来源：一凌策略研究

民生策略团队牟一凌/王况炜/梅锴

【报告导读】从产业链利润分配的角度，上游对中下游的挤占还未到尽头；而如果终点是需求坍塌，中下游的估值还未对此做好准备。

Summary

摘要

1本周（2022/03/21-2022/03/25），市场开始消化反弹中的压力，转入步步为营

万得全A跌幅1.4%，风格仍是价值占优，涨幅靠前的行业体现了“抗通胀”这一主线，偏上游资源类的行业实现了较高涨幅：煤炭（5.8%）、农林牧渔（4.0%）、有色金属（2.2%），房地产也实现了较高涨幅（3.9%）。我们在上一周的A股策略周报《步步为营，胜于易胜》中提出的几大重要板块在放缓的反弹中取得了较好收益。而我们此前测算的市场在反弹后需要面对三个方面的压力也确实显出端倪：（1）本周FRA/OIS利差缩窄，离岸美元流动性边际改善，北上长期配置型资金回流A股市场，但伴随这一现象的是此前进行政策博弈的交易型资金开始撤出；（2）在反弹之后，不论是机构或个人持有为主的ETF都被赎回，指示主流赛道面对的负债压力将在反弹中持续存在；（3）固收+基金主要持有的板块本周表现排名靠后，实现了较高的跌幅，意味着其赎回压力还在增大。

2基本面政策更新：需求端以“托底”为主

房地产政策上还未看到最主要高能级城市的放松，更为明显的“政策偏向托底”证据在于3月25日国务院要求“9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作”，为防止房地产导致系统性金融风险增添了新的保障。本周深圳提出“5亿消费券”的计划，但此金额并不算高，且根据我们此前在《消费：如果能重来》中的讨论，不宜对消费券的刺激效果抱有过高的期待。当下需求恢复方向是确定的，但是弹性需要持续跟踪。

3通胀的尽头：需要“杀死”更多的需求

供给冲击下，供给曲线的末端是近似垂直的时候，价格将会上涨直至没有任何需求承接，一个较好的衡量价格水平已经“杀死”了多少需求的方式则是观察产业链的利润分配，而不是简单认为没有需求增长就不会有通胀：当中、下利润被上游压缩到一定的极值时，才会有足够多的个体停止生产，将对上游的需求压缩至供需缺口逆转。我们首先发现的是即使在美国通胀水平如此高企的当下，也还有中下游利润空间未被上游所“吞噬”——1970年代上游利润占比最高时达到38.2%，而2021年平均的上游行业利润占比仅15.4%；第二，以国内而言，自2020年三季度起，上游利润占比开始上升，但当前上游利润占比仅略微超过疫情前水平，上/下游和上/中游利润比相对于历史最大值有很大差距。从市场定价来看：当前上游相对于下游的相对PB估值倍数仅达到2019年三季度的水平，还未到2016-2017年供给侧改革时的水平，此时隐含的是中下游成长股居多的领域未来盈利能力可以持续维持和改善的预期，显然不符合“杀死需求”这一定价标准。最没有对“大宗商品”定价做好准备的可能是中下游的需求敏感型行业。当前新的变量是，各国决策者都在税收减免和财政补贴上支持下游，实质上增加了上游盈利的持续性。

4如果要解决供给问题，则要理解“碳中和”的本质

碳中和的实质是：在共识驱动下，从政府到企业家，以及资本市场对全社会有限资源在能源投入上的重新配置，而配置的方向是以降低效率来换取更长期可持续的发展。如果认为这一问题能够很快解决，那么意味着社会有限的资源需要更多分配给传统能源，那么三个主体需要共振：政府层面表态的大幅调整，资本市场在新旧能源上估值差大幅缩小，伴随企业家预期与行为的扭转。而资本市场其实并未在定价上做好任何准备。值得注意的是，当下实物资产/金融资产关系的逆转将激化上述矛盾。

5布局，直到通胀的尽头

投资者需要以系统性思维思考大宗商品演绎的方向，当下布局最确定的主线：（1）通胀主线下的：铜、铝、黄金、煤炭、油气、油运，农业（种植、化肥）。（2）需求恢复也应该寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从结构性扩张思路布局：银行（地方性、县乡）、建筑。

