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作者|刘工昌

3月21日，中国恒大（3333.HK）发布停牌公告，同时停牌的还有恒大汽车(0708.HK)、恒大物业（6666.HK）。据FR资产界从部分债权人处了解，恒大将于本周召开全球投资者会议，以向他们介绍公司的重组框架（方案）。

这标志着恒大正式开启了上市停牌重组，曾为中国最大的房地产公司的恒大走到今天这一步，令人感慨。我们今天在这里简要说说，恒大为什么会成这样的过程。

有息负债过高只能借新债还旧债

恒大在出问题的2016年前，走的一直是非常猛的，2012年恒大实现收入652.6亿，同比增长5.12%；2013年实现营业收入936.7亿元，同比增长43.5%；2014年实现营业收入1113.98亿元，同比增长18.92%；2015年实现营业收入1331.3亿元，同比增长19.5%；2016年实现营业收入2114.44亿元，同比增长58.82%。

但这种猛是以高负债为前提的。

来源：“泽平宏观”微信号

看上表不难得知，自2014年至今，恒大负债基本都在80%以上，可谓严重超线，表面看来，17年最高，后几年略有下降，但从负债的绝对数看，每年都在上升，到去年已接近两万亿的天价。

财报显示截至2021年6月30日，中国恒大的流动负债为1.57万亿元，非流动负债为0.39万亿元，合计近2万亿。

恒大表示，其净负债率已经降至100%以下，实现了一条红线变绿。

不过摩根大通认为恒大2021年上半年净负债率至少达177%，而非其公布的100%以下。摩根大通分析师认为恒大集团已经将部分应付利息债务转移到表外债务，而不是真正的去杠杆化，商业票据、理财产品和永续债券等都不被正式计入债务。（1）

另外2015年至2019年，恒大的有息负债从2969亿元攀升至7999亿元，有息负债与流动资金之间的缺口从1329亿元扩大到5711亿元，有息负债中流动资金覆盖率从55%下降至25%。

据《中国经济周刊》记者统计，恒大、碧桂园、万科、保利地产、融创这五大房企从2015年至2018年的有息资产负债率，恒大的有息资产负债率均位居第一，且高至40%左右。

2019年，恒大有息负债攀升到7999亿元，公司当年经营现金净流出674亿元，为有息负债支付的利息高达175亿元，比前两年利息支出之和还多11%。

2020年，恒大的有息负债虽然降至7165亿元，但有息负债与流动资金之间的缺口仍达5358亿元，有息负债中流动资金覆盖率只有25%。也就是说，恒大还有75%的有息负债缺口无法填上。

2021年呢，截至2021年半年报，恒大账上可灵活调度的货币资金只有868亿元，相比之下，一年内到期的短期负债高达2400亿元，只有后者的36%。即便加上受限货币资金749亿元，比例也只有67%。可以说，恒大账上的货币资金根本无法覆盖有息负债。

有息负债压力大，无息负债的压力也不小。从债务结构来看，恒大1.97万亿的债务中，有近一半为欠上游的“应付款项”（橘色）。更严峻的是，这个科目的数额正呈现上升趋势。

2020年底，恒大应付账款总额已经高达8291亿元，而到了2021半年报，这项数据已经攀升至9511亿元，增加了1120亿元。（2）

要想继续运营唯一的方法就是借新债还旧债。

从2021年年初开始，由于银行信贷收缩，身踩三条红线的恒大从银行贷款已很困难。而在这期间，恒大又多次出现商票逾期兑换事件。其信用等级更是被国内外多家信用机构屡屡下调，这就意味着恒大后续不可能从银行中获得贷款。

银行无法借到钱，股价又大跌，截止3月25日14点，恒大股价是1.65港元，2009年11月5日，恒大在香港联交所成功上市当日，公司股票收盘价较发行价溢价34.28%，创下705亿港元总市值的纪录，成为起于内地、在港市值最大的内地房企。2017年最高时曾达到28.91元，近期市值仅为最高时的6%不到，较发行价已跌去近500亿，股市已不能为其提供融资可能了。

