2022年2月25日开年第一场价值研习社，聪明投资者请到了广发证券首席策略分析师戴康，聊的就是这一轮“稳增长”下的投资机会。

戴康：在市场比较大的波动的下午，和大家一起分享。

我相信参加我们聪投研习社活动的投资者，一定是很热爱投资的，因为包括我在内，有时候也会看公众号里面的文章，因为它记录了很多优秀的基金经理的一些思想和框架。

我相信我们在座的各位是希望以更专业的视角，来提升未来在资产配置和投资上的一些业绩，不但注重结果，也注重过程。

所以这次聪投给我出了一个题目，从策略的视角来讲，我认为是一个蛮专业的题目，叫新一轮稳增长周期的挑战与机遇。

去年12月5号，我们的年度策略展望叫“慎思笃行”。

1月份以来市场的调整幅度相对较大，我相信在座的各位希望了解的几个方向今天都会涉及，不局限于PPT给大家演示的。

第一个是在当前这个时点，基于未来一年如何做资产配置的选择。

第二个是如何去看大势，今年的投资主线我们怎么去看？

大家可以看到在PPT的主要内容里面，“稳增长”这三个字是特别频繁的。

所以我们给大家提出的今年的投资主线之一，应该围绕着稳增长这三个字来做文章。

主讲环节1：警惕海外“滞胀+收紧”的组合

戴康：首先我们来讲一下今年的大势应该如何去把握。

我相信在座的各位既然对于策略研究比较感兴趣，我给大家的建议是一定要有框架性的视角，我们考虑问题的时候，先要用自上而下的角度去考虑市场。

并不是看市场就只看A股，不知道大宗商品是什么情况，不知道美股、港股、欧股是什么情况，不知道债券甚至一些衍生品是什么情况。

其实大类资产是融会贯通的，我碰到债券分析师会讲，你们自上而下看股票的话已经占据一定的优势。股票策略和债券策略本质上是一个品类。

我们考虑2022年，首先要考虑和2021年有什么不一样，2021年大类资产的表现基本符合我在2020年年底的年度策略展望。

2020年底我提出的是2021年全球大宗商品是最好的，大宗商品要好于股票好于债券，2021年基本也是这样一个排序。我们回过头来看，2021年就是通胀加宽松。

那么2022年和2021年有什么不一样？

2021年的目标，海外是改善疫后经济，国内是共同富裕、调结构。

2022年海外的目标变了，它的主要目标不是改善疫后经济，是降低通胀，因为通胀很高，这个很重要，因为去年年底的时候，如果大家失察就会吃亏。

而国内就会逐步地提升稳增长。

逐步提升稳增长的边际变化在哪里？

经过去年一轮的信用紧缩，中国经济的下行压力开始增大，所以在2021年12月6号的中央政治局会议提出了“稳”字当头。

因为2020年是冲击之后的恢复，所以2021年是一个完整宽松政策下的复苏首年，所以基本就形成了这样一个通胀需求在恢复，供给被疫情又挤压了，所以我们应该做出全球的投资决策是基于这三个—商品涨、股票涨、美债跌。

大家可以去看我2021年12月5号的《年度策略展望》，我用的就是这张图原封不动的。

第一个判断，从改善疫后经济到降低高通胀的过程，海外的经济是在相对的高点，所以之后会慢慢地回落，理论上来讲商品的涨势会趋缓。

但并不是我的判断都很精细，比如最近大家发现地缘风险在明显的发生。

俄罗斯是能源或者是原材料输出大国，在他的供给出现问题的情况下，其实大宗商品的主导逻辑更倾向于供给，因此依然是比较强劲的。

但总体我们给大家演示的框架是，大宗商品的上行会比去年要缓和一点。目前由于地缘的政治风险，我们认为今年的大宗商品还是要相对乐观一点，它不一定就涨势趋缓，它可能还是保持。

第二个判断，由于海外经济的增长会从高点慢慢放缓，而货币政策开始收紧，这个时候海外股市的下行压力就会增大。

今年我们是看空美股的，美股目前的跌幅还不够。

第三个判断，美债继续跌。

我们对货币政策收紧有一个大的看法，海外应该是一个滞胀的局面。

大家可以看到我在年度策略展望《慎思笃行》讲，今年全球的主线就是滞胀，海外是个滞涨，所以美联储会非常快速地紧缩。

这是我们对于全球大类资产和股票市场，包括A股、港股、美股最重要的一个大判断。

如何去做这样一个判断，大家未来也可以自己去尝试。

我相信大家来这里，不仅是要听一个结果，大家可能对于过程也会非常的关注。

今年海外是一个滞胀，去年12月初的时候，在这篇报告没发出来的时候，我说这可能是我们从业人员没有经历过的情景，因为美国的滞胀是过去30年都没有见过的。

所以我们处理今年的市场要相对敬畏一点，因为大家都没见过就只能翻开历史的书籍。

但是你没有亲身经历过，所以今年1月份，绝大部分投资者都可能没有预料到今年年初的调整是这么快。

因为大部分的投资者可能是专注于自下而上的，过去三年自下而上的风格是相对会有发挥的，所以大家容易对自上而下的变化失察。

如果大家翻看去年12月份很多关于海外策略的报告，大家都在讲美国的债务那么高，美国的金融市场那么重要，美国的金融市场就类似于中国的房地产市场那么重要，所以美联储不敢快速并且大幅度地去收紧货币政策。

但是大家不要忘了，我们去做决策的时候，我们要去选择，我讲它叫三害相权取其轻。

大家都在讲今年美国有中期选举，所以他不敢快速紧缩，但回过头来讲，债务高，金融市场不稳定，需要稳定，但是都抵不过一个高通胀，因为美国的高通胀现在基本已经是过去40年的高点。

我当时写这篇报告和发这张图的时候CPI读数大概是在6%左右，核心PCE在4%，现在它的CPI读数到7.5%，核心PCE是6%这样一个数字。

美国的通胀目标是2%，现在是7.5%，当然我不认为7.5%是个常态，它可能是一个高点，接下来会有幅度不小的回落，但是我们可以体会一下7.5%和2%之间的落差。

所以这一轮全球市场的波动，其实最主要的可以归结为美联储跑在了曲线的后面，所以他要付出更大的代价来把通胀压下来。

这是第一个，我们怎么去看今年从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”。

主讲环节2：2022年A股的核心矛盾：“两大预期差”

戴康：对于A股来讲我们要把握一些核心矛盾，如果我们在去年底想今年的核心矛盾其实就是两个。

第一个，海外美联储会怎么样？

第二个，中国的稳增长会怎么样？

第一个预期差：海外我们讲了，在去年年底的时候大部分投资者倾向于它要走向衰退。

但是我们认为它是一个滞胀，也就是它的高通胀没有那么轻易能够下来，所以美联储的紧缩节奏会加快。

我举个例子，去年11月份的时候，市场还怀疑今年美联储会不会加息，现在美联储的点阵图显示全年大概要加息6次，还有就是在年中缩表。

第二个预期差，大家都关注稳增长，我也认为中国的稳增长会符合大家的预期，但大家对那么多稳字比较亢奋。

所以我们讲市场的分歧，讲策略研究框架，其中我们要把握的核心矛盾就是这两个。

我们的判断是，这两个（核心矛盾）可能都会有问题，我有一张图。

这个时候我们认为：

第一，全球流动性的总闸门收紧是审慎的，各位感兴趣的朋友可以去看历史上美联储加息对市场的影响。但不要忘了在上一轮的加息中，美联储是经过四到五年的时间，从Taper到缩表，而这一轮从Taper到缩表，大概不到一年的时间。

