截至3月22日收盘，通策医疗股价收于126.48元/股，据此前421.99元/股高点累计下跌70.02%，市值蒸发近千亿

《投资时报》研究员 董琳

3月15日午后开盘，A股多只医疗机构股遭遇闪崩。其中，爱尔眼科（300015.SZ）跌幅超16%，股价跌破30元/股；通策医疗股份有限公司（下称通策医疗，600763.SH）跌停，截至当日收盘报收于122.40元/股。

消息面上，近期市场流传一份函件，主要内容是要求中国医院协会民营医院分会等两机构就营利性医疗机构上市融资的相关问题提供研究资料。文件内容中特意提到研究营利性医疗机构资本无序扩张的问题，这迅速触发了投资者敏感的“神经”。市场普遍担心，民营医疗机构会像此前的教育、互联网行业一样成为市场监管的对象。

对于上述网传文件，通策医疗回应称，“目前还没有看到正式的文件，后续也会保持持续关注。公司会做好自己的医疗主业，经营好公司是最核心的。”

《投资时报》研究员注意到，受集采消息和业绩个位数增长等因素影响，自去年6月下旬开始，通策医疗股价震荡下行。截至3月22日收盘，通策医疗股价收于126.48元/股，据此前421.99元/股高点累计下跌70.02%，市值蒸发逼近千亿。

此外，该公司多年的省外和下沉市场扩张没有带来预期的利润增长效果，浙江省内2家医院撑起7成利润，营收较为依赖个别医院。

针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲询问通策医疗相关部门，截至发稿尚未收到该公司回复。

股价震荡下跌机构减持

资料显示，通策医疗成立于1995年，是一家集临床、科研、教学三位于一体的大型口腔医疗集团。过去十年，该公司营收及归母净利润分别从2010年的2.43亿、0.49亿增长至2020年20.88亿、4.93亿；每股收益EPS从2010年的0.31元增长至2020年的1.54元。

凭借优秀赛道和高成长业绩，通策医疗在二级市场冠以“牙茅”之称，股价从2017年20元/股左右一路飙涨到2021年6月25日的最高点421.99元/股，累计涨幅接近20倍。

然而，股市瞬息万变。2021年，受政策和业绩增长放缓等因素影响，通策医疗的股价经历数次过山车。先是在2月中旬达到近390元/股高点后，不到一个月时间内跌去45%。之后在6月25日公司股价涨至421.99元/股的最高点，市值高达1354亿元。10月14日，通策医疗发布了2021年三季度业绩报告。报告发布后，该公司连续三个交易日股价大跌，市值蒸发超200亿元，此后股价一路走跌。

截至3月22日收盘，通策医疗报收于126.48元/股，市值仅405.55亿元，距离其2021年6月25日421.99元/股的高点，累计跌幅达70%，市值已蒸发超900亿元。

股价下跌的同时，基金也在出逃。《投资时报》研究员注意到，2020年底，共有145只基金合计持有通策医疗流通股5658.17万股，持股比例17.65%。其中，易方达优质精选混合型证券投资基金以930万股在机构中排名第一，占总股本的2.9%。

时至2021年半年报，易方达优质精选混合型证券投资基金减仓至580万股。随着三季报披露，该基金已经在机构投资者中消失。通策医疗持有的基金数量仅有7只，较上一年锐减138只。

通策医疗2021年至今股价走势情况（元/股）

数据来源：Wind

或面临双重困境

自去年下半年以来，种植牙纳入集采方案已在国家医保局开始部署，而集采政策对应的，正是通策医疗的种植牙业务。这也被市场解读为该公司股价持续下跌的主要原因之一。市场担忧，随着种植牙纳入集采，公立医院医疗成本有望降低，在越来越多口腔疾病被纳入医保范围进入集采后，民营医院利润空间将进一步受到挤压。

目前，通策医疗的种植牙业务主要集中在中高端领域，而医保进入集采后将能够覆盖绝大部分的中低档种植牙的需求，尽管高端客群并不会消失，但市场中高端种植牙的需求与增量都将会被大幅压缩，通策医疗种植牙业务势必将会承压。

根据2021年三季报数据，通策医疗前三季度实现营收21.36亿元，同比增长44.16%；归母净利润为6.2亿元，同比增长55.09%，净利润和营收都呈现增长态势，但从三季度单季来看，该公司营收同比增长12.44%，环比增长19.4%；归母净利润同比增长5.88%，环比增长44.6%。净利润个位数增长水平远低于此前市场预期的至少两位数增长。

如果将时间线拉长，2021年三季度是通策医疗近几年中业绩增速最低的一季。Wind数据显示，2017年至2020年各年三季度，该公司营业收入同比分别增长39.08%、32.02%、20.01%、24.49%，净利润同比增幅达到74.52%、50.07%、36.55%、30.68%。

显然，集采政策变动所引发的情绪扰动和预期调整已经起到了催化作用。对于去年三季度业绩增速下滑，该公司表示，由于市场对集采事项广泛关注，导致很多手术择期推后，观望情绪较重，消费者对种植集采的等待情绪影响了公司正畸客户的服务购买决策。

扩张之路难走出浙江？

2006年，通策医疗以1.02亿元拍下当时杭州最大的口腔专科医院——杭州口腔医院100%的股权。此后该公司开启了“区域总院+分院”的扩张模式，即区域总院基于领先实力和多年公信力的沉淀，为分院背书，对其医疗服务技能、学术地位形成强有力支撑。而分院背靠总院的影响力，在各下沉区域吸引新鲜医生资源和客户流量注入，快速抢占市场份额。

2018年，通策医疗宣布“蒲公英”计划，公司将于3至5年内在浙江省内县（市、区）和重点乡镇建设100家分院；省外在已有的医院基础上施行“区域总院+分院”模式，通过打造“存济”品牌，扩张至全国。

三年过去了，通策医疗的扩张之路走的并不顺畅。2021年前三季度，该公司浙江省内医疗服务收入为18.28亿元，同比增长42.03%，占比为90.39%，比去年同期还高出0.27个百分点；同时，浙江省外医疗服务收入为1.94亿元，同比增长37.72%，占比9.61%，同比略有降低。从区域收入上看，通策医疗仍没有走出浙江。

并且，去年前三季度，杭口医院和城西医院合计贡献营收10.05亿元、净利润5.02亿元，分别占通策医疗整体营业收入和净利润的47%、71%。由此可见，通策医疗营收更为依赖浙江省内的个别医院。

《投资时报》研究员注意到，通策医疗的扩张模式难以在浙江省外复制成功，一方面是该公司对医生的依赖程度更高。目前，口腔医生资源稀缺，跨区域配置较难；另一方面是新医院培育周期长，前期可能出现大额亏损，未来业绩存在不确定性。

正是由于多年的省外和下沉市场扩张没有带来新的利润增长点，在行业政策调整之前，通策医疗的业绩增长就已显现出疲态。

Wind数据显示，2017年至2019年，该公司营业收入同比分别增长34.25%、31.05%、22.52%，净利润同比增幅达59.05%、53.34%、39.44%，逐年下滑。到了2020年，通策医疗全年营业收入仅增长8.12%，净利润增速也仅为5.69%，营收净利润增速均降至个位数。

通策医疗浙江省内外医疗服务收入构成及趋势（万元）

数据来源：公司财报