要想继续维持，只好高利率发债

2016年至2020年，综合恒大各年度年报披露，5年间利息支出合计508亿元。有息负债和融资利率高企。

一般说来，融资成本也就是发债时的利率高低是最能直观反映一家公司资金运营状况的，很简单，越是手头紧张，就越是难借到钱，而要想拼命弄到钱，就只能以高利率为诱饵。

我们看下表，海外发债利率高企的标红股票，在过去的一年，几乎都无一例外的遇到了问题。

然而真正像万科、保利、金地这类稳健运作的房地产企业，其真实融资利率并不高，普遍在3~5%之间。（3）

这期间，恒大的融资利率从8.09%升至9.49%，这样的融资利率，比万科、碧桂园都要高一倍有余，在恒大融资利率如此攀升的时候，国内另一家知名房企融资利率却从4.5%降至4.39%。

在银行正常融资已基本断绝，要维持资金运转只能靠融资发债的情形下，如此高的融资利率是任何一个企业都很难长期承受的。企业千辛万苦造房卖房挣的一点钱差不多都付给人家做利息去了。

恒大为什么融资成本这么高，刚已说了，其根源在于有息融资债券规模的过大，那么为什么恒大有息债券会这么多呢？

恒大为何借钱还清永续债

其实在如此庞大的有息债券之前，恒大借的是永续债，就是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。

用通俗的说法就是：就是借者不用担心还本金，但被借者可永久获得利息收益，且这个利息是没有期限的。

恒大开始引入永续债是在2013年，当时恒大期待从三四线城市向一二线核心城市转型，资金需求量非常大，能够借到永续债就成为了推动恒大高歌猛进的重要因素。

借了钱不用还，至少不用马上还，还不计入负债清单（只是计入权益），只要付利息就好了，我想大多数人看到这里会说，这不是好事吗？

是的，表面上看，是如此。

恒大2013年即发行了约250亿的永续债。

注：图表来自于《基于永续债视角的恒大地产财报分析》（4）

在2012年的恒大年报中，恒大现金流量净额处于净流出状态，但到了2013年的恒大年报中，恒大现金流量净额即出现了224亿元的结余。而其短期和长期偿债能力，亦因发行永续债而得到极大提升。

从2013——2016恒大在使用永续债的4年多时间里，其城市布局项目达到了700多个，其地产主业飞快的完成了由以三四线城市为主转向一二线城市为主，其中一二线核心城市的项目占比已经超过70%。迅速跻身国内顶级房企之列。要知道，2013年恒大销售规模刚过千亿，到2016年已达3733亿元。

（4）

至此应该能看到，恒大自2012年开始，从以三四线城市囤地为主转向一二线城市囤地为主，主要就是依赖这种风险较低的永续债，有了它，恒大迅速跻身房企顶尖之列。

但也恰在这一年，据2016年年报显示，恒大实现净利润176.2亿元，而恒大集团到手的只有70亿，扣除各种费用后股东们到手的大概只有50亿左右，剩下的钱到哪里去了，原来永续债持有人的利润就高达106亿。也就是说，偌大的恒大实际上是在给永续债券持有人打工。

原来恒大永续债利率设计为2+N模式，即在存续期的前两年公司所需支付的利息较低，但在第三年起就跳高至30%。

如此高的利息自然大大侵蚀了原属股东的利益，这是恒大股东们绝对不能容忍的，于是借钱赎还永续债就成了当务之急，到2017年6月30日，恒大已按公告完成了全部永续债的赎回工作，共计人民币1129.4亿元。

还清了永续债后有什么好处呢？股东们可以大大方方的分红。

从2010年开始，除了2017年，恒大年年分红。据Wind统计，截至2021年6月，恒大已分红11次，分红比例39%，合计809亿元。

2017年至2019年，该公司的分红比例(分红金额/净利润)分别达58%、49%和49%。2020年，恒大净利润同比下降53%，分红比例仍达25%。作为恒大最大股东的许家印从2006年到现在，他合计分得511亿元。（5）

