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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/钟文

近日，证监会在立法计划中提到：制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。此举旨在落实中央关于全面实行股票发行注册制的决策部署，为全面实行注册制打下法律基础。

2019年科创板率先实行注册制，创业板、北交所紧随其后。随着注册制的持续推进，最近两年排队的IPO企业越来越多。

无论是核准制还是注册制，持续盈利（经营）能力始终是拟IPO企业被否第一大主因（亦是发行实质性条件）。2010年至今年2月底，共有394家企业拟IPO企业被否，其中151家公司被问询到“持续盈利”，49家公司被问询到“持续经营”，9家公司同时被问询到“持续经营”和“持续盈利”。简单计算，因持续盈利（经营）能力被问询的公司合计191家，占被否企业总数的48.48%，接近5成。

目前的监管法规中，关于持续盈利（经营）能力的规定主要可以分为五类：政策监管类、行业趋势变化类、发行人经营状况类、财务指标类、其他负面影响等。

3月29日即将上会接受审核的山东卓创资讯股份有限公司（下称“卓创资讯”）面临着经营状况类、诉讼类多项持续盈利能力考验：一是净利润连续两年下降，付费客户连年减少，网站信息浏览量、手机客户端活跃客户、手机短信三类核心业务指标大幅下滑；二是公司作为被告陷入的与上海有色的不正当竞争及商标诉讼之中，若败诉将面临业绩下降的风险及持续经营风险。

除了业绩下滑等持续经营风险，卓创资讯的会计核算的规范性、财务数据的真实性也存在质疑：如重大诉讼未计提预计负债、远超同行毛利率背后是核心数据采购接近零成本、 核心业务数据“打架”等。

多项业务指标大幅下滑

招股书显示，卓创资讯是大宗商品市场数据监测、交易价格评估及行业数据分析的专业服务提供商，是国内领先的大宗商品信息服务企业。2018-2020年、2021年上半年，卓创资讯分别实现营业收入2.03亿元、2.2亿元、2.18亿元、1.24亿元，同比分别增长13.08%、8.29%、-0.81%、21.07%；分别实现归母净利润0.45亿元、0.59亿元、0.52亿元、0.3亿元，同比分别增长13.69%、30.39%、-11.74%、-11.81%。

卓创资讯预计2021年实现营收2.51亿元，较2020年增长15.13%；预计实现净利润0.5亿元，同比下降2.91%。还未上市的卓创资讯，盈利能力却开始下滑。

业绩不振，公司也开启减员模式。2018-2020年、2021年上半年，卓创资讯在册员工人数分别为1232人、1140人、1111人和1075人。

招股书显示，卓创资讯主营业务主要分为资讯服务、咨询服务（定时报告）、会务调研服务等，其中咨询业务收入占比最高，在8成左右。咨询业务具体又可以分为：（1）即时资讯（网站、手机客户端、手机短信）、（2）时段报告、（3）数据服务（数据集成、数据加工、指数定制）、（4）大宗商品数据客户端。

其中，即时资讯业务的核心指标大幅下滑，网站浏览量2020年同比减少22.55%；手机客户端活跃客户数量由2018年的20.88万个大幅减至2020年的18.79万个；手机短信发送条数由2018年的33193.07万条减少至2020年的21289.59万条。

同时，卓创资讯新增用户、付费客户数量也呈大幅下滑趋势。2018-2020年、2021年上半年，公司各类获客渠道新增注册客户数量分别为 284026 个、216848 个、207460 个和 117114个；付费客户数量分别为17 万个、15.9万个、14.89万个、12.94万个。而同行上海钢联同期付费客户数量分别为12.62万个、12.95万个、17.66万个、18.51万个，大幅上涨，相比卓创资讯具备竞争优势。

卓创资讯称，公司对客户的开发逐渐从提高数量转为提升质量，收入为500元以下的小客户逐步下降，导致付费客户总量呈下降趋势。换言之，卓创资讯认为付费多的大客户在增加，这抵消了付费用户下降的影响。

事实果真如此？卓创资讯用“打架”的数据证伪。

招股书显示，2018-2020年、2021年上半年，公司付费客户总数为169995个、159043个、148861个和12951个。 其中个人客户数量分别为91139个、84711个、78731个和66953个，付费金额分别为3496.56万元、3503.51万元、3312.25万元和1828.82万元。

而在问询函回复中，卓创资讯2018-2020年、2021年上半年付费个人客户的数量却为45541个、35155个、34482个、17521个，付费金额分别为4120.95万元，3535.21万元、3945.25万元和2375.59万元。

对比可知，在两份公开文件中，公司付费个人客户的数量和金额相差较多，由此推出机构客户的付费数量、金额相差也较多。公司还称，个人客户存在不同月份付款情况，上表中（第二轮回复文件数据）各月付费客户数量之和多于年度合计付费客户数量。但事实上，招股书中年度统计的数据明显高于月付费客户数量之和。

核心数据的巨大差异令卓创资讯财务真实性存疑。并且在核心业务指标下滑、新增注册客户及付费客户双双下降、行业竞争激烈的前提下，投资者如何相信公司付费金额较大的客户数量在增长？

