本文作者：李求索、黄凯松、王汉锋

近期市场波动较大，沪深300指数自2021年2月见顶后已调整13个月且跌幅不低，估值也接近历史低位，投资者普遍关注市场是否阶段性“见底”。本篇报告梳理了A股市场自2008年以来的6次重要的阶段性底部特征，总结了判别市场是否见底的5个维度的信号（基本面、政策、估值、资金和行为），其中市场底部形成的关键在于引发调整的主要因素是否出现逆转或预期改善，有效的政策信号以及预期改善的基本面信号通常是市场底部形成的重要前提条件。

近期市场波动较大，上证指数前期低至3023点，沪深300指数自2021年2月见顶后已调整13个月且跌幅不低。我们在近期发布的《估值调到哪了？》一文中认为市场估值已处于历史相对低位水平，投资者普遍关注市场是否阶段性“见底”。本篇报告梳理了A股市场自2008年以来的6次重要阶段性底部的特征和信号，以期为当前的判断提供启示。

阶段性底部形成的关键可能在于引发调整的主要因素出现逆转或预期改善。

历次阶段性底部在见底前调整幅度与时长缺乏规律，底部区域持续时间有较大差异，最为关键的可能是引发市场调整因素出现转向或预期改善。历史上市场顶部形成的原因多与估值偏贵以及宏观或监管政策收紧有关，随后基本面逐步进入下行周期，而阶段性底部的形成则往往结合基本面预期改善，且这种预期改善常与政策发挥效力有关，因此“政策底—情绪底—增长底”为市场常见的见底模式。

市场重要的底部信号梳理。

1）基本面信号。阶段性底部通常对应盈利周期整体或结构性触底回升，市场见底常领先盈利增长的回升约1-2个季度或基本同时出现。但随着A股内部盈利周期的结构分化，以及新经济权重占比提升，各部分产业盈利周期分化也导致见底节奏差异，例如2012年和2016年分别仅为创业板和传统蓝筹的底部。随着经济结构调整和转型升级，金融数据领先实体经济的规律对不同产业的影响也有变化，要更重视科技创新和绿色发展等领域景气度的结构特征。

2）政策信号。宏观政策内生于经济形势，发力往往具有循序渐进的特征。从政策发力到逐步见效以及市场企稳回升的过程通常存在时滞，市场企稳时点与政策效果密切相关。历次市场调整过程后半段尤其是尾声期常有宏观和监管层面的支持和“维稳”措施，对缓解短期流动性压力、改善投资者预期等有较好效果，但市场中期调整能否结束往往需要观察政策应对市场调整核心矛盾的改善成效。

3）估值信号。历次阶段性底部往往对应投资者的预期和情绪较为悲观，估值下行往往超出预期，机构重仓的标的估值也多被压缩至较低水平。但历次底部估值水平高低存在差异，可同时结合一些具有均值回归特征的指标做综合评判，如宽基指数和主要风格指数的股权风险溢价等，极低的估值虽然无法单独印证市场是否见底，但往往对应中长期取得正收益的概率提升，并且在基本面因素边际好转时也可能给市场带来更大的修复弹性。

4）资金信号。A股阶段性底部区域往往伴随产业资本增持明显增加或净减持下降，以及市场交易情绪明显降温，底部时期常伴随1.5%以下的换手率水平或者成交额相比前期高点萎缩60%以上，也可结合公募基金发行和新增开户数等情况，作为辅助性参考。

5）行为信号。历史来看强势板块或者强势股补跌也可能是调整尾声阶段的重要行为信号。综合来看，有效的政策信号以及盈利预期改善的基本面信号是阶段性底部形成的重要条件，估值、资金和行为层面的信号可以起到辅助判断作用。从历次阶段见底后的市场表现看，多数底部低点出现后3个月内常出现消化负面因素的磨底期，超跌反弹主线并非该阶段的领涨行业，市场情绪谨慎时基本面逻辑清晰的板块有相对收益。