千方百计还清了永续债，满足了股东分红要求的恒大是不可能一下子拿出那么多钱的，绝大多数都是借的，为了还清这借款，恒大首先想到的是通过市场也就是上市通过股市融资来还。

重组深深房遭挫

2016年10月，中国恒大、深深房A先后宣布，深深房及其控股股东深圳市投资控股有限公司与恒大地产集团有限公司及其股东广州市凯隆置业有限公司签署《关于重组上市的合作协议》，这是恒大首次公开“回A计划”。

2017年，恒大分三批引入战投，山东高速、苏宁集团、正威集团和深业集团等在内的多家企业成为恒大地产的股东。三轮引战之后，恒大的战略投资者合计向恒大地产投入人民币1300亿元资本金，共获得恒大地产扩大股权后约36.54%的权益。

当时有对赌协议，根据对赌协议，如果重组深深房在2021年1月31日前尚未完成，恒大有回购股权的义务。

恒大浩浩荡荡，可谓志在必得。但就在2016年证监会修订《重大资产重组管理办法》后，使得房企借壳上市之路基本上被堵死。后来这个监管红线也一直没有放开。

深深房上市受阻，按照2020年恒大经营状况，他们手头上的现金肯定是无法回购这么多股份，最后恒大只能跟这些战略投资者签订了一个补充协议，这些战略投资者转为普通股。其中863亿人民币战略投资者此前已签订协议继续持有；394亿人民币战略投资者已签订补充协议：其中200亿人民币权益由深圳市人才安居集团有限公司持有，100亿人民币权益由广州市城投投资有限公司持有，另外94亿人民币权益由深业集团有限公司及其他原战略投资者继续持有；剩余43亿人民币权益战略投资者的本金已由本集团现金支付后回购。（6）

这份看似皆大欢喜的协议最多只是帮恒大解了燃眉之急，但却也客观上造成两个后果，一是将恒大巨额债务状况更进一步公开化，使得其融资难度进一步加大，二是实际上堵死了恒大试图通过股市融资运营还债的路子。它剩下的唯一的一条路只能是多卖房还债运营维持。

应该说，恒大现在的问题，很大程度上也是深深房这件事造成的。当时，恒大预期在内地上市可以融资4000亿元。如果回A上市真能成功，融得4000亿的话，今天虽然2021年恒大集团中报上标识恒大总共负债额为1.97万亿元，但其中真正欠银行和信托的融资加起来是5800亿元，其他都来自于供应商欠款、购房者预售资金以及短期拆借。我想应该能极大的缓解恒大的窘境。甚至是很有可能避免这次流动性危机的。

三条红线的出台几乎堵死了恒大融资运营的最后渠道。

2020年8月20日住建部和人民银行联合召开了一场重点房地产企业座谈会，会议上提出了收紧房地产融资的“三道红线”：

1.剔除预收款后的资产负债率大于70%；

2.净负债率大于100%；

3.现金短债比小于1倍。

除此之外，会议上还提出，“根据房企‘踩线’的情况不同，会按照‘红、橙、黄、绿’这四档来控制有息负债的规模年增长速度。”其中，红色档指的是三条红线全部“中招”，那么房企接下来不得增加有息负债；橙色档是指达到两条红线的限制，其有息负债的规模年增速不得超过5%；黄色档指的是只“踩到”一条红线，那么，其有息负债规模年增速是不得超过10%的；最后一个绿色档是全部的指标都达到了及格线，那么有息负债规模年增速也是不得超过15%的。（7）

有人说这三道红线好像是专门针对恒大来的，这当然是胡说，但不管怎样，从2021年1月1日它开始实施，而这时的恒大基本上已经触碰了三道红线当中的三条，按规定，恒大不能再借债。就是它无法从银行等金融系统借到钱，要想保持资金的流动性，只能发行债券。