高毛利率“陷阱”

招股书显示，卓创资讯的毛利率远超同行。2018-2020年、2021年上半年，公司主营业务毛利率分别为 65.48%、66.92%、66.64%和67.52%，其中资讯服务的毛利率分别为 69.20%、71.63%、70.08%和71.42%，资讯服务实现的毛利额占主营业务毛利额比重分别为 83.25%、86.91%、86.18%和89.54%。

而同行公司上海钢联资讯服务的毛利率分别为55.09%、36.56%、32.58% 、25.88% ，低于卓创资讯约40个百分点。卓创资讯称，资讯服务毛利率高于上海钢联，主要原因是上海钢联主要经营地为上海市，公司的主要经营地为淄博市，公司主要经营地的人工成本比上海钢联低，具有一定的地域优势。

招股书显示，人工成本确实是卓创资讯等公司最主要的成本。相比同行，卓创资讯的竞争优势竟是地域优势。但有意思的是，公司募投项目中计划在北京和上海购买办公场所，建设大宗商品大数据平台项目。既然具备地域的成本优势，为何还要去人力成本较高的一线城市开展业务，减小竞争优势？

尽管毛利率高出同行一截，但卓创资讯销售费用率同样高出同行，这拉低了公司净利率。2018-2020年、2021年上半年，公司销售费用分别为5011.01万元、4951.17万元、5079.87万元和 2867.81万元，占总营收的比例分别为24.65%、22.49%、23.27%和23.15%。上海钢联同期的销售费用率分别为20.22%、16.42%、17.17%和16.43%。

与高销售费用率形成对比的是，卓创资讯研发费用率显著低于同行。 2018-2020年、2021年上半年，公司研发费用分别为1374.75 万元、1518.09 万元、1411.04 万元和791.93万元， 占同期营业收入的比例分别为 6.76%、6.9%、6.46%、6.39%。同行上海钢联的研发费用率分别为9.59%、9.20%、10.03%、11.96% ；华瑞信息研发费用率分别为25.70%、26.70%、24.08%、26.17% 。

作为大宗商品信息服务企业，技术创新能力应该是核心竞争力之一，但卓创资讯的研发费率却显著低于同行。超高毛利率表象的背后，是卓创资讯“重营销轻研发”的本质。加之上文提到的多项指标大幅下滑，公司核心竞争力不足。

卓创资讯高毛利率同样得益于公司低廉的信息采集成本。招股书显示，公司对外采购数据金额分别为300.18 万元、130.16 万元、63.92 万元和8.97万元，主要为产品及市场调研报告等，占公司当期营业成本的比例分别为4.28%、1.79%、0.88%和 0.22%，占比较低。

据悉，公司通过信息授权、政府合作、信息交流及公开信息收集等方式获得业务发展所需要的数据，大部分数据皆是免费取得。在商业化如此充分的市场，卓创资讯竟能免费获取核心业务的数据，着实不可思议。

重大诉讼影响几何？

卓创资讯在招股书中披露了重大诉讼情况。2020年8 月，上海有色网信息科技股份有限公司（下称“上海有色网”）将公司及上海分公司告上法庭，案由为不正当竞争纠纷及商标侵权之诉，诉讼请求为3000万元。

2021年11月26日，上海有色网针对上述诉讼案件进行撤诉。 2021年12月27日，上海有色网针对诉讼案件涉及事项重新提起诉讼并获得立案，诉讼请求与上次一致。

发行人律师认为，上述诉讼案件涉及发行人有色金属板块，报告期内，公司有色金属板块实现的销售收入及占发行人全部营业收入的比例均不足2%。律师还认为，即使败诉，法院就本案的判赔金额不应高于500万元，上述最高赔偿金额以发行人适用的 15%所得税税率计算，对应发行人净利润影响为-425万元（500*[1-15%]），占发行人最近一年末经审计净利润的比重为8.2%，对发行人净资产影响为-425万元（500*[1-15%]），占发行人最近一年末经审计净资产的比重为2.25%。故发行人及上海分公司可能赔偿金额范围占其最近一年末经审计净利润、净资产的比重较低，不构成对发行人经营业绩、财务状况的重大不利影响，不会对发行人的持续经营能力构成重大不利影响。

发行人律师不仅预判败诉概率小，预判的金额也就是原告起诉额的六分之一，且还打了一个八五折。这种预判不仅不够谨慎，还显得“另类”，难道律师见过败诉赔偿金交所得税？

即便律师预判过于乐观，卓创资讯的审计机构也应该谨慎，至少不会出现500万元打“85折”的奇闻。按照败诉金额500万元计算，这一金额已经达到公司2021年和2020年度扣非归母净利润的10%以上，对公司经营业绩、财务状况具有重大影响。

如果卓创资讯足够谨慎，还应计提500万元的预计负债，但公司并没有这样做。或许是，公司最近两年皆低于5000万元的扣非净利润，已经不能再少了。

上文提到，公司采购信息的成本较低，大部分信息是免费获得。这次仅是占比较低的有色金属板块被起诉了3000万元，如果公司主营的能源化工及农业板块的业务也被起诉，公司持续盈利能力将会怎样？