而且俄乌的地缘风险甚至加剧了全球的通胀预期，现在来讲，对于全球的市场来讲，最麻烦的是高通胀。我们看到俄乌危机发生之后，油价大涨，包括俄罗斯的特殊地位。

第二，对于国内来讲，我们相信市场如果要对这轮稳增长有更强的信心，可能需要解决两个问题。

第一个，地产，中国稳增长最关键的问题是看政府对于地产的态度。

待会我会讲历史上有四轮稳增长周期，如果大松地产，稳增长的效果就比较强。但是如果它没有大松地产，稳增长的效果，就温和，这很容易理解。

因为中国房地产带动的产业链是最举足轻重的。

第二个，稳增长的执行怎么样？

2018年四季度的时候，刘鹤总等出来开民营企业座谈会。

2019年1月初，当时我讲金融供给侧慢牛开启的时候，我记得是包括李克强总理和易刚行长在内的领导人亲自到工行去视察。

这一轮目前还没有看到标志性的事件，但是我建议大家最终要对稳增长有信心。

我把它看作是一个期权，假设它经过第一轮稳增长，效果一般，那这个时候股市有可能会调整，因为它经济数据不行，这个时候你就可以期待它有新一轮的稳增长的加码，所以它是一个期权。

我们建议对于稳增长来讲，就是逢低布局。但从中期来看，如果它不大松地产，信用反弹的力度大概率偏弱。

做债券的朋友也知道今年利率债有一个敌人叫信用扩张，大家如果做债券，可以去观察这样一个过程。

主讲环节3：“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年

戴康：我给大家讲了我们怎么考虑市场，除了我们刚刚讲的全球框架之外，我们需要去考虑影响市场最核心的矛盾，它接下来的演绎。

我说了半天也没有提到打仗这回事儿，待会可能会讲，但是它应该不会是主导股市趋势的，它只起到加速作用。

这张图又是原封不动用的是去年12月5号的《慎思笃行》，这根黄线是Wind全A走势，现在的Wind全A应该是掉下来一点了。蓝色这根线是全部A股的企业盈利，黄色这根线是Wind全A的走势。

今年我们比较能确定的是企业盈利是这么走的（如图），我们用这个框把它框出来了。

分析企业盈利很重要，我们把历史上企业盈利从高点回落的中后期框出来了。

我们发现了一个什么样的规律？

黄色线（Wind全A），如果你在去年12月份的时候也画了这张图，也不用听我刚刚那么多分析只看图，好像要出不小的问题，因为企业盈利是大幅回落的。

今年如果企业盈利出现一个幅度不小的回落时，分母端没有很大的力量是挡不住的。

历史上的稳增长是怎么影响市场的？

历史上的稳增长，我们用红色的虚线标出来了，因为企业盈利有压力，肯定要稳增长。

会发现什么特点？

红色的虚线大多发生在蓝色线（全部A股的企业盈利）下来偏中后期的时候，但这一轮它发生在偏中期，所以稳增长有一点点早。

如果稳增长有一点点早，代表着在企业盈利的下行力量大部分没有卸掉的情况下稳增长，如果稳增长的力量不够大它难以挡住市场，这就是今年我们可能面临的一些问题。

如何去看市场？

刚刚给大家讲了，海外是滞胀而国内稳增长但没有大松地产，所以市场就“慎思笃行“。

它应该是2019年初金融供给侧慢牛以来的首个压力年。

我个人的看法是这个调整是针对过去三年的一个调整。

换另一个视角来看，因为研究不能单一视角，需要交叉印证一下。

左边这张图也蛮有意思的，我相信如果去年底大家看策略研究报告，你会发现很多分析师对今年比较乐观。

我们刚刚讲了，如果今年A股的非金融业绩增长是零，我们就要看A股的估值是怎么波动的。如果估值是向上的，业绩增长是小个位数，股票就涨，如果估值向下的，股市大概率会有问题。

这个柱子就是每年的估值情况，我们看到蓝柱子是估值扩张，黄柱子A股股价涨跌幅，一共有三次连续两年估值扩张，第三年估值都是收缩的。

第一轮估值收缩的很厉害，2008年是个大熊市。

第二轮2014，2015年的牛市，它通过了三年的估值收缩。2018年是中大级别的熊市

我们这一轮估值扩张两年，去年估值大概收缩了14%左右。2016，2017年估值收缩和这一轮相仿，如果看图说话，大家觉得今年到底会是黄柱子还是蓝柱子？

我相信黄柱子的概率比较大，这一轮估值也要收缩。

当然这可能是截止到前几天的水平，估值收缩了6%，如果今年是估值收缩的，接下来的问题就是“慎思笃行“的幅度是多少？

右面这张图，这是A150，就是2017年以来，剔除次新股涨势最好的150只龙头股，它的估值水平现在历史正一倍标准差。

黄色这根线是A股剔除150只股票，A股非金融，现在在历史的均值水平。

所以我们可以知道，A股现在的龙头股估值在历史均值偏高，非龙头股正常水平。

一个是要胜率，一个是要赔率，胜率我刚刚分析了，赔率怎么看？不便宜，当然也不是很贵，它可上可下，接下来我们就要看胜率。

主讲环节4：虎年开门红反弹可能夭折

戴康：春节我们提出一个观点，虎年会有一个开门红的反弹，因为之前调整了不少，但现在我比之前要略微慎重一点，那春节后为什么会有一个反弹呢？

第一个，美联储的加息的预期我认为已经比较充分了，美联储未来的问题是缩表，但是缩表在3月中旬的美联储议息会议之前是不会讲的，在3之后才会逐步给出指引。

所以它再跟你讲加息已经对市场没有太大的影响了，市场已经被加息虐得差不多了。

第二个就是稳增长的政策大概率还会密集落地，两会对于稳增长姿态该是比较积极的。

从现在到两会期间，依然会有稳增长的政策密集落地，它会缓解大家的担心。前几天大家看到菏泽下调了房贷首付比例，包括广州这样的城市，下调了房贷的利率等等，这是我们讲的第二个。

第三个是我们做研究，可以知道市场的仓位分布在哪里。

我教大家怎么看这张图，这是股票和偏股型基金的净值分布。

如果这个板块离中心越近，就说明机构配置这个板块越多，我们看到，去年11月中旬的时候，创业板指在这个中心位置，可以大家看出配置创业板是很多的，新能源车和电力设备也不少，建材、房地产的都没有，大家没有买这些股票的。

我们看今年的2月中旬，新能源车离中心稍微远了一点，如果我们把这里看作是个中心，创业板都有减仓了，包括电力设备都减仓了。

另外我们看房地产、建材，再往当中靠拢，也就是说大家加仓了这些东西，原来是很偏的，现在往中心慢慢靠了。

我们要知道市场它在干什么。大家心目中可能有疑问，有时候我也会接到一些机构投资者的电话，问我一个问题，1月份究竟是谁在卖？

险资1月份是可能加仓的，卖的可能是私募、高净值客户、公募基金的绝对收益产品。

绝对收益产品开年就跌，所以没有安全垫。如果绝对收益产品到0.9净值，就是跌10%的时候，金主就会没收账户，因为你是绝对收益产品，你控制回撤的。

最近大家发现一些理财产品都开始亏损，就是他要控制回撤的，他不能相对收益在市场上波动，他要绝对收益的。

所以当回撤8个点的时候，就会接到金主的电话，你可以减仓了，你必须减仓，因为再跌到10个点的时候，我就要没收你的账户，所以他就会减仓。

我1月中旬的时候给大家提出了一个观点，大家要关注负反馈，什么叫负反馈？完整的应该叫负向的正反馈，我简单讲叫负反馈。

就是我为了控制回撤我就减仓，我减仓就会使得市场调整，这样的人一多市场就调整，市场越调整，越来越多的绝对收益产品越要触及减仓的这个线，所以它就形成了滚雪球这样的一个效应。