此后不久三大国际评级机构纷纷宣布下调中国恒大的评级。2021年7月26日晚间，标普宣布将中国恒大及旗下恒大地产、天基控股的公司评级从“B+”下调至“B-”，将相关美元债长期发行评级从“B”下调至“CCC+”。

惠誉和穆迪已分别在当年6月22日和6月30日宣布下调中国恒大（03333.HK）及相关公司的评级，两家机构给予的评级分别为“B-”和“B2”。三大机构给予中国恒大的评级都已接近“C”级标准，而“C”级就是垃圾级，往往意味着发债人有可能违约。

受评级影响，不仅国内银行已停对恒大贷款，国外的汇丰银行、渣打银行、东亚银行因风险评估关系，均已暂停恒大新盘的楼花（预售房屋）按揭贷款的新申请。

正所谓屋漏偏遇连阴雨，国内一些供应商也担心自己的货款没法正常收回，然后就开始将恒大商票问题暴露出来，2021年7月20日，中国裁判文书网披露的裁判文书显示，广发银行宜兴支行近日向江苏省无锡市中级人民法院申请诉前财产保全，请求冻结恒大项目公司宜兴市恒誉置业有限公司及恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿元或查封、扣押其他等值财产。

甚至有些供应商停止向恒大供货，有部分建筑商也停止了恒大项目的建设，而看到恒大出现种种问题之后，购房者也不敢轻易买恒大的房子，这进一步加剧了恒大危机的根本，卖房卖不下去了，至少出现很大问题。

从2021年6月份到8月份，恒大的房产销售额持续下降。

根据恒大集团发布的公告内容显示，从2021年6月份到8月份，2021年6月份到8月份，恒大集团物业合约销售金额分别为716.3亿元，437.8亿元，380.8亿元。

（8）

这就是恒大目前面临的主要问题。之所以出现这样的问题，我们认为主要是其战略战术上出现严重的判断失误。

战略上逆风而行招致满盘皆输

2016年应该是房地产风向转折的一年，这年末中央重申要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等各种手段，试图让住房回归居住功能。

而所有这些，恒大几乎都是无视，就在这一年，恒大借债势头开始大幅膨胀，其有息负债比前一年增长80%，有息负债达5351亿元。

2017年，党的十九大报告再次强调指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。为配合这一总体原则，各地大力培育住房租赁市场，房地产市场前期过热开始得到抑制。2017年三、四季度全国商品房增速下降明显。

而恒大继续无视，就在这一年，恒大有息负债增长再增37%到7326亿元，有息负债中最要命的流动资金覆盖率从57%降至39%，一年下降近20%。

2018年，在因城施策的政策导向下，房地产市场由热转冷。恒大表面看负债率有所下降，但总负债仍上升了500多亿。

2019年一季度，房地产再次出现过热迹象。这一年的4月19日中共中央政治局会议强调，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。不少机构和专家均认为，这意味着审慎的房地产金融政策基调没有变化。当年从2月25日到3月9日，半个月的时间里，各监管部门的负责人在公开场合4次警示房地产金融风险。

而就在2019年，恒大资产负债率仍有所上升的情况下，总负债由原先的15714.02猛的上升为18480.4亿，一年多出近3000亿负债。而有息负债攀升到7999亿元，公司当年经营现金净流出674亿元，为有息负债支付的利息高达175亿元，比前两年利息支出之和还多11%。可以看出，恒大把高层政策风向可谓完全不当回事。

要知道，就是这两年，同样深陷舆论危机的万达以雷霆之势壮士断腕，大肆清空海外资产，国内酒店能卖就卖，经过短暂阵痛终于度过难关，这一点我不相信恒大没看见，但却根本没引起重视。