风险提示：国内宽信用不及预期，经济下行超预期，全球通胀幅度不及预期。

报告正文

1．市场已转入步步为营，周期即是胜于易胜

本周（2022/03/21-2022/03/25），市场开始消化反弹中的压力，转入步步为营，万得全A跌幅1.4%，风格仍是价值占优，主要的市场综合指数沪深300、上证指数、中证500及创业板指分别实现涨跌幅为-2.1%、-1.2%、-1.0%和-2.8%，而唯一实现正涨幅的是小盘价值风格，周涨幅为0.4%。从板块上来看，本周涨幅靠前的行业体现了“抗通胀”这一主线，偏上游资源类的行业实现了较高涨幅：煤炭（5.8%）、农林牧渔（4.0%）、有色金属（2.2%）；而在金融委会议后，地产企稳的预期转为强烈，房地产板块也实现了较高涨幅（3.9%）。

前期市场下跌带来的“后遗症”在上一周的“V型反弹”后正在进入消化时期。我们在上一周的A股策略周报《步步为营，胜于易胜》中提出，市场在反弹后需要面对三个方面的压力：第一，北上资金中长期配置型资金的暂缓流入和交易型资金可能的撤出；第二，在“处置效应”下“基民”倾向于在反弹中赎回，带来资金流出；第三，固收+基金面临的赎回压力较大，而根据测算，2022年3月亏损2%以上的固收+基金主要持有银行、电新、电子、食品饮料、医药等板块。而本周，上述压力正在被逐步消化：（1）本周FRA/OIS利差缩窄，离岸美元流动性边际改善，北上长期配置型资金回流A股市场，当周净买入150.9亿元，但伴随这一现象的是此前进行政策博弈的交易型资金开始撤出，当周净卖出271.4亿元；（2）以ETF申赎情况来看，在反弹之后，不论是机构或个人持有为主的ETF都经历了被赎回；（3）上述固收+基金主要持有的板块本周表现排名靠后，录得较高的跌幅，或意味着固收+基金的赎回压力还在增大。

从拖累经济的两大板块——房地产及消费来看，当前的政策仍偏向“保底线”，与其押注需求弹性超预期，不如把握通胀这条更为确定的主线。3月16日金融委召开会议之后，地产托底的政策倾向基本显现，苏州、南京等城市均出台了房地产需求托底政策，在会议之前还有郑州、哈尔滨等城市率先进行了房地产市场需求托底政策的尝试；而从房地产行业的现状来看，上述放松可能仍然难以带来需求端的明显弹性，2022年1-2月房地产土地购置面积、土地成交价款同比增速分别为-42.3%、-26.7%，新开工面积同比增速为-12.1%，显示开发商预期仍然未扭转，而开发商预期扭转依赖销售的较快恢复，但主要高能级城市（北上广深）的地产政策还没有出现放松；更为明显的“政策偏向托底”证据在于3月25日国务院要求“9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作，年内持续推进”，金融稳定保障基金的设立相当于为防止房地产导致系统性金融风险增添了一个新的保险措施。3月25日，深圳市正式印发实施《深圳市关于应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施》，其中指出要直接针对消费者发放5亿元消费券，在大型电商平台设立“深圳专区”，组织消费电子、服装服饰、黄金珠宝、眼镜钟表、家装家居、食品饮料等领域重点企业入驻，带动形成消费热点；我们在《消费：如果能重来》中详细讨论了消费券的作用和效果，结论是短期存在刺激作用，但补贴发放结束后，如果没有收入和就业的改善，消费还是会趋于平淡，而从本次组织发放的金额来看，相较我国2020年疫情突发时期各地的消费券发放金额来看并不算高，相较我们在报告中对比的美国三轮现金支付计划而言，金额更少，因此不宜对消费刺激的弹性抱有过高的预期。需求端表现为“稳字当头”，而在我们看来，弹性最大的地方还在于全球供给受限与实物资产价格上升驱动的上游资源类机会，通胀具备更强的确定性。下游品种中也要寻找类似房地产这类供给格局有变化的龙头企业。