判断市场阶段性底部的指标体系可能也需要动态调整。

随着中国经济层面和资本市场基本面发生较多变化，“后地产时代”中国要寻找增长新动力、寻求增速新均衡，中国经济结构调整、转型升级也在进入攻坚阶段，百年一遇疫情叠加百年未有之大变局，外围环境影响不容忽视；资本市场中，新老经济持续分化，新经济占比逐年提升且市值占比逐步超过老经济。判断市场底部除了基于传统宏观经济指标以外，同样需要关注新产业趋势的与传统经济的周期异步，如2012年和2018年的阶段性底部；也需要重视外部变量影响，2018年和2020年的两次阶段底部与外围因素消化有关。

本轮市场调整至今出现了哪些底部信号？

年初以来引发市场下跌原因较为综合，外部包括俄乌局势演绎强化滞胀预期、国际关系如中概股退市的担忧，内部则包括市场担忧稳增长政策面临较多约束、房地产市场偏弱且信用风险尚待解决、国内局部疫情和产业监管等因素。而目前政策信号明确且有针对性，货币政策以及房地产等领域的支持政策相比前期更为积极，疫情的管控也在动态调整，对于中概股和平台经济问题，近期金融委会议也做出积极回应。目前来看基本面信号仍有待改善，大宗涨价对中下游盈利的挤压、房地产景气度偏弱拖累住房产业链需求以及消费受到压制等问题，尚待明确拐点出现。辅助信号中，目前市场估值接近历史低位可能已释放较多风险，而资金信号和行为信号尚需继续观察。

市场逐步进入磨底期，未来关注潜在四个方面因素。

综合看，引发市场调整的部分因素已经迎来政策层面的积极化解，基本面信号仍然偏弱，潜在拐点可能仍然需要等待政策发挥效力实现基本面改善，市场短线仍可能有反复，但类似前期大幅下跌的阶段可能已经结束，后续市场可能逐步进入磨底阶段。结合已调整的幅度、估值和负面因素的可能消化程度，我们认为中期维度市场机会大于风险。未来关注以下潜在因素：1）俄乌局势明朗和全球通胀压力缓解，带来“滞胀”担心边际缓解；2）“稳增长”政策继续发力，尤其是目前担忧较多的房地产等领域。3）国内疫情情况进一步明朗；4）中美关系边际趋稳，中概股问题相对明确等。结构上，当前“稳增长”主线可能依然有配置价值，中期随着增长逐步趋于稳定，宏观风险逐步化解，市场可能仍将聚焦更可持续增长的领域，高景气度的科技创新和制造升级等相关领域可能相对占优。

历史上阶段性底部的经验启示

近期市场波动较大，上证指数前期低至3023点，沪深300指数自2021年2月见顶后已调整13个月且跌幅不低，我们在近期发布的《估值调到哪了？》一文中认为市场估值也接近历史相对低位水平。投资者普遍关注市场是否阶段性“见底”。本篇报告梳理了A股市场自2008年以来的6次重要阶段性底部的特征和信号，以期为当前的判断提供启示。

A股历史上阶段性底部的特征梳理

我们根据2006年以来A股市场经历的5轮市场上行和4轮市场回调阶段，综合沪深300和创业板指等重要宽基数指数的不同特征，选择出6次市场由回调转为中期上涨的阶段性底部，分别为：2008年11月的金融危机后的底部、2012年12月创业板的历史底部、2013-2014年的全市场估值历史底部、2016年1月快速调整时的底部、2018年去杠杆和中美关系边际变化后的底部以及2020年全球疫情引致市场波动的底部。我们梳理出历次底部阶段促使市场出现拐点的因素，以及重要变量的特征（图表1）。

历次底部持续时间和特征均有所差异。历次市场底部区域持续时间有较大差异，如2008年、2012年和2020年的市场底部仅持续不足半个月，市场开始明显反转，也包括2016年与2018年，市场出现1-3个月的“磨底期”，而2013-2014年市场在低位盘整近1年后才明显上涨脱离底部。而且市场见底之前的调整幅度与持续时间也相对缺乏规律，本轮回调目前幅度略小于以往的市场中期下跌，但持续时间已相对较长。