2020年国家出台的三道红线”对信奉高负债高周转的房地产行业可谓釜底抽薪。这标志着依靠高杠杆、高负债、高库存实现高增长的模式已彻底走到尽头。

2020年，负债率虽有所下降，但总负债又上升1000亿。尽管2020年恒大的有息负债虽然降至7165亿元，但有息负债与流动资金之间的缺口仍达5358亿元，有息负债中流动资金覆盖率只有25%，融资利率升至9.49%。这样的融资利率，比同行业另一家所有指标都在“三道红线”限制范围内的房企高一倍有余。（9）

2020年底，恒大应付账款总额已经高达8291亿元，而到了2021半年报，这项数据已经攀升至9511亿元，增加了1120亿元，到2021年总负债又上升了160多亿。

有媒体分析指出，恒大目前的策略，是做债务结构转换，也就是降低更高成本的有息负债比例，抬升低成本的经营性负债比例。但目前没有具体数据。但可以看得见的是，恒大无论是总负债，应付债款还是负债率，都没有明显改善，在媒体描述中，恒大似乎深陷泥沼，不能自拔。

经济学家任泽平加盟恒大后，在2018年2-4月由其牵头研究院提供的公司报告上，为此明确提出谏言：“防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首，任何市场主体都不要抱有侥幸心理；防范化解重大风险主要是金融风险、财政风险、房地产风险等；潜在风险：金融条件收紧，资金变紧变贵，中小房企资金链断裂风险”。“我们可能正进入房地产发展的新阶段，对‘房住不炒’、长效机制、租购并举等一系列重大举措的决心及其影响要有充分估计，转变观念，深化转型。”

任泽平称，“刚入职没多久，我还当着公司几位主要负责人的面谏言降负债、反对多元化，因为国内外企业发展史上清楚的写着，多元化大多失败，可谓九死一生。”“但是我谏言降负债、反对多元化的事，在一次公司干部大会上大受批评，而且还批评了很长一段时间，大致的意思就是我格局不够、认识不到公司重大战略。这事恒大的很多高管、员工都知道。”（10）

就这事本身因为不是当事人，不好说真伪，但就恒大的表现看，这方面根本没有引起重视。

战术上也犯了错，盲目扩张，且不遵循行业规律。重金投下，始终没有相应的商业回报，这极大的拖累了恒大的财务负担。

和所有的大型企业一样，恒大也喜欢搞多元化。这里只以最烧钱的造车为例。

造车只打听雷声，不见雨滴

2018年12月31日，恒大旗下恒大健康与法拉第未来（FF）达成了重组协议，恒大获得FF32%优先股权，并获得了FF香港100%股权。但不久FF实际控制人贾跃亭与恒大产生了控制权之争，最终恒大造车尝试失败。

随后恒大胃口更大，不再至专注新能源整车企业，而是押注整套产业链。

2018年9月，恒大集团向国内最大的汽车经销商广汇集团注资144.9亿元，拿下后者40%股权，成为第二大股东，获得了后者的汽车销售渠道。

2019年1月15日，恒大宣布旗下恒大健康以9.3亿美元收购国能新能源NEVS51%股权。国能在2018年首款纯电动车93便步入了量产阶段，同时握有造车资质。

仅10天之后，恒大又以10.6亿元收购据称其地位是国内动力电池软包方向前三，已量产的电芯密度最高可达250Wh/kg，其280Wh/kg中高镍电芯产品也即将装车，300Wh/kg、350Wh/kg的高镍NCM811、NCA电芯产品已完成研发上海卡耐新能源58%股权。

当年3月15日，恒大旗下恒大健康还公告了以5亿元收购泰特机电70%股份的消息。

短短三个月，恒大在新能源车产业链上投出77.84亿元，再加上恒大此前为广汇付出的144.9亿元，恒大在6个月之内，向新能源车产业砸出了近223亿元。更是在3月16日的会议上喊出“3-5年内成为世界规模最大、实力最强新能源汽车集团”的口号。（11）