而这一轮的绝对收益产品，理论上来讲在市场跌10个点后，它的负反馈应该结束了，但是这一波调整最多的时候大概跌到了12、13个点左右。

为什么呢？我认为是去年私募基金规模上得很快，而私募基金对于回撤的要求要比绝对收益产品要宽松一点，但是要比相对收益产品要严一点。

所以今年1月份前两周可能是主动管理型的私募坚决减仓，后两周不排除触发了量化私募的减仓。

量化私募就是我有一个量化策略，前两周我发现这个策略是负的阿尔法，这个时候我就会调整我的策略，我就会顺势而为，所以这是1月份。

但是我认为这个行为在1月春节前基本结束，因为跌那么多，该减仓的都已经减仓了。

我们刚才讲这种绝对收益产品一般跌10%就要没收产品了，你跌到12%、13%该减仓的都减掉了，所以它会引发一个技术性的反弹，也就是在春节之后，我总体认为是个技术性的反弹。

主讲环节5：地缘风险强化A股“慎思笃行”

戴康：接下来我们讲一下地缘政治的风险。

我昨天看到朋友圈大家在吐槽，请了那么多专家，然后分析来分析去，斩钉截铁地说俄乌打不起来的，然后第二天就打脸，我觉得大家不应该苛求，因为甚至是政治家都未必能够判断出俄罗斯这么大胆，普京那么大胆，这是第一个。

如果在座的各位问我，接下来这个局势会怎么演绎？

我不知道，但是我可以给大家提供一些思维是怎么处理这样的情况。

我们看几张图就知道了，这根黄色线是美股标普500指数，我们把几轮战争可以看，包括越南战争、海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争和克里米亚危机。

相对资历浅的投资者他会给你总结战争都是买入机会，你看灰色这根线，战争都是买入机会，这是第一层。

但是我认为大家可能要看得再仔细一点，分析地仔细一点。我认为比买入机会更准确的应该是什么？

股市如果原来是上升趋势的，战争不会影响它的上升趋势，如果它是下跌趋势的，战争也不会影响它的下行趋势，你看在这里跌，然后一个反弹，修复一下再往下。

所以我们更应该得出的一个结论是，它对于总量的趋势没有太大的影响，该怎么样就怎么样，它对结构有更大的影响。

在股市分析框架里面没有战争对股市的影响，这是我们讲的第一个。

就是如果市场本身是向好的，战争出来之后，你应该逢低买入，它给你提供一个千载难逢的调整买入的契机。

如果股市是往下走的趋势，战争出来之后，你要当心点，要利用这个反弹，因为它消停了就反弹，反弹这个时候你可能要减，这是大的方向。

今年为什么大家觉得难做，大家有点丈二和尚摸不到头脑，因为今年的市场股价和行业基本面的变化关联度没有那么高。

比如新能源车为什么杀那么多？新能源车目前披露的销量基本面没有发生太大的变化。

反过来说，房地产板块今年为什么跑得没那么差了？房地产1月份以来，也不是没有听过它的负面新闻，而且1月份房产销量也是不行的，房产投资也不行，它的基本面的数据都是不行的，但是房地产板块龙头股跑赢了新能源车板块龙头股，因为今年其实是宏观策略对于股市有比较大的驱动的一年。

当然我讲了今年相对是个压力年，但当时我并没有把这个地缘政治风险频发纳入基准情景，但是也没关系，因为它并不主导股市的趋势。

但我想讲的是，我去年底认为是个压力年，当然我相信在座的各位，现在大家对于今年的看法依然分歧很大，没有形成共识，至少到现在为止，我也并不认为大家形成共识今年是个压力年，因为我每天和机构投资者交流，我很清楚，没有形成共识。

但是地缘政治的波动，它会使得市场加剧。

我举个例子，2018年，我们事后知道是一个中大级别的熊市，2018年公募基金的中位数回撤了24个点，现在公募基金大概也就回撤了13、14个点。

但2018年出现了一些大家比较难以预判的东西，就是中美贸易摩擦，这个很难预判。

2018年原来就应该是一个熊市，因为它是去杠杆，但是贸易战加深了熊市的跌幅，也就是说如果没有贸易战，有可能2018年跌个13、14个点也差不多了，但贸易战进一步把这个跌幅加深了。

所以我们很难判断接下来的地缘政治风险，就像前几天大家都觉得每天剧情都在反转。

但它也不影响股市的趋势，我原来认为是个“慎思笃行“，现在如果我们假设这个地缘政治风险是难以预测的，大家就要继续观察。

目前我们没有改变“慎思笃行“这样一个观点，但是这个地缘政治风险给大家带来了不确定性，其中不仅是打仗带来的风险偏好的下降。

因为前面我刚才讲了什么？今年的问题是高通胀，是滞胀，这个地缘政治风险会引发通胀的预期进一步升温，短期大宗商品供给收缩快于需求回落。

也有朋友跟我讲，今年市场有点像2019年初，肯定不像，为什么肯定不像呢？因为中美在2019年初是一起放松，而今年的问题是美国坚决紧中国是有节制的松，就会有问题。

美国坚决紧，中国有节制地松，今年全球股票市场就有一点麻烦，不像2019年初。

也有人说像2016年初，为什么像2016年初？因为上来就暴跌，2016年1月份上来就熔断，他只说对了一半，还有一半是2016年和现在比较像的是同样经历了2013、2014、2015年起势的亢奋期。

2019、2020、2021亢奋期，一下子冻住了，从亢奋到速冻，大家体会一下这种感觉。

比如说小时候老师告诉我，我这次考试考了100分，我心想我回去和父母讲，把考卷给他们看，特别亢奋。后面接着一句，老师说卷子翻错了，100分是前面小明的，你是59分，大家可以体会一下这个心情的变动。

我相信接下来普通人的反应是瞠目结舌，半天说不出话来，正常的反应，如果没有那100分，没有问题的。如果经历了剧情的反转，其实会有点愣住了。

为什么我要说这个？

去年2月份杀下来一波，以茅指数为代表，我们讲微观结构调整，后面3月下旬之后就起来了，在宁组合聚集起来了。

大家有没有期待今年1月份杀下来之后，重复去年2月份杀下来后结构牛的剧情？

有的人肯定是在想这个问题的，我讲区别之一是什么？因为它经历了三年亢奋，一下子给你冻住，你会发现没钱了。

去年2月份杀下来，春节前公募基金发得非常好大家记得不？所以在2月份杀下来的时候，以宁组合为代表的产业趋势业绩超预期，这部分基金还没建仓，赶紧买上去。

而这一轮其实公募基金的发行不是1月份才开始冷的，在去年四季度后期，就难发了。

因为当时我在银行理财子路演的时候，有个朋友就跟我讲难发，所以我讲这波杀下来是找不到钱推上去的。

我给大家举个例，2013、2014、2015年，公募基金发行普通股票型和混合型股票基金，2015发行了1.2万亿，2016年降到了4000亿，2017年降到了2500亿，去年这个数字是2万亿，在冰冻之后，它的基金的发行就难了，而且这一难通常要难一年多。