市场见底有较多的参考信号，但最为关键的可能是引发市场调整的因素出现转向或边际改善。历史上市场见顶初期往往出现全面或局部估值泡沫，宏观政策或监管转向引发市场估值回调，而随后基本面进入下行周期中，市场整体跌幅继续加大，此外若伴随海外环境的恶化，同样可能对市场造成一定调整压力。最终市场企稳回升也往往与前期引发市场回调的因素转向或边际预期改善有关，通常表现为如政策发力改善对基本面的预期，或者盈利周期已出现见底回升拐点的迹象，抑或压制市场表现的外生变量发生逆转，即使2020年3月由海外环境引发的调整，最终市场企稳也是在国内外流动性环境明显缓解之后；若压制基本面预期的因素未发生根本改变，市场更多表现为调整周期中的阶段反弹。

“政策底—情绪底—增长底”为市场常见的“见底”模式。在周期下行阶段，基本面走弱至一定阶段后往往对应政策开始进行逆周期调节，而且调节的力度往往在周期下行的中后期逐步加大，即“政策底”在逐步确认；但投资者对基本面下行的谨慎预期可能难以马上改变，在政策发力并未明显改善需求阶段市场情绪难有较大改观，伴随交易层面的特征，历史上往往出现在调整末期跌幅加大，直到政策发力逐步见效带来投资者预期边际改善，市场的“情绪底”也逐步形成；政策供给往往对应未来需求，在增长企稳前可能“稳增长”政策仍将继续发力，最终“增长底”滞后于“政策底”出现。虽然是常见的周期见底模式，但三类底部的时间间隔可能存在不确定性，历史上“政策底”与“增长底”的间隔多为2-3个季度。

估值、资金和市场情绪等方面的信号具有一定参考意义，主要用于上述关键因素变化后的辅助参考。虽然历次阶段性底部市场估值较低，但历次底部估值的下限往往差异较大，尤其在增长预期恶化阶段判断估值低点难度较高，但是在前述关键因素改善或出现转向后，估值对于市场底的判断有重要作用。同理，反映市场情绪的成交指标、产业资本增持或重要投资者的增持行为以及异常的投资者行为指标，也同样可作为辅助判断的信号。

图表1：历次市场底部特征梳理：引发市场调整的因素出现转向或者预期边际改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：A股历史上六次阶段性底部的见底过程

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：长周期的指数表现、市场风格、经济增长和宏观政策的叠加

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

市场阶段性见底的信号梳理

基本面信号

阶段性底部通常对应周期中的盈利增长整体或结构性触底回升。除了2014年的阶段性底部以外，历次阶段性底部均对应基本面的企稳回升，通常市场见底领先盈利增长回升约1-2个季度，或者基本同时出现，即便是2014年市场见底回升，也隐含了改革带来传统行业基本面改善的预期。而2012年仅有创业板见阶段性底部，与传统经济普遍产能过剩和经济复苏偏弱，而受益新产业趋势崛起的创业板盈利进入上行周期有关；同样在2016年中国经济全面见底，尤其是传统行业明显强劲复苏，而创业板盈利增长从高位回落，因此2016年仅有蓝筹板块见阶段性底部，而中小创企业所处盈利周期不利则表现相对较差。

2010年以后A股内部的盈利周期呈现结构分化，盈利弹性影响见底后的市场弹性。随着中国经济结构转型，以及新经济在市场中的占比权重提升，A股在2010年以后内部整体呈现新老经济盈利能力分化和周期异步，同时市场中新经济权重逐年提升，因此判断盈利周期底部可能需对产业有所区分，最终各部分盈利恢复程度可能影响底部的可靠性以及股市表现弹性。例如前述2012年和2016年以后的市场结构分化，同时2018年和2020年的市场阶段性底部事实上也反映盈利的结构性见底与全面见底的差异。