恒大的如意算盘是，利用泰特机电的电机，卡耐新能源的电池，国能新能源93的造车资质造车，再利用广汇获得汽车销售渠道，初步形成了新能源车“电机—电池—整车—销售”的产业链条，这样就能迅速铺开占领市场。

恒大造车开启了游戏模式，砸钱买来造车的各个环节，似乎用胶水粘在一起，车就出来了，钱就滚滚而来。

但恒大老早喊出造车，车却一直没造出来，几乎与其同时喊造车的蔚来、理想、小鹏通过这几年已蜕变成了国内造车新势力，按理说，财大气粗的恒大无论如何也该比它们强吧，可人家车卖出有的已盈利，甚至打出了品牌，而恒大的车呢，现在似乎一直停在PPT里。

有一个恒大车企员工因为一个月工资没拿到，发文指出了恒大造车四点问题。这里只列举两点。一：动机不纯；造车只是为了拿地上市融资。二大跃进，不尊重客观规律。一上来就研发九款车，在没有量产的情况就扩大产能，最终导致资金断裂，一辆车都没商用。（12）

结合恒大造车的实际表现来看，大家可以判别，他所说是不是事实。

我们认为，恒大走到今天这一步，与其对经营过程中的风险评估的缺失有很大关系。

像恒大这样的堪称头部的房地产企业，其顶部竞争是极为残酷的，必须时刻对竞争可能遭遇的外部风险做谨慎的评估，它既包括企业实际运行中所出现的一些具体问题，更包括外部政策环境变化所可能带来的各种问题，对于前者，我们不知道恒大究竟有没有做过类似评估，但从结果看，很可能没有真正弄下去。对于后者，尤其是2016年以来，关于房地产企业国家一系列政策的出台，甚至有万达这样的企业已做了表率的前提下，恒大仍反其道而行之，最终酿成今日后果，可以想见，恒大对政策环境的变化可能根本没有做出有意义的风险评估，或者说，至少没有引起真正的注意。

在中国人们一直以为房地产行业是个高负债快周转的行业，而要维持快周转，必须要高负债，恒大就是遵循这个原则，但并不是所有的房地产企业都是如此，比如香港的地产企业大多保持极为稳健的经营政策，其负债通常都在30%以下，而以恒大为首的国内房地产企业负债率甚至一度超过了100%。我们看到，恒大以高于同行万科等三四倍的利率发债时，有没有对这些债务做具体的金融风险评估，以如此高的利率究竟能换得多少收益，而如此利率恒大究竟能不能承受得了，如果不能承受，导致违约，会引发多大的风险？如果这些恒大老老实实的做了，恒大会到今天这步吗？

注释：

（1）恒大债务问题的最新情况一览，重组后恒大能否翻盘大家居江湖 2022-01-28 来源：贤集网

（2）负债2万亿，恒大还有救吗？豹变官方号 发布时间:2021-09-17 作者"秦海清李鑫

（3）恒大暴雷......思哲知乎

（4）恒大千亿永续债，始与没！地产大爆炸 2017-07-04

（5）恒大逆势扩张：借款曾高达7999亿，5年间利息支出508亿，许家印分红511亿2021-09-29 来源:经济网-中国经济周刊孙庭阳

（6）协议签了四年多恒大终止重组深深房 每日经济新闻 发布时间:2020-11-08

（7）国家针对房地产出台“三条红线”！楼市或将迎来“断崖式下跌”？西红柿财经发布时间:2020-11-16

（8）恒大到底哪里出了问题？一切得从2013年开始说起五险一金课堂

（9）恒大逆势扩张：借款曾高达7999亿，5年间利息支出508亿，许家印分红511亿2021-09-2917:08 来源:经济网-中国经济周刊孙庭阳

（10）“1500万年薪忽悠了许家印”？任泽平首度回应几大质疑！中新经纬 发布时间:2021-10-1

（11）恒大造车疑云 车东西|Origin2019-03-21

（12）恒大汽车如此“造车”是注定要失败的！罐头哥2021-10-20