因为基金的发行是滞后于市场的，2017年的市场显著比2016年好，但是2017年的发行要比2016年还要差，是因为经历了2016年之后，2017年大家发得更差，虽然股市是在涨的。

所以我们给大家的一个建议是，在座的各位如果未来要买基金，基本要在市场难发的时候买比较好，这个大家也比较容易理解，不一定是在基金最难卖的时候去买，因为基金最难卖的时候，通常市场已经涨了。

2017年才是最难卖的时候，但是2016年在熔断之后，市场就涨了，所以今年从全年来看有可能还是一个“慎思笃行“，要爬回来比较难。

2016年熔断大概公募基金的中位数杀了25个点，因为大家想3个跌停，一上来就是熔断，起步是从负25个点起步，最后公募基金是负14个点，爬回来10个点，这一轮我也希望大家能爬回来，但是有难度。

所以我认为今年有可能是大家买基金的比较好的年份，当然大家可以去挑选一下，难卖的时候是买的好年份。

今天早上还有一家公募基金的投总问市场，他在发行基金，说是难卖，我说未来一年多都难卖，你还是赶紧发行基金，不要去择时。

但是对于投资者来讲，难卖他就容易做业绩，现在其实是积累口碑，规模不用多想，但是积累口碑之后，自然规模就会起来，换句话说，应该是一个布局之年。

待会我可能会谈到可能我们一个大的择时的判断，但是策略研究它解决不了那么多问题，并且它也不一定是每次都能抓住核心。

我只能讲我个人的猜测今年的最佳时点可能在三季度，今年应该是个布局之年，明年大概率市场会恢复上涨。

我是这么考虑问题的。

因为在三季度的时候，我们看到这个东西在这个位置了，企业盈利掉的力量被卸掉了，未来企业业绩不会变得更差了。

第二个是三季度的时候，美联储的缩表的计划应该已经很清晰了。

第三个是我们都知道四季度有重要的大会，所以三季度的政策一定是友好的。

所以我是这么看的，今年是布局之年，当然布局的前提是你要先规避今年前面的损失，要规避前面的调整，那你在这个时候坚决去布局。

主讲环节6：“稳增长”的不同阶段该如何选择风格？

戴康：我们接下来讲一下布局之年今年应该怎么买股票？

首先稳增长我们给大家做了一些区分，一般来讲稳增长有几个重要的时间点，T0到T4，T0政策定调转向，T3社融上行拐点，T4盈利触底，蓝色线是A股非金融利润增速，黄色线是社融增长。

历史上四轮稳增长周期分别是2008年-2009年、2011年-2012年、2014年-2015年、2018年-2019年，还有就是这一轮。

这一轮基本就是2022年，大家可以看到大致上有一点规律，每隔三年来一出稳增长，它和经济的波动和库存周期的波动是有关的。

我们把每个时点用这五个时点做了一个划分，来看看接下来我们应该怎么围绕着稳增长来布局，这是我们讲的五个时点。

我们有什么经验呢？

从政策底到盈利底，大概一般是两到三个季度，就是稳增长政策出了，盈利见到底部，大概两到三个季度，意味着今年年中盈利基本要见底，因为稳增长从去年12月份开始。

今年我给大家一些结论。

第一个，未来大家如果看到稳增长T0和T1，它都不是市场企稳或者上涨的充分条件。

就是你看到它冲出来，要稳增长了，不是说稳增长了就马上涨。

如果大家看这张图可以看得非常清楚，这四轮的稳增长从T0到T1，上半部分大部分都是绿的，都是跌的，这里创业板也是的，大部分都是跌的，也就是说T0到T1这种就是跌。

很简单，因为盈利在大幅度往下去，刚稳增长，托不住它。

所以大家记住一个规律，未来的稳增长T0T1的时候从绝对收益的角度应该是没有的。

所以我给大家回答了一个问题，去年12月6号，大家看到会议讲“稳”字当头，大家很激动拍手，把经济建设为中心，12月下旬，中央经济工作会议25个“稳”字，大家都数过了，觉得市场要上涨了，看了我们这个框架，别急，大概率不能买，因为当时企业盈利的下滑是一个主导。

第二个，大家看到在T2，T3的时候，慢慢的红框多起来，但并不是说每一轮都是相同的，我们找到一些共性。

市场不一定像2012年，但我认为这一轮稳增长有点像2012年，我们来看2012年是怎么样的，11月底稳增长了，当时总理讲稳增长，降准了，今年1月中旬也是宽松。

我们看到2012年市场，在讲稳增长的时候不能买，又杀到这个位置上，稳增长开始起来，起到这儿，先泼一泼冷水“地产调控不放松“。

2012年5月份公布的4月份的经济数据不理想，一路跌，在这个过程中，有欧债危机，现在海外也不行，一样的，一路下跌。

稳增长稳不住就是下跌，下半年就要继续稳，银行股为代表，2012年12月份涨，2021年12月份稳增长，下跌，春节稳增长有点起来，起来之后大家就要看数据了，经济数据增长效果怎么样？如果不行，还是要调下来。

但和2012年有所不同的是，今年有个很重要的事情，我们炒股票一定要对政策敏感度很高，去年如果大家不读懂政策，基本很麻烦。

我了解的很多外资去年的业绩都不太顺利，因为没有认真学习政策。

假设经济数据不好就要掉下去，但因为今年四季度有重要的大会，所以它一定要稳，它在二季度就会加码稳增长。

我给大家的经验是，如果大家手里持有稳增长的板块，如果它数据掉下来我们要买，两会之后要验证数据了，如果一季报不好掉下来我们要买，因为二季度还要来稳增长。

我们处理“慎思笃行”的时候要当心一点，追高就容易有麻烦，我们要逢低布局。

所以我们看历史上从T0到T1阶段，都是什么？

黄色线就是偏周期类和稳增长周期类的股票，可以看到黄色的涂色很多表明什么？

从T0到T1，如果我是公募基金经理，就去买稳增长，它不一定有绝对收益，但是它有相对收益。这里都是绝对收益的数字，它排名前十的板块大部分都是周期股。

所以如果你是做相对收益的，你只要看到政策定调转向，你就要买稳增长的板块，因为它大概率是有超额收益的，大家可以记住这个结论。

所以一般来讲，价值股在T0之后超额收益表现是最好的，因为稳增长链条大部分是价值股，价值股好于成长股，好于消费股。

刚刚讲的是从T0到T1，T1到T2，接下来我们看从T2到T3，T3到T4。

T3是什么？社融拐点。

我们会发现在T3的左侧基本还是黄色的涂色就是稳增长的股票，价值股占优。

但是这里就不一样了，T3社融拐点之后，大家会发现蓝色（偏成长类的股票）的开始明显增多，开始跑赢了。

大家对比一下，T0、T1、T2、T3，到T3的右侧开始，黄色在慢慢的变少（稳增长的股票），蓝色（偏成长类的股票）在慢慢变多，所以理论上来讲，社融拐点出现之后，我们应该要往成长的方向去配。

但今年有个特殊性，大家听仔细，就是海外是个滞胀，美联储收紧是压制成长股的，所以今年就比较复杂，如果没有美联储这件事，以后我们碰到这件事，只要T3社融拐点出现，我们就要买成长股。