金融数据对实体经济增长具有领先性，但对于不同产业影响有差异。历史上金融数据增长对实体经济增长具有明显的领先性，主要是融资环境转松后，企业获取信贷增加固定资产投资，居民部门加杠杆推升房地产销售增长，进而带动实体经济中上游环节以及消费改善，金融数据增长传导至实体经济回升可能需要1-2个季度左右。虽然金融数据是经济增长预期的良好观测指标，但随着中国经济结构调整、转型升级也在逐步进入攻坚阶段，以及中国进入“后地产时代”中国要寻找增长新动力、寻求增速新均衡以后，传统信贷投放的“稳增长”手段带来的效果也在发生变化。除了总量层面，更要重视结构增长的变化趋势，尤其是房地产领域的修复弹性，以及科技创新和绿色发展等趋势的景气度变化。

图表4：市场阶段性底部出现时间通常接近于整体或结构盈利增长拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：三大产业对中国GDP的贡献

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：全部中国上市公司板块市值占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：宽信用是经济增长预期回升的前瞻指标，新增社融拐点与市场拐点有一定关联性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：信贷脉冲与国债利率反向变动，滞后2个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：金融数据对企业盈利具有领先性，但金融数据本身的弹性也在减弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：新老经济成分的盈利周期异步，可能是不同板块底部出现异步的原因

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

政策信号

历史上在市场阶段性底部出现的政策支持信号同样具有重要的意义，一方面政策发力可能对前期市场担忧因素进行针对性解决和扭转，另一方面政策持续加力可能逐渐改善经济基本面下行的预期。

政策发力到市场企稳回升通常存在时滞。历次经济周期下行和市场下跌过程中，由于政策内生于经济形势，“稳增长”政策的力度往往是伴随增长下行压力增加而加大，在政策发力初期，往往难以立即对周期下行产生立竿见影的效果，市场情绪在政策信号初现时期往往仍较为低迷。但随着政策发力逐步见到成效，周期下行的预期开始逐渐扭转，市场也将伴随预期差逐渐企稳。例如2008年、2012年、2016年、2018年等市场底部均明显呈现为政策底领先增长底1-2个季度的现象，2014年相关政策虽然并未带来经济增长企稳，但针对房地产市场偏弱和传统经济改革等重点问题的政策力度相对较大，同样逐步促进市场企稳回升。

此外，历史上相关监管政策支持也是市场调整至低位后的常见信号，如放开制度限制（如2014年放宽创业板再融资）、鼓励各类资金增持上市公司股票等，近年随着市场机制逐步成熟，监管政策在形式上也有动态调整。

历史来看，维稳措施是否有助于化解市场调整核心矛盾，也是市场能否阶段性见底的关键。历史上股市大幅调整后为维护资本市场的稳定发展，政策层可能出台部分有利于市场稳定的政策，政策发力往往会起到良好的效果，尤其是有助于改善市场调整主要矛盾的相关政策，对于投资者情绪会有较明显的改善支持。例如2018年底政策层定调支持民企发展，出台措施支持民营中小企业融资，信用风险问题逐步化解后，市场逐步企稳。

图表12：2018年四季度政策持续加力，市场的悲观预期逐步扭转并见底回升

资料来源：万得资讯，新华网，中国证券报，中金公司研究部

图表13： 2018年央行先后多次降准

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：信用风险溢价回落与市场拐点基本同步

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：2008年在系列维稳措施作用下，市场逐步企稳

资料来源：万得资讯，新华网，中国证券报，中金公司研究部

图表16：2014年多项改革扭转市场对于老经济的悲观预期，市场在一系列政策催化下见底回升

资料来源：万得资讯，新华网，中国证券报，中金公司研究部

估值信号

历史上的阶段性底部往往对应市场较为悲观的情绪，估值较为充分甚至过度反映盈利预期下行。主要宽基指数的历次估值底部的绝对水平高低存在差异。估值虽非市场调整见底的决定因素，尤其在宏观层面因素仍有较大不确定性或者面临流动性风险的背景之下，很难简单依据历史估值低点判断底部，但估值位置对市场具备较强参考价值，且中长期来看，估值位置和长期持股收益率具有较强相关性，市场低估值往往意味着中长期投资价值显现。