2．最关心的问题：如何“杀死”通胀

大宗商品价格持续快速的上涨、海外不断超预期的通胀水平，也引起投资者的一个重要疑问：上游资源品的天花板在哪里？这个问题的答案又牵涉到：2022年以来大幅回调的中游、下游成长性板块什么时候才能够迎来真正的反弹？我们对这个问题有几个层次的理解，投资者需要理解事物的动态演进规律，而不是相互此消彼长，最简单的问题应该是“上游会因何原因下跌”？如果最直接的答案是，在以季度衡量的时间维度内，如果要出现周期行情的终结，只能是需求大幅回落，这之前可能要经历中下游资产更痛苦的下跌。

2.1 基本面的维度：终局在于价格“杀死”最后的需求

目前很容易被大家所理解到的是：价格的上涨很难说是由于旺盛的需求，而是由于供给端的刚性，而关于供给端的刚性问题，我们已经在前期的诸多报告中进行了详细阐述，而要去预测终局时，我们需要理解的是：当供给曲线的末端是近似垂直的时候，价格将会上涨直至没有任何需求承接，这就是所谓的“价格杀死需求”。举例来说，当前欧洲的能源价格上涨幅度明显高于美国及国内，其实本质原因就在于欧洲的能源供给很大程度上依赖于俄罗斯，而俄乌冲突和相关的制裁措施将供给曲线的末端趋近于垂直。当然，能源短缺的供给问题对于全球来说都不同程度存在。

但我们如何去衡量价格水平已经“杀死”了多少需求？一个较好的维度则是对比供给冲击时期产业链的利润分配：当上游由于供给的刚性可以提升价格的时候，中游、下游会考量自身的利润让渡空间，当利润被压缩到一定的极值时，它们会停止生产，也减少对上游的需求，此时将迎来终局。我们找到了两个对比的维度：第一，由于美国正经历1970年代以来的最高通胀水平，我们对比了最新的美股上游资源股利润占比及它们在1970年代的利润占比，能够发现的是上游资源股还未挤占足够的中下游利润空间——1970年代利润占比最高时达到38.2%，而2021年平均的上游行业利润占比仅15.4%，如果只考虑能源、材料、工业这三个行业的利润，那么能源及材料最高占比将达到76.5%，而当前仅72.8%，其中最上游的能源最高占比57.2%，而当前仅44.0%，这意味着就美国而言，即使通胀水平如此高企，也还有中下游利润空间未被上游所“吞噬”；第二，以国内而言，自2020年三季度起，上游利润占比开始上升，但与直觉相反的是利润占比上升更为明显的实际上是大家通常认为“被挤压”的中游的利润，背后其实也反映了国内对新兴制造业的扶持和让利，而当前上游利润占比仅略微超过疫情前水平，实际空间仍然较大。

同时，需要关注的是，正是因为供给冲击，各国政府不得不努力帮助终端消费和企业生产降低负担，政府的补贴和减税其实反而会拉长这一过程。以海外为例，荷兰、爱尔兰、瑞典、法国、意大利、新西兰均在2022年以来开始推出或实施燃油消费税的削减计划，德国取消了电费的绿色附加费，英国、瑞典开始对家庭发放现金补助补贴。就国内而言，为应对以化肥为代表的农资产品的大幅上涨，2022年度的“实际种粮农民一次性补贴资金”近日由中央财政下达各省，而这是即2021年首次为应对农资上涨进行一次性补贴之后的第二年继续补贴。

当然，另一个问题在于部分投资者认为疫情和地缘冲突加剧了供给的短缺，也导致了当前高涨的价格，当上述因素退却后，供给的曲线的刚性也会有所缓解。然而，在我们看来，导致供给曲线末端垂直的原因是更长期化的而非当前的这两项冲突，但这两项冲击所带来的高通胀却会通过“通胀预期”加剧需求在短期的刚性，这体现在了金融资本的配置、企业家的库存行为与各国政府对于商品的储存需求，这将在未来激化通胀本身。我们在《真正的周期尚未开始》和《黄金与信心》中去讨论了这种通胀预期对于推升通胀的作用，简而言之，当前实物资产本身就面对着许多从金融资产中流出的资金的配置需求。

