来源：市值风云

量价齐升，2021年营收大于过去两年营收之和。

作者"破浪

化工行业是一个强周期行业，很多时候是要看“天”吃饭的，因此被很多投资者认为不够“性感”。

万华化学（600309.SH）虽身处这个强周期行业，但一定程度上来说，其股价大幅波动较少，若把股价拉长时间来看，公司完全称得上大牛股。

从2001年上市至今股价上涨了236倍，若算至去年年底则是上涨了296倍，年复合增速达33%。

（注：Choice数据）

这个成绩仅次于同时期的茅台，看来被广大投资者称为“化工茅”实至名归。风云君在2020年底对该公司写过一篇研报，帮助读者充分了解公司的基本面。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

2022年3月14日晚间，万华化学发布了2021年年度报告，次日二级市场股价不涨反跌，不知道的人可能会以为公司业绩拉胯了。

（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

“大象起舞”，2021年营收突飞猛进

2021年，公司全年实现营收1455亿，同比增长98%，实现归母净利润246亿，同比增长145%，实现扣非净利润244亿，同比增长155%，业绩增长亮眼。

（注：2021年年报）

业绩暴增的原因可以从以下两个方面来理解。

需求方面，2021年，随着经济的逐步恢复，全球化工产品市场需求提振。

供给方面，部分海外装置受极端天气、疫情等因素影响，出现了供应短缺，造成全球化工供应链大幅波动，供需阶段性失衡，叠加基础能源供应紧张的限制，原材料及全球化工产品价格同步提升。

（注：2021年年报）

一句话总结就是“量价齐升”，以至于2021年营收甚至大于过去两年营收之和。

若分季度来看，2021年第四季度营收、归母净利润明显收窄，一方面是MDI四季度价格下行，另一方面，公司对万华福建工业园现存的能耗较高的TDI装置进行减值测试，计提了9亿减值准备。

（注：2021年年报）

分产品来看，以2016年为转折点，在这之前万华化学的收入主要来自聚氨酯系列，随后公司营收构成中加入了石化系列、精细化学品及新材料系列，三大板块的产品具有很强的协同性，也带动了公司业绩的不断攀升。

（注：公司主要产品情况）

从各板块营收可以看出，2021年业绩暴增的背后，每个板块都有一定的功劳。

（注：数据标签的百分比为板块占当年营收比重，2021年有7%的营收为产品间抵销）

三大板块齐发力

01 聚氨酯系列：量价齐升，公司主要利润来源

聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分，前者分为MDI和TDI两类。

万华化学是国内唯一拥有MDI生产技术的厂商，产能规模全球最大（265万吨/年），按照前瞻产业研究院数据整理，约占全球市场份额近三成。

（注：Bloomberg、前瞻产业研究院整理）

作为全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商，2021年万华完成了烟台工业园和BC公司的MDI装置技改扩能，因此，相比2020年新增了55万吨产能。

（注：公司年报整理，单位万吨/年）

目前公司还在进一步扩张产能，如福建40万吨/年MDI项目已动工建设，预计2023年实现投产，MDI市占率也会进一步提升。

另外，聚醚项目2021年也新增产能25.5万吨/年。

聚氨酯系列的整体产能利用率从2020年的90%上升至2021年的100%满产。

价格方面，2021年，公司主要原材料价格同比大幅上涨，如聚氨酯的主要原材料“苯”价格上涨明显。

（注：Choice数据）

以致于相对2020年而言，2021年大部分时候MDI的价格都居于高位。

（注：Choice数据）

新增产能投放，市场销量提升以及产品价格上涨带来的量价齐升，使得2021年聚氨酯系列产品的收入增至605亿，同比上升73%，但毛利率有所下滑，至35%。

2020年，聚氨酯系列是公司第一大收入来源，2021年则下滑至第二，占公司营收比重为从48%下降至41.8%，但该板块贡献公司56%的营业利润，是万华化学最大的利润来源。

02 石化系列：营收翻番，公司主要营收来源

2021年，石化系列营收首次超过聚氨酯系列，跃升为公司第一大收入来源。

石化系列与聚氨酯系列两大产业链紧密结合，从产能方面来看，2021年石化系列主要的两大项目产能均有所上升，且产能利用率也近乎满产。

（注：公司年报整理，单位万吨/年）

该板块业务快速增长的推动力是百万吨乙烯装置投产增大了石化产品销量，同时原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡，造成石化产品价格上升。

2021年该板块毛利率上升至17%，主要是产品结构变化、规模效应所致。

与聚氨酯相比，石化系列的技术壁垒相对较低，业内从事该项业务的企业也较多。

其本身毛利率相对不高，因此2021年即使贡献着公司42.4%的营收，但利润贡献占比仅28%。

03 精细化学品及新材料系列：布局新能源产业

在以上两大产业链上，公司衍生出了精细化学品及新材料产业，该板块包括功能化学品事业部、新材料事业部、新兴技术事业部、高性能聚合物事业部及材料解决方案事业部。

2021年，该板块主要项目的产能利用率呈现明显上升态势。

（注：公司年报整理，单位万吨/年）

该板块2021年营收增幅达94%，主要为ADI、水性树脂、TPU业务销量增长及精细化学品产品与相关原料价格上涨所致，毛利率整体处于下滑通道。

公司2021年研发主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料等。

在“碳达峰、碳中和”的大背景下，公司在该板块布局了新能源产业，拓展核电、光伏以及锂电等项目。

值得一提的是，公司目前还有多个项目在推进中，因此，未来三大板块的产能可能还会增加。

降本提效作用明显

2021年公司毛利率较去年略微下滑，部分受到会计政策变更的负面影响，但仍高于行业毛利率中位数。

净利率逆势上升，高于行业中位数7个点。

主要原因是公司在费用的管控上做足了功夫。

2021年，公司以“降本提效”为管理主题，工业园区从生产降本、效率提升、新装置优化、开车优化、设计优化等五个方面开展工作。

因此，去年公司级降本提效项目达到1223项，其中高质量投资类项目406条，生产和管理类项目817条，新项目投资成本及运营成本都有效降低。

从财务数据上看，三项费用均有下滑。其中销售费用率下降超3个点，看起来降幅较大，但主要是由于会计政策的变更，将运输成本计入了营业成本。若统一口径，则2020年的销售费用率为1.07%。

这也是促使公司近两年ROE从22%上升至42%的一大推力，其他推力还来源于资产周转率的加快。

这个ROE水平可谓有相当吸引力。

值得一提的还有研发，公司研发费用率历年约在2.5%，但研发费用绝对值历年逐步增长，2021年达到32亿，超过A股98%的上市公司。

短期流动性承压，分红依旧慷慨

2021年，公司资产负债率和有息负债率均上升至62.3%、38.8%。

仅2022年前2个月，万华化学就发行了6期短期融资券，利率很低，在2.23%-2.5%，期限均为1年，合计融资78亿。

（注：Choice数据）

从利息保障倍数来看，近几年该值都保持在10以上，表明负债流动性较好。

由于投资规模的不断扩大，近两年公司的自由现金流表现一般，2021年自由现金流仅流入9亿，而2020年甚至流出64亿。

从目前扩产动作以及2021年在建工程的进度情况来看，公司未来仍需一定的资本支出。

万华化学上市21年分红21次，累计分红283亿，超过99.1%的上市公司。

近几年现金分红占归母净利润比重均在40%以上，利润分配方案显示，2021年预计现金分红78.5亿，占归母净利润比重虽下降至32%，但分红绝对值创历史新高。

（注：2020年公司年报）

公司最新实时吾股排名在85名，相当优秀。

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