部分估值相关指标具有均值回归特征，也具备一定的参考意义。如沪深300的股权风险溢价具有一定的均值回归特征，历史上阶段性底部的股权风险溢价基本都位于均值上方一倍标准差左右。

在历史阶段性底部区域，往往机构重仓的成长蓝筹估值也被压缩至较低水平。虽然A股机构重仓的成长蓝筹历史估值相对较高，且相比市场整体表现更有韧性，但是在市场对未来盈利悲观且情绪不佳的阶段，这一类成长蓝筹最终在下跌后期也难免补跌并压缩估值。我们所构造的外资持仓前100的龙头公司市盈率指标，历史上在均值（18.8X）和均值下方一倍标准差（13.6X）的位置值得重点关注。

综上，我们认为历史上股权风险溢价与未来股市收益率有高度正相关关系，股权风险溢价高位所对应未来6个月取得正收益的概率相对较高，极低的估值虽然无法单独判断市场是否见底，但是可能对应未来取得高收益的概率提升。而且，当估值逐步进入历史低位水平，基本面因素的边际好转可能给市场带来更大的修复弹性。

图表17：宽基指数历次估值底部的水平均有差异

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表18：沪深300非金融具备一定估值中枢

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表19：股权风险溢价均值上方1倍标准差是较好的底部监测指标

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表20：机构投资者重仓的成长蓝筹历史上阶段性底部的估值较为接近

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表21：历史上阶段性底部的个股市盈率情况分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：历史上股权风险溢价高位所对应未来6个月取得正收益的概率相对较高

资料来源：朝阳永续，万得资讯，中金公司研究部

资金信号

A股阶段性底部区域往往出现产业资本增持明显增加或净减持下降。大股东和公司高管对于企业价值的认知可能更为充分，因此在历史上产业资本较集中的增持行为往往成为阶段性底部判断的重要参考，若结合市场成交额看，2012、2014、2016和2018年的四次阶段性底部均出现阶段产业资本增持/A股成交额超过0.3%，以及净减持金额明显下降。而2019年以来随着市场明显扩容，投资者结构多元化和估值中枢抬升，产业资本增持规模整体下降，且净减持整体增加，因此该指标并未再度触碰过阈值，如果考虑到部分股东2019年以后选择通过股票回购来支持股价，将上市公司增持与回购加总所统计的指标整体也低于以往平均水平，指标有效性可能在下降。

市场阶段性底部区域往往出现情绪明显降温。市场在阶段性底部出现时或者前后短时期内往往出现区间内较低的换手率，背后逻辑是市场调整到一定水平后多空双方力量相对平衡，抛压力量被消耗殆尽，导致交易情绪充分降温。以自由流通市值计算的换手率为基准，1.5%以下往往是较为可靠区域，但如果前期成交较为活跃可能对应未来换手率低点也难以降至如此低的水平，经验上阶段性底部的换手率通常相比前期成交高点萎缩 60%以上。此外，偏股型公募基金发行规模、交易所新增开户数对于衡量市场情绪也有较好效果，例如公募基金新成立份额连续数周处于冰点以及新增开户数相比前期减半等，但需要注意交易情绪充分降温对于阶段性底部而言同样并非充分条件，而是作为辅助判断指标，非历史底部区域也可能出现交易情绪明显降温。

图表23：产业资本增持潮在历史上对辅助底部判断有一定效果

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：2019年以前临近阶段性底部，资本净减占比往往明显收窄甚至转正

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表25：A股上市公司股票回购对判断底部的有效性有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26：2020年以来上市公司（增持+回购）/市场成交额整体低于以往

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27：历史阶段性底部往往对应情绪明显降温，市场换手率降至阶段较低水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：公募基金发行规模在历史底部区域均出现明显降温

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：市场新增开户数往往在市场底部区域降至较低水平，以往经验相比阶段高点降低约一半