所以如果今年没有美联储收紧，我们现在就应该买成长股，因为成长股在T3社融拐点的右侧要开始跑赢。

风格本质是政策从预期到效果的确认，我们来看几轮稳增长的风格。

先看2014年的那轮稳增长，T1、T2、T3，这是每个月的，这是周期，这是成长，这是消费。

每个月，红色涂色越深，代表跑赢，绿色涂色越淡，就是跑输，很简单，颜色越深，往红里去就是跑赢。

我们看到在T3的左侧，它走得就是比较强，对比一下就很明显。

T3的右侧慢慢的开始往成长方面靠，包括消费也有表现。

从这里往后去，慢慢的深色变少，就是周期性行业慢慢跑输，而成长、消费慢慢跑赢，大家可以仔细去看一下，这是上一轮。

2018年也是这样，为什么我们取2014年、2018年这两轮稳增长呢？

因为2014年相对来讲宽信用的效果一般，而2018年宽信用的效果也是一般，社融没有大的向上。

这是我们讲的从价值到成长的轮动，我认为中国经济宽信用未来的弹性都不会很强，因为中国经济现在，如果不大松地产，宽信用的效果就不会很强。

主讲环节7：买景气-高增成长、还是买信用预期-价值/周期？

戴康：具体来讲，大家心想在稳增长的周期里面，我到底应该买高景气还是买信用预期？到底是买高成长，还是买价值/周期？

如果我们把高景气成长板块做一个（筛选），当年业绩增速在30%以上，并且跑赢A股非金融和稳增长板块的。

2008到2009年军工的业绩增速就是30%以上，并且它的相对业绩优势是好的。

还有2011到2012年的电子，可以看到在T3的左侧，它可能就是跑输，相比于稳增长的板块，它跑输，但后面T3右侧又跑起来。

可以看到这些线条都是先抑后扬的，也就是在T0右侧的初期是稳增长周期股，而T3的右侧就是买成长，这是大家能记住观点。

我们再回过头来看，像2018年到2019年这轮稳增长的板块，半导体先抑后扬，通信基本也是先抑后扬，这两个板块是当年业绩增速的佼佼者，2018年这两个板块的业绩增速是非常高的，但是它在稳增长的初期依然是跑输的，业绩增速越高，不代表就一定能跑赢市场，并不是如此，在T3之后，会跑赢。

主讲环节8：叠加美国“紧缩周期”利率和风格如何表现

戴康：今年我们会面临一个什么样的麻烦呢？我刚刚给大家做了一个小提示。

今年美联储是快速的紧缩，中国央行是松的，对市场到底是什么影响？

我给大家一个经验，就是当美债利率往上、中债利率往下，历史上来看，A股的高估值的股票更敏感的是美债利率。我1月份在一家大型险资的策略会，问我这个现象是怎么传导的，我说这就是规律，可以理解为海外波动率外溢的影响。

上一轮我做过一个测算，美债利率每上10个bp，创业板跌3%+，所以回过头来看，最近创业板的表现还不错，短期来讲，因为美债利率短期回调了，大家可以看到基本是这样。

当然，因为全年还得上，所以今年创业板还是有压力的，我认为创业板这波大概率是反弹，不是反转。大家有兴趣可以去找我公众号“戴康的策略世界”翻一下19年3月份的如何判断成长股熊市反转的信号，比一比。

主讲环节9：新一轮稳增长周期下的地产链研判

戴康：稳增长链条和成长股大概是这样一个轮动，今年我们怎么去观察地产？地产一般会经历哪几个（阶段）？

第一个，数据不好（现在就是数据不好），然后政策落地（现在政策落地），然后数据改善（现在没有改善）。最后，你数据好了政策就收紧了。

所以这轮稳增长，对于地产链条我给大家建议，地产数据好了就不能再买稳增长了，只要地产数据不好稳增长就可以逢低买，因为地产好了之后它又要收紧了，“房住不炒“。

你越不好你反而越安全，你越不好它越要出政策。你好了，你就不安全了，因为你好了，它就不给你出政策了，大家体会一下。

上一轮，我们把稳增长的周期分为两个。

第一个，地产是强宽松，就是2008年底和2014年底，在过去十几年来，最佳买房的时点就这两个时点，当然也有其他的时点。

2008年大家记得没有，股票大跌，房价也是大跌的，最佳时点。

2014年底也是买房的最佳时点，930地产政策。有两次是地产弱宽松的，分别是2011年底和2018年底，强宽松的是2008年底和2014年底。

之后数据改善，数据改善之后，地产政策收紧，或者是地产政策放松证伪，它经历了四个稳增长周期。

PK一下，强宽松对弱宽松我们怎么看？

我们先看弱宽松的数据变化，怎么区别强宽松和弱宽松我给大家讲一下。

强宽松就是中央层面给你出台政策放松，弱宽松就是上面不怎么吭声，你们自己来，我有条件默许。这是不一样的，中央出政策和我默认你出政策还是不一样的，这一轮目前来讲是弱宽松，未来我认为可能是介于强宽松和弱宽松之间的一个状态。

地产链行业就是竣工、销售、拿地、开工、投资，在四轮稳增长周期里面，蓝色线是房地产投资，黄色线是基建投资，灰色线是商品，我们把四轮周期做了一个分类，就不再给大家展开了。

大家回顾一下2008年是怎么样的？

这里分别代表股市的板块表现，因为房地产链这些股票，2008年数据恶化，然后稳增长发力，一开始的时候市场还是跌的，然后开始起来，在这个时候，数据开始改善了，但我们记得它是强宽松，2008年是强宽松，然后政策收紧，政策收紧你就不要买了，后面就没有大机会了。

其实最舒服的做的是这一段，而且如果是强宽松，地产链是同步的，所以由于它是强宽松，所以地产链业绩在这四轮稳增长里面是唯一一次迎来复苏的，未来我认为都难了。

2008年我只是给大家回顾一下，基本未来都不会发生了，因为中央政府对地产的态度和当初已经出现了很大的变化，2008年业绩回升了，什么工程机械、重卡，大家记得没有？

这轮工程机械、重卡的股价弱，它很难兑现到业绩增长，而当时它产能不过剩。

可以看到地产链当初的各行业的持续性和弹性，这个是上涨时长，这是区间涨幅，你会发现什么？它分化不大，就是普涨，时间也相差不是太多，这是2008年底。

回顾一下2011年底，2011年底地产是弱宽松，走势就明显差一些，所以地产要好于其他地产链条，因为它中观数据乏力，没有业绩兑现，所以这个时候我们看到红色线，房地产板块是走得最强的，其他的都不行，因为数据没有兑现。

2011到2012年的数据就明显不一样，弹性明显变小，业绩证伪结束了。

我们看2018年底，房地产链条业绩还是出不来，大家知道这一轮是没有大松地产的。

所以我给大家有几个启示，政策观察，终端数据验证，财报去兑现。

第一个结论，未来如果稳增长第一个要买的是地产股，因为地产股本身对于政策的敏感度是更高的。当然这轮地产股分化是很大的，央企和优质民企比较好。

地产股怎么看持续性？观察两个。

第一个，地产数据有没有改善？刚刚我讲了如果地产数据改善，地产股就快不行了，因为政策快要紧了。

所以我给大家启示，如果现在大家手里有地产股，地产数据越差你越安全，因为地产数据越差它接下来还是稳增长，所以你就安全。地产数据一好离收紧不远了，你就得跑了，因为你也知道长期对地产这个态度，所以地产股大概率缺乏趋势性行情。

