平安证券

分析师张亚婕、谭诗吟等

平安证券统计了2002年以来A股经历的五轮底部，每一次都经历了市场信心的重塑。从过往五轮市场底部来看，政策底到市场底的时间从2个月到9个月不等，磨底时间不尽相同。结合本轮市场磨底的情境，平安证券认为本次较2018年底部可能会更长，底部的形成会较为曲折；但在政策协调维稳发力下较2012-2013年的底部情境会更乐观一些。市场中期仍以震荡为主，风格会更为均衡，以稳健业绩景气的结构性机会为主。

平安证券指出，究其根本，市场是否能从底部走出来，第一重要的是政策信号，第二重要的是盈利触底回升信号，磨底的时间取决于政策见效的时长预期，即对企业盈利增速的见底预判；因此每轮市场经历了政策底-市场底-盈利底的过程。

当然估值信号以及资金信号也同样重要，但是更多是情绪性的跟踪而并非是决定性的判断，极低的估值位置能为市场底部提供布局的安全边界以及赔率，资金流动以及结构能更有效的观测市场预期以及提示流动性风险。

回到本轮行情，我们先从基本面环境来看，当前企业盈利面临内外部的不确定性与压力。海外基本面的大背景是地缘冲突和美联储，即通胀高企以及流动性收缩，波动性较大；国内基本面的大背景是经济转型、政策纠偏以及疫情反复，即需求走弱以及稳增长加码，房地产企稳也需要更久的时间。

从当前的资金环境来看，市场资金未形成负反馈，压力端主要在境外资金和绝对收益类产品的调仓，市场底部筹码的企稳需更多交易缩量的信号判断，近期全市场成交金额回落至9000亿以下，大致在2022年1月左右水平。

对应到资本市场的影响来看，一是企业盈利承压。制造行业和消费行业可能受影响最大，主要是受原材料价格上涨以及疫情下需求走弱。从开年前2月的工业企业盈利数据来看，利润增速收敛至5%，上游企业进一步挤压中下游利润空间，采矿业利润占比创下2012年以来新高，而制造业中下游企业也由正转负。

二是政策对冲见效需要更多时间评估。本轮政策底从21年12月的政治局会议以及中央经济工作会议的定调开启，22年3月金融委进一步夯实政策底进行预期维稳，尽管稳增长立意高远，但政策维稳的见效是需要更多时间的。和2018年的政策维稳不同，当时的股权质押的流动性纾困是可以集中力量短期见效的，而现在改革与发展进入深水期，需要更多的行稳致远。开年的经济运行数据出现了一定宏微观的背离，3月份疫情的反复再次下调经济增长特别是消费的预期，市场对于经济底部的预判需要更多数据的验证。

三是流动性环境外紧内松，境外资金的变化需要关注。3月份的北上资金净流出在600亿以上，仅次于2020年3月全球流动性危机阶段。

风险提示：1）房地产信用风险加速释放；2）美联储加快缩表步伐将对流动性预期形成扰动；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。