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

行为信号

强势板块或者强势股补跌历史上也是调整末期的常见行为信号。与市场临近顶部前常出现的落后板块或缺乏逻辑的板块补涨相反，市场临近底部时常出现无差异调整，前期相对抗跌或有逻辑支撑的板块出现调整，或者热门的机构重仓股出现补跌。背后的逻辑是在市场调整末期，场内部分前期配置相对灵活的资金由于持有强势板块和强势股前期受损相对较小，但随着股票和板块估值分化到一定程度，导致这部分资金出现调仓需求，但市场情绪悲观可能导致场外几乎没有增量资金入场，最终场内资金的调仓换股往往导致前期强势股出现较大的跌幅。前述阶段性底部在最后下跌阶段均出现过前期热门板块最后阶段领跌的现象（如图表30）。

图表30：强势板块或者强势股补跌也可能是调整末期的重要行为信号

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

阶段性底部信号的综合梳理

引发市场下跌的基本面因素反转是历史阶段性底部的重要信号，尤其是盈利和政策信号。市场在大幅调整过程中，可能出于政策事件，或者流动性支持而出现阶段性反弹，但如果引发市场调整的基本面主要矛盾未发生根本改变或边际改善，盈利预期不佳将持续压制市场估值。从历史上阶段性底部的复盘看，最终市场企稳回升的过程，通常表现为政策发力逐步扭转基本面预期，并最终改善盈利周期，或者是新的驱动盈利周期上行的因素出现。

估值、资金和行为层面的信号有辅助判断的作用。从历史底部经验看，历史上估值绝对水平高低相对缺乏规律，资金和行为信号可能在调整过程中可能多次出现，需要合理使用辅助信号，在重要信号出现好转迹象后，结合辅助信号可能加大阶段性底部印证的概率。尤其是估值信号，当市场估值接近历史极低水平后，基本面因素的边际好转往往能带来更大的市场弹性。

要根据实际基本面情况动态调整判断市场阶段性底部的盈利和政策信号。中国经济层面和资本市场的基本面近10年以来发生了较多变化，经济层面“后地产时代”中国要寻找增长新动力、寻求增速新均衡，中国经济结构调整、转型升级也在逐步进入攻坚阶段，传统稳增长政策对于经济增长质量的改善作用可能也在发生变化；资本市场中，新老经济持续分化，新经济占比逐年提升且市值占比逐步超过老经济，市场结构与经济结构差异变大，新产业趋势对于市场盈利的结构性影响加大，判断市场底部除了基于传统宏观经济指标以外，同样需要关注新产业趋势的盈利周期。

外部因素对国内市场影响可能加大。经济基本面层面，百年一遇疫情叠加百年未有之大变局，供应链及地缘风险冲击时有发生，大国之间的竞争也在增加，中国在全球经济中的占比逐年提升，外围环境对中国经济的影响可能更加复杂；市场层面，外资逐渐成为中国市场重要的投资者，外围风险扰动对国内市场的影响也在加大。从2018年和2020年的两次阶段性底部看，市场的止跌企稳均与外围因素有关，在讨论市场底部经验时同样需要考虑外部变量对基本面的影响。

历史上阶段性底部低点出现后的市场特征

历史上阶段性底部低点出现后的3个月内常出现磨底期。阶段性底部出现之前往往伴随负面因素集中暴露，投资者情绪较为悲观，因此在市场出现政策利好或者前期引发调整的因素边际好转过程中，投资者往往需要反复确认或通过数据验证，市场也会因为交易惯性而容易出现反复。因此在低点第一次出现后市场经常出现一段时间的磨底期，历史来看多在3个月内，随后引发脱离底部区域的因素较多是来自市场担忧因素进一步明朗和化解。例如2008年、2018年和2020年市场均在社融和信贷数据明显超预期扩张，市场担忧因素逐步化解后加快上涨和脱离底部。

