，半导体销售周期进入阶段性休整，未来的两年主流风格大部分时候会偏价值。

从经济基本面来看，当前正处于政策底到信用底阶段，至少半年的时间里价值风格整体占优。2021年12月政治局会议和中央经济工作会议明确2022年“稳增长”是政策大方向，政策底确立并不断推进。2022年2月社融新增不及预期，地产端需求仍偏弱，信用底仍待确认。从政策底到信用底，低估值的价值风格整体占优。

上半年商品可能有战术性高点，利好价值风格。年初以来全球商品价格强势，一方面反映的是长期产能建设不足的问题，另一方面，也有两个短期原因，第一，美国经济需求偏强，第二，去年商品价格上涨的趋势被政策干预，但其内在供需本来就应该涨到2022年上半年。2022年上半年大宗商品会见到一个战术性的高点。如果上半年商品持续涨价，那么有利于价值风格表现。

美联储如期加息，全球利率环境偏紧，利好价值风格。3月以来，十年美债收益率快速上升76个BP。第3月议息会议上美联储如期加息25个基点，计划最快5月开始缩表，表明美联储政策全面转向。俄乌冲突下油价持续走高，加上市场仍在消化美联储缩表节奏，推升期限溢价，短期美债利率上行仍有可能持续。不过，下半年如果美国因为加息影响经济基本面，加上通胀出现拐点，利率上行压力可能会缓解。从国内来看，1-2月社融大起大落，主要问题还是在于房地产领域的风险，为了避免房贷塌方，后续宽信用政策可能成为货币政策发力的重点，可能带来利率上行。

居民资金弱，价值风格可能表现较好。2021年Q2-Q4居民资金流入数据，已经提前告诉我们，2022年全年不会有大规模的居民资金流入。这种情况下，价值风格可能表现较好。

风险因素：宏观经济下行超预期，房地产下行超预期。