如果看地产链的销售链和投资链，就是要高频数据和业绩的印证，但这一轮有很多高频数据和业绩验证都是不行的，中国地产链的闭环已经被打破了，所以地产链的这一轮其实和历史的周期相比还是有差距的。

我们总结了行情的持续性区间，房地产股在小松的时候基本也能涨30-60%，现在房地产板块大概就15个点上涨，我认为是没结束的。

另外我们看左边这张图，这一轮的房地产链条的分化很厉害，为什么出现这样的分化？

第一个，地产销售在政策小松下还能不能改善，这是第一个问题。

第二个开发商回笼资金之后，它还愿不愿意、拿地开工、施工，这是有疑问的。

另外就是大家观察房地产信用债，这是一个高难度的动作。

类比次贷危机，次贷危机一开始是贝尔斯登倒下，然后是美林和雷曼挑了一个，让雷曼挂掉，然后美联储把它止住。

这一轮某家大房企类似于次贷危机的贝尔斯登，现在剩下的是另外两个，如果再出问题，政府就可能会加力托住。

就像雷曼挂掉了，就不能让美林再挂掉，再挂掉这个风险的蔓延就控不住了，这一轮也是一样。

大家现在就观察这两家，如果这两家出大问题，从我的视角来看，有一定的博弈价值，因为他容忍不了，就像雷曼挂掉之后，他没有办法再容忍它的风险再释放，现在的焦点就是这两家。

主讲环节10：新一轮稳增长周期的配置观点

戴康：最后我们讲一下观点。

第一个是海外滞胀，今年有点麻烦。

第二从估值水平来看，宁组合还是不便宜，创业板指数不贵，但也不算便宜，大概是这样一个情况。

今年我提出要买低PEG尤其是业绩预期上调的低PEG公司，因为过去三年美联储是宽松的，都不讲估值，今年要讲估值。

（如图）这是2022-2023年的G，这是PEG，我们总体要去看右侧，现在的问题是要区分G是不是可靠，会不会是估值陷阱？

我1月份提出观点，今年我们买股票就要买低PEG的股票，尤其是业绩预期上修的低PEG品种，因为过去三年谁看估值，谁输在起跑线，但今年不是了。

今年要看估值，从自上而下的视角来讲，美联储这么快地收紧，所以我们去看低PEG的有哪些相对会比较好。

另外，今年的疫后修复也是可以去看。

中美是惊人的相似，美国疫情受损股比疫情受益股的比值都已经回到了原点，美股和没有发生疫情是一模一样了，美股现在告诉你疫情已经过去了，zoom已经从高点下来跌了70%多了。

我相信股票市场是聪明的，这一轮的疫情是奥密克戎，海外的部分人已经把奥密克戎看作是疫苗了，因为它的毒性比较低，所以我们的一些选股策略可能也会根据G变化的一些判断去选股。

我们给大家最后总结一下。

第一个，今年是慎思笃行。

第二个今年的主线之一我认为是稳增长，因为稳增长是确认的，但是大家不能认为稳增长就是地产基建，不是这样的。中国在往高质量发展方向去，那什么是稳增长？

基建地产是传统稳增长，我们给大家推荐的板块，地产。

疫情修复也是稳增长，因为政府会越来越鼓励弹性防疫，经济下行，不能再把防疫搞得太刚性了，所以有一些品种像旅游、酒店这些，如果跌下来的时候，我们也可以逢低去布局。

稳增长也包括新基建，所以像风电、光伏和数字经济这块杀下来，在反弹的过程中也有机会。

最后，今年应该是布局之年，如果我们看得长，我认为今年也可以买股票的，因为长期来看，还是我刚才讲的，基金发不出去的时候，反而是你买股票的时候。

第二，如果你对于波动的容忍度没有那么大，你不希望回撤15%以上。不同的投资者他对于收益风险的考量是不一样的，我认为在今年三季度有可能是一个更好的配置机会。

配置的方向我们也给大家讲了，主要是去看业绩预期上修的低PEG的一些方向。

以上是我和大家去分享的今年的主题。

给大家总结了三个关键词。

第一个关键词今年是慎思笃行。

第二个关键词今年要买业绩预期上修的低PEG的股票。

第三个关键词就是稳增长，今年稳增长稳在哪里，我们就要可以关注哪里的股票。

我今天和大家分享的内容就到这里，感谢大家的聆听。

对话环节1：和过去相比，A股市场在研究框架中的不同点

主持人/嘉宾：接下来问一下戴总。

您做那么多年的策略研究，刚才也讲到，基于策略研究这个框架，其实要寻找一些经得起时间价值检验的，不变的东西。

戴康：是的。

主持人/嘉宾：我看到您今天讲了很多的数据，拉开来看其实有很多的变化，在您的研究框架里面，您觉得在哪些方面是有框架本身的迭代的？

戴康：框架迭代，其实我刚刚提到了一些，以前的A股周期性还是很明显的，我指的周期性是和经济增长的周期变动紧密相关的。

我们刚刚看的就是2008年的地产，4万亿，地产链的股票它的走势基本是比较趋同的，原因是你的刺激一定能够反映到它的业绩增长上，而且它对于供给端的差别没有那么大，因为业绩取决于供需。

我们刚刚讲的4万亿是需求，供给端其实差别没有那么大，因为大家都没有过剩，所以它的涨幅其实是趋同的，也就是意味着什么？贝塔的特征是非常明显的。

但我们回过头来看，这一轮的地产链，如果你买的是地产股那就是涨的，但如果你买的是工程机械股那就是跌的，而且双方的差距在30%以上，我指的是指数，从11月份来30%。

意味着什么？

市场的贝塔因素在降低，随着中国的经济增长，从粗放式的增长转向高质量的发展，包括这些行业的供给端分化加大之后。

不是说买稳增长，就是地产链条一起买了，它的差异是比较大的，我建议大家可以买优质地产股，其他的股票可能有分化，因为它的数据验证不同。

过去那么多年来，从策略研究框架来讲，其实股票市场从贝塔转向阿尔法，那就意味着其实宏观策略到对策略研究的框架也要迭代。

从原来仅判断经济增长周期性的变化来判断股票市场和行业配置，转向在高质量发展的时代，把更多的时间放在产业趋势上，有些它其实和经济增长的关联度没有那么高，包括业绩等等。

在去年的时候，我们提出12个新兴产业赛道的体系化的研究，在之前的策略研究框架里，可能没有分的那么细的，但是刚刚即使是地产链我们也能分得很细，这是第一个。

第二，刚刚其实我也提过了，大家对于政策的敏感度要大幅上升，去年外资吃的亏就是没有国内投资者那么敏感。

在过去，政策对于市场的影响权重是越来越大的，所以有一些外资的基金经理就跟我讲，在他们的选股模型里面要增大对于政策的权重，这是我讲的第二点，过去几年，政策对于市场的影响是非常剧烈的。

我举个简单的例子，去年对于地产，对于互联网，对于教育等等的姿态，以及去年对于新兴产业信用扩张的鼓励，其给市场带来了非常大的影响。

我短期能想到的两点，第一个市场的特征，从贝塔向阿尔法转变的时候，我们在策略研究下要更多的增加对于产业趋势的一些研究、跟踪和把握。而不能说如果我买地产链就一起买了，这中间分化很大。

第二个就是增大对于资产配置和政策的研究，我觉得这两点宏观策略相对于市场是有一定优势的。举个例子，比较强的宏观策略研究，他不一定在牛市中能占据上风，但在大的风险回避上可能会略占一些优势。我们知道资产增值的魅力是复利，回避比较大的风险对复利增长的终点是很有帮助的。