超跌反弹主线并非领涨行业，而是基本面逻辑最清晰的板块。虽然一般前期可能已有较多稳定市场或基本面的政策出台，市场在临近阶段性底部初期，由于情绪仍然相对脆弱，市场反弹主线往往是基本面逻辑最清晰的板块，而非前期跌幅最大的板块，我们将历次市场初次见低点后3个月的行业表现进行梳理，也发现类似特征。例如2008年10月市场见低点后，率先企稳回升的是受益政府加大投资力度的建材和电力设备新能源等基建领域，而非同受政策大力度支持但仍面临风险的金融和房地产；2014年市场见低点后的三个月内涨幅最大的仍是前期高景气的TMT板块，而非老经济和金融；2020年疫情期间，领涨市场的是受损相对较小或有所受益的必选消费和医药。

图表31：历史阶段性底部区域中，多数在见底后3个月内继续磨底，市场偏离底部幅度多在10%以内

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表32：新增社融明显增长常成为底部区域市场扭转市场悲观预期的催化剂

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：市场见低点后3个月，领涨的行业与前期超跌关联度不高，而可能是基本面逻辑最清晰的行业

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本轮市场调整至今出现了哪些底部信号？

年初市场调整原因简析

年初至2月上旬的调整更多来自国内增长环境，外部有边际影响，具体原因包括：1）市场担忧稳增长政策力度面临较多约束，经济增长压力较大，高频数据反映房地产销售相对较弱且缺乏起色，信用风险挥之不去。2）2021年较为强势的“制造成长”领域，股价及估值处于相对高位、仓位不低，短期缺乏催化剂。3）随着美国通胀压力加大，美联储加息预期升温，与此同时美债利率大幅上升，美股回调。4）中美关系方面，美国商务部将部分中国单位列入“未经核实名单（UVL）”引发市场担忧，相关的生物医药、科技硬件和新能源汽车产业链受此影响较大。

3月以来市场调整的主要矛盾和前期有所变化，海外和国内多重超预期因素主导市场回调，北上资金大幅流出。主要海外因素包括：1）俄乌局势进一步演绎，以原油和农产品为代表的商品价格大涨，市场担心供应风险可能进一步演绎甚至逐步带来增长压力，中期“滞胀”情形的概率可能在加大。2）美国对俄罗斯展开制裁，2022年还有较多国家举行大选，地缘政治风险上升。3）前期SEC对中概股监管收紧，引发中概股退市的担忧导致中概股和港股调整，北上资金曾7个交易日累计净流出670亿元。国内因素包括：1）疫情最近在局地出现反复且影响范围加大。2）市场对于“稳增长”的政策力度仍有较多担忧，2月金融数据低于预期反映信贷需求仍然相对疲弱，而且外围局势复杂，给“稳增长”带来更大的挑战。3）投资者普遍担忧产业监管范围的扩大。4）连续的回调之后可能也有投资者止损或有资金赎回，导致负向反馈出现。

图表34：年初以来公募基金收益率整体不佳，尤其是重仓制造成长和消费领域的基金

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表35：年初以来仅煤炭上涨，去年涨幅较大的制造成长明显回调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当前市场出现哪些见底信号？

经历年初以来市场大幅度的调整后，市场是否见底成为焦点问题，我们基于前述维度梳理当前市场各维度所出现的信号特征（图表36）。

当前政策信号明确且有针对性，基本面信号尚待改善。目前市场基本面仍面临部分压力，尤其是结构层面大宗商品涨价对中下游利润率的挤压，房地产投资和销售偏弱叠加疫情影响对于住房产业链以及整个消费行业的压制，基本面信号在结构层面仍然不够清晰。当前政策层面信号较为明确，并且较前期更有针对性，除了应对总量增长偏弱的一系列稳增长政策以外，对房地产领域的支持政策相比前期更为积极，疫情的管控也在发生积极的调整，对于市场担忧的中概股和平台经济问题，金融委会议也做出积极回应。目前引发市场调整的部分因素得到政策层面的积极化解，但基本面信号仍然偏弱，潜在拐点可能仍然需要等待政策发挥效力以及周期自身运行到位后出现。