2.2 股票定价的维度：上、中、下游的估值差指示需求仍未被“杀死”

我们在年度策略《终莫之胜》中讨论过，A股的2021年是盈利消化估值的年份，而在这个过程之中，由于更高的景气，上游、中游都相对于下游估值被消化得更多。PE相对于下游下降得更快，以3月25日的收盘价来看，上游和中游相对于下游的PE估值倍数的十年历史分位数仅为0.03%和0.00%。

而从我们的角度来看，由于周期板块的ROE在2020年下半年就已经出现趋势性的扭转（从始终向下开始走平企稳），而在2021年开始向上突破长期趋势中枢，而由于“绿色转型”和“人口逆转”这两个长期因素的作用，周期板块的ROE可能会重新开始回升。在这个过程中我们观察到了上游、中游相对下游在PB上的修复，而对于上游资源品而言这种修复的幅度与历史上相比仍然是不足的：当前上游相对于下游的相对PB估值倍数仅达到2019年三季度的水平，还未到2016-2017年供给侧改革时的水平。这意味着中、下游的投资者对于同样的盈利，对于上游投资者反而有更乐观的预期（认为未来仍将增长），那么“杀死”需求这一场景至少未在成长股分布密集的中下游有任何实质的定价。如果出现大宗商品因需求回落下跌之前，中下游的风险可能更大。

2.3 更长期的终局：碳中和的危机与救赎

碳中和，不是简单的发展新能源，也不是简单的能耗控制、限电限产。碳中和的实质是：在共识驱动下，从政府到企业家，以及资本市场对全社会有限资源在能源投入上的重新配置，而配置的方向是以降低效率来换取更长期可持续的发展。供给冲击的长期解决，最终需要通过供给而不是需求，那么其实有两种选择：第一，转型速度放缓，社会有限的资源需要更多分配给传统能源，那么三个主体需要共振：政府层面表态的大幅调整，资本市场在新旧能源上估值差大幅缩小，最终驱动企业家预期扭转（类似2019年以后的白酒重新扩产）。第二，则是我们更相信的方向，那就在微调中承受较长时间供给冲击，但资源的倾斜会造就新能源技术的不断迭代和进步，等待新能源技术达到现在成倍经济性后，最终穿越绿色的屏障。值得注意的是，如果情景一出现，新型能源系统的板块估值显然没有为此做好准备。

3．把握更确定性的主线——通胀

市场在反弹中仍需要面临交易结构的“后遗症”，在上游资源品长期下行的周期中，赛道类标的公司积累了大量依靠于量的增长而带来的成长性优势，抑或是资本成本较低下资本不断累积带来的高端化消费需求。同时，由于过往共识非常广泛，也造成了整个机构投资者当下在负债端面对的从未有过的压力。当下上游资本开支和劳动力的环境已经逆转，大宗商品的终点将是需求的坍塌，而这其实是更多资产不愿意看到的结局。当然，我们并不认为这一刻会很快到来。

当下的数据指示，上游对中、下游的利润挤压还明显未到极值区间，这也意味着价格的上涨还没有迎来“终局”，而中下游的相对估值也并未反应我们将迎来任何“至暗时刻”。利用市场阶段性扰动时期，我们建议调整结构，切换布局：（1）通胀主线下的：铜、铝、黄金、煤炭、油气、油运和农业（种植、化肥）。（2）需求恢复也应该寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从结构性扩张思路布局：银行（地方性、县乡）、建筑。

4．风险提示

1）疫情出现进一步蔓延。疫情将阻碍经济活动的正常运行，如果出现更严重的疫情，那么经济可能会受此拖累，需求坍塌会出现得更快。

2）经济下行超预期。经济总量的企稳是价值风格占优的关键，如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

3）通胀不及预期。如果全球通胀出现明显回落，则利率上行给成长股估值带来的压制将会大幅减弱，而受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。