这是我跟大家分享的两个和过去相比，A股市场在研究框架上发生的不同的点，大概是这样的一些想法。

对话环节2：稳增长背后的隐忧

主持人/嘉宾：在今天的会议之前，我们收集了机构投资人的问题，大家问的比较简单。

稳增长背后有很多的隐忧，比如地方财政收入的弥补措施该怎么做？光看到纲要在那里后面怎么来做？

包括放水的空间还有多大，因为现在宽信用、宽货币，但宽信用明显可能对就业的拉动也不是那么大。

稳增长周期里，有很多大家很担心的问题，我不知道您怎么看？

戴康：我觉得市场的担心不无道理，有两点。

今年有个特殊性，美国坚决紧，中国是有节制的高质量松，空间是受限的。

我举个例子，在1月中旬的时候宽松了，降息了，接下来美联储在3月中旬，板上钉钉开始加息，如果它持续加，中国松的空间还是受限的，当然不代表它不能继续松，但继续松是受限的，这是大家担忧的事情，我认为是有道理的。

第二个，包括地产和基建，因为领导提出了高质量的发展，尤其是今年又是这么重要的一个年份，房住不炒这样一个大的基调下很难有根本性的逆转，你的稳增长应该怎么抓？

在去年12月份到现在，我觉得中央采取的措施叫“添油战术”，不是“All in战术”，它不像2008年4万亿，我把所有的筹码一下子推进去，把它弄起来。

而是我推一部分进去先看看效果，如果效果不好，再推一部分，可能是这种阶段性的去稳，它就会给市场带来一定的复杂性，因为它不容易形成共识。

我举个例子，如果看到4万亿，相对会比较容易形成共识，接下来的经济会拉起来的，接下来的企业盈利会实现的。

但是目前的姿态它不那么容易形成共识，比如说房地产链条的分化也是比较厉害的，所以这轮我们讲的是稳增长的挑战。

怎么解决这样一个问题呢？

从历史上来看，如果高层、决策层提出了目标，比如说今年提出是5.5%，你对政策研究的把握，就要去相信它一定能实现。

因为如果他讲的东西你忽略了，你就会发现你很被动，比如2019年初的金融供给侧改革，金融供给侧慢牛，包括2016年的供给侧改革，你如果去CALL它，你就会很受益。

你要去相信政府会去努力实现这个目标。

但是我刚讲有约束，所以它在实现这个目标的过程中就会比较曲折，它不可能一把给你All in进来，它会比较曲折。

所以，今年的稳增长不能追高，只能逢低买，它调整的时候去买入，因为它是个期权，它不是把所有的筹码推进去的，所以你追涨，如果它效果不好，就容易买在一个相对比较高的位置。

如果今年是个牛市，追高可能相对来说，可以通过时间去轻松化解这样一个高点，但是如果今年的市场是一个“慎思笃行”的市场，就容易出问题。

我理解今年机构投资者的纠结，这个纠结也是合理的，而且决策层也是纠结的，他的行为也是纠结的。

这大概是我们怎么去思考这样的一些问题，以及从投资决策上来讲，我应该如何去应对。未来的稳增长周期会越来越往纠结的方向去走，因为它已经告别了以前粗放式的稳增长周期模式。

主持人/嘉宾：就是跟资金的属性、时间周期相关。

戴康：对，你看未来一个月可能是五五开，但是一拉长，相对来讲研究的比较好，可能从50%往70%的方向去走，大概是这个想法。

所以看得越长的机构越占优。这个时候它的投资决策往往会更往正确的方向走，它的胜率往高的方向去走，因为它不会受短期市场的波动扰动。

对话环节3：研究的时候，会不会参考其他公司的观点

主持人/嘉宾：策略我们是非常关心的，但是我们会发现，不管是证券公司的策略，还是说同业的投资之间，大家的分歧都是非常大的。

我问一个比较有趣的问题，大家研究策略的时候，有的人看好这个行业，有的人看好市场，有的人不看好市场，您在研究的时候会不会参考其他公司的观点？参考他的论据？

看有没有一个跟自己相针对的论据，还是说纯粹从自己的研究出发对市场有一个判断？

您是怎么做参考，做比较的？会不会特别关注？

戴康：我看的家数相对少一点，这并不是好习惯，但人的精力也确实有限，我看固收的报告会多一点。

第一个，从策略的角度来讲，你有时候要去寻找预期差，你得知道大家的想法，你看了别人的观点，你就大体知道别人的想法。

你在别人的想法里去找到你认为与众不同的观点，相对来讲这可能是策略相对比较重要的一点，你可能要知道市场的认知误区在哪里。

回过头来看，去年11、12月份的海外策略报告，大多讲美联储是鸽派，不会是鹰派的。如果我看到10篇报告里面，有8篇报告是这么讲的，我又认为这个很重要，那通过我自己的一些深度研究，我得出了不一样的结论，我对我的这个结论就会更有信心。

因为市场里面10个人里面有8个人是持有鸽派看法的，那意味着股价是隐含了80%那样的鸽派预期。

如果你的鹰派对，你的赔率是很好的，也就是说，你把市场核心矛盾的预期差能够捕捉的非常深，这是第一个，我认为这个很重要。

每个人有自己的习惯，我在这方面做的不是特别好，我看得不是太多，我关心的东西我会找来看一看，有的分析师有可能都看一遍。

第二个，我觉得有利的一点。

我跟我们团队的伙伴讲，我们尽量讲点别人不说的事儿，就是你一定要有一些与众不同的视角来看待这个市场。

有时候很容易形成路径依赖，很难形成与众不同的观点，因为你看了10篇报告，这时候你有可能会被带过去。

为什么大部分人投资者难以获得超额收益？

打个比方，比如说对面人多，这里就我们三个，对于股票市场一般的投资者来讲，还是喜欢跟人多的人站在一起，这样不会让别人觉得奇怪。

再打个比方，如果失火了，肯定是有一个方向人往外涌的更多，但如果你往另外一个方向走，大家就会觉得你怪，一般投资者不太喜欢别人用异样的眼光看着你，人家都往那走，就你往这走。

就像去年四季度大家都买XX板块，你怎么去买XX板块了？

人总是有这样的一个性格弱点在，有的人能控制的比较好，有的人控制的比较差。

我觉得好处在于，你看相对的少一点，受影响就不会太大，相对来讲容易形成一些与众不同的想法，所以我觉得有利有弊。

我属于那种看得少的，但我不是建议大家模仿我，我研究策略的时间比较长，自信心会更足一点，看别人的报告相对少一点就会把更多精力放在看固收报告或者行业报告上。

主持人/嘉宾：谢谢戴康总，您刚才说到这点，就想起有一个我们的老朋友，他是深度价值投资人，20多年，他为了抵御自己不被信息所打扰，他的微信朋友圈不超过100人，因为他说，我看到有信息我就要去回，没有办法。