辅助信号中目前估值信号在逐步提供支撑。当前市场估值回调虽然从各维度相比其它历史阶段性底部仍有部分空间，但已接近历史估值低位或价值区域，估值层面的中期风险已得到较为充分释放。而且随着未来基本面信号拐点进一步明确，当前估值充分回调也将为市场回升创造更大的弹性和空间。资金层面和行为层面信号目前仍不明显。

图表36：当前关于市场历史底部信号的最新情况梳理

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来市场潜在转机

综合来看，虽然短期判断底部有较大不确定性，但我们基于前述分析认为市场担忧因素部分得到政策积极化解，尚有基本面担忧因素在改善过程之中，市场短线仍可能有反复，但类似前期大幅下跌的阶段可能已经结束，后续市场可能逐步进入磨底阶段，经验上成交量可能会有所萎缩。中期来看，结合中国市场从去年2月见顶回调时间已经达到13个月，是中国股市历史上较长的调整期之一，累计调整幅度也不小；另一方面，市场估值也达到了历史上相对偏低的水平，且累积消化内外部负面因素已经较多，我们认为中期的角度机会与风险相比，可能更偏向机会。未来市场重点关注以下压制市场基本面的因素出现潜在转机：

1）俄乌局势和全球通胀压力缓解。针对近期俄乌地缘风险带来供应风险加大，以及当前全球通胀问题，我们在《“滞胀”复盘及对当下的启示》报告指出海外“滞胀”情形概率可能在加大，是从1970年代的经验看，通胀预期可能是判断市场节奏的关键因素，市场表现可能与通胀预期反向变化，即使在中期期滞胀环境下，短周期通胀预期回落改善基本面和政策面，市场整体尤其是中下游行业仍然会迎来转机。对于当前而言，俄乌局势演绎仍具有较高的不确定性，短期大宗商品价格和通胀预期对市场仍有一定压制作用，若未来地缘风险形势进一步明朗，大宗商品价格逐步接近高点并回落，中国市场尤其是中下游行业可能逐步迎来转机。

2）“稳增长”逐步见效，尤其是目前担忧较多的领域。从去年底中央经济工作会议以来，“稳增长”基调明确且政策逐渐加力，但随着中国经济结构调整和转型升级进入攻坚期，逐步进入“后地产时代”，叠加外围供应风险冲击，新阶段的稳增长政策面临更为复杂的局面。年初以来，房地产市场销售偏弱且信用风险仍在化解之中，居民消费需求依然不强等特征也反映了传统稳增长模式可能面临较多约束和挑战，而这可能意味着前期政策发力到见效的时滞拉长，随着稳增长政策在市场担忧的房地产和消费问题逐步发挥作用，经济总量和结构层面的下行压力均有望得到缓解。

3）国内疫情逐步得到控制，对经济活动的限制减轻。近期国内多地疫情快速上升，疫情影响所涉及省份占全国经济体量较大，为整体增长尤其是消费领域的复苏带来一定挑战。但是从近期抗原检测的批准、治疗方案的变化以及特效药的推进，均有较为积极的进展，而且根据海外国家以及中国香港的抗疫经验，我们预计疫情高点出现的时间可能不会太远，如果未来国内疫情逐步得到缓解和对经济活动限制减轻，也有助于经济基本面恢复。

4）中美关系边际趋稳，中概股问题相对明确等。近期金融委会议对该问题有积极表态，中美两国元首的视频通话也释放相对积极信号。

结构上，当前“稳增长”主线可能依然有配置价值，但我们预期中期随着增长逐步趋于稳定，宏观风险逐步化解，并且传统盈利增长弹性可能在下降，市场可能仍将聚焦更可持续增长的领域，可能对于成长风格相对有利，维持高景气度的科技创新和制造升级等相关领域可能相对占优。并且考虑到新经济领域在资本市场中占比已明显提升，科技创新产业未来增长的持续性和弹性对于市场中期转机也较为重要。

本文摘自：2022年3月24日已经发布的《如何判别市场是否见底？》

李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

黄凯松 SAC 执业证书编号：S0080521070010

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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