戴康：还是看哪个方式自己更习惯，我还是比较喜欢交流的，取长补短。

主持人/嘉宾：索性我就用一种方式把自己隔离起来，回到根本点，不管是做研究还是投资，筛选高质量的信息，做很好的解读，最重要还是要独立思考。

戴康：是的，既要独立思考，也要洞察全局。

主持人：相信在场的各位都是带着自己的问题来的，前面听了那么多，想必都已经跃跃欲试了，下面就是我们期待已久的互动环节，话不多说，大家有问题就尽管抛过来吧~

提问环节1：如何看待港股市场今年及未来的发展趋势？

问：想问一下戴总对于港股市场今年或者未来的发展趋势怎么看？

戴康：刚刚在分享当中我可能没有提，我是这么看的，今年如果我要买基金，我先会关注港股，但如果我是做绝对收益产品的，我可能会稳妥一点先观察一下。

大家现在估计是谈港股色变的，为什么我这么看？

我举个例，港股其实开年以来它对于美股和A股是有超额收益的，虽然它表现也一般，但是美股和A股都是跌的。

因为普通人认为美联储加息这么的鹰派，其实对于港股的负面影响要比A股要大，因为港股是个离岸市场。

我之前给大家做了一个比方，港股去年已经跌幅很大了，它的四大天王都是负面的，地产链、消费、互联网、医药，这四大天王全部熄火，而A股是站在台子上的。

美联储的加息或者是未来的缩表，它相当于在港股上踹两脚，在A股上踹一脚，但趴在地上的人我踹他两脚，他也就这样了，但站在台子上的人我踹他一脚，他就容易往下滚。

今年的港股表现的确比美股和A股要好，可能因为它去年跌幅已经很大了，对利空没有那么敏感。

如果是这样的，不应该马上大举买入吗？既然六次加息了，港股反正也趴在地上，也没有很痛苦的翻滚了，也没有额外增加很多痛苦了，那是不是应该大举买入？

我觉得有一定的道理。但从另外一个视角来看，如果美股和A股不太行，你也跑不动。

所以我认为今年的港股是构筑一个，至少是中等级别以上底部区域的阶段，它去年趴下了，现在就在构筑底部区域。

但是股票市场要看胜率和赔率，胜率我们刚刚提了，港股的赔率肯定是要比美股和A股要好的。

因为它的估值，PB低于1，港股历史最低估值，从赔率上讲你能够得出一个结论，现在买入港股从长期来讲应该赚钱的，你会看到有正面有负面的东西。

从投资者角度来讲，每个人的投资风格不一样，所以他可能取舍不一样。

我今年的看法就是，如果今年要买股票，应该优先配置港股，因为谁先趴下谁先站起来，这也是容易理解的。

今年对港股来讲有两个负面的因素，第一个是政策。

地产的政策应该已经结束了，对它的施压肯定已经结束了。消费的负面政策我倾向于也在结束，弹性防疫的鼓励，其实对于消费未来累计的正面影响会增加的，这是第二个。

原来我认为互联网在尾声，但现在看来互联网还是要观察。

理论上讲，在去年年底不再出台有收缩性相应的政策，但是现在没完，这个时候没有必要去较劲，因为后面还有美联储的加息缩表。

第二个负面的因素就是美联储。

如果今年是要优先关注港股。

它估值在这个位置上，OK的，因为政策打击比较多。

但是我可能希望等两个消息。

第一个美联储的缩表它怎么缩？要告诉我，如果它不告诉我，我认为有不确定性。

第二个最好美股和A股多消化一点，港股也被它们两个拖累，所以最好让两位老大哥的风险得到大部分释放之后，再去买港股可能胜率会更高一点。

我们可能是个综合考虑，从投资者来讲就取决于你是怎么样的投资者。

如果你是风险偏好比较高的，风险偏好比较高意味着你能够接受中等级别的回撤，我认为现在就可以配置港股，因为放长来看，我认为没有问题。

每个人都必须要能够接受回撤，不能不接受回撤，如果不能接受回撤，你未来的投资收益是不行的。

但如果你希望你的回撤不是中等级别的回撤，那我认为你可以等等我刚刚说的，第一个3月中旬的美联储，第二个两位老大哥的风险再释放一下。

但风险是在哪里？如果我判断错有可能就错过了港股的涨幅，但反过来就是可能规避了回撤，这就取决于你是怎么样的风格。

去年港股跌是很自然的，因为那时候尤其是2月份赔率胜率都很不好。总体来讲，我是认为这个位置买入港股标准的宽基指数，输时间不输钱，大概是这样一个建议。

提问环节2：赔率和胜率的应用逻辑

问：戴老师之前讲了一个是赔率和胜率的概念，我想知道是这个东西的应用逻辑，还有它针对的对象在哪？

戴康：第一个，我会关注赔率，因为位置是最重要，就是你站在什么位置上？

刚才讲港股和A股，理论上来讲，美联储的紧缩应该是对港股是更负面的，但是港股所处于的位置好，什么叫位置好？跌了那么多了，位置还好？对，跌的越多位置越好，它的位置是更好的，这是我讲的赔率。

所以一上来，肯定是看你处于什么位置，就是定位，你定在什么位置上。

我刚刚讲基金难卖的时候，往往是布局的时候，因为基金难卖的时候，它其实往往处于一个比较好的位置，股价已经跌的比较便宜了，这是第一个，位置。

第二个就是胜率，胜率就是你怎么看逻辑，赔率是客观的，胜率是主观的。

大势研判胜率短期有可能就是五五开，每个人都有不同的判断，你会看到对错参半。稍微往长期去看，优秀的投资者胜率能够提升到70%。

如果你有了一个好的赔率，你又看的长一点，用70%的胜率去看，你站在一个好的位置上，你投资决策最后的期望值就会比较大，期望值是什么？

对的时候我赚多少钱，错的时候我赔多少钱，相乘就是他的期望值。

其实对错具半的话，代表你的期望收益是0吗？不一定，或者是对的时间少，错的时间多，就一定赔钱吗？不一定。如果对的时间少，但对的时候赚大钱，错的时间多，但错的时候只赔小钱，你的期望值还是正的。

赔率其实对应的就是我现在可能处于什么位置，股票永远低买高卖，永远估值在低的位置，你的赔率就是好的。

当然了，你也可能结合具体行业去看，包括市场，你就结合胜率，用我今天讲的一个例子，现在A股的赔率是不贵不便宜，这是大家都能看到的，是没有争议的，你看那个图和我看那张图可能有点差别，但没有太大差别。

下一个问题就是胜率的判断，它可上可下的时候，胜率的判断就会比较重要。

打个比方，港股的问题就是他现在的位置，他趴在地上，他的位置是好的，我对他胜率的看法的重要性就会降低。

总结今年的市场，就A股目前这个位置来讲，判断胜率的重要性是比较高的，因为赔率可上可下。

去年12月份的赔率和胜率都是不好的。

但是现在这个位置上你的赔率是中等的，所以对A股来讲，是它依赖于你胜率的判断。我之前在朋友圈发过霍华德马克斯讲钟摆理论，涨过头容易跌过头，除非你有比较大的外力（美联储转向相对鸽派）把他停在中间。

对港股来讲，现在对依赖胜率的判断的比重是比较低的，因为它便宜，如果你风险偏好高，可以买入，应该输时间不输钱，主要说指数，如果是个股不一定。

但如果你风险偏好中等或者偏低，毕竟它没有便宜得令人发指，也就是钟摆也没摆到另一个非常极限的位置。

在这个位置上，更依赖于你对胜率的判断，我刚刚做了一些胜率的判断，港股在这个位置上，其实对胜率的依赖度不是那么高，也就是说如果非要做胜率的判断，决策的权重要放得低一点。

所以A股和港股的不一样，就在于A股在这个位置你要看胜率的判断，在这个位置上，去年12月份不需要对胜率有过多依赖，虽然胜率也不高，因为怎么着都是“慎思笃行”。