市值风云

曾募资25亿，一年不到烧掉一半。

作者"扶苏

编辑 |小白

想必，不少人也都听说过考公竞争之激烈，用“千军万马过独木桥”来形容，绝不夸张。

成为一名公务员（或编制内人员），俗称“上岸”，拥有一款稳定、福利好、且有面儿的工作，别名“铁饭碗”，是不少人的梦想。

就拿2022年的国考来说，报考人数高达212.3万人，但招录人数只有3.12万人。据说，其中更有热门岗位的报考人数一度破万，然而最终只有1人会被录取。

因此，为了通过这座“独木桥”，越来越多考生的选择参加培训班。

提供这类培训课程的机构被称为“职业考试培训服务供应商”，它们专门为考生提供招录类考试培训（公务员、事业单位和教师招录）、资格考试培训（教师资格证、金融及会计资格、国家司法考试等）。

（来源：公司招股书）

中公教育（维权）(002607.SZ)、华图教育和粉笔科技（“公司”），是我国三大知名职业考试培训服务供应商。

2022年3月，粉笔科技向港交所递交招股书，其或将成为继中公教育后，国内第二家上市的职业考试培训服务供应商。

风云君这就带老铁们来了解一下。

原本专注于线上培训，开始抢占线下市场

1 付费人次第一，收入规模第三

与分别创立于1999年、2001年的中公教育和华图教育相比，粉笔科技的历史较短。

公司脱胎于在线教育巨头猿辅导（Yuan Inc.）、在2013年开展的线上职业考试培训业务。

（来源：公司招股书）

目前，张小龙、魏亮、李勇和李鑫四位一致行动人是公司的最大股东，合计持股35.3%。

腾讯控股(00700.HK)是第二大股东，持股14.1%。

此外，股东名单还包括IDG资本（持股12.0%）、经纬创投（持股7.2%）和高瓴资本（持股6.0%）在内的风投机构。

（来源：公司招股书）

在国内职业考试培训这一细分领域，粉笔科技处于怎样的地位呢？

以付费人次来计，公司在2020年是中国最大的职业考试培训服务供货商。

2020年，公司有950万的付费人次，是中公教育付费人次450万的两倍以上。

（来源：公司招股书）

但以收入计的话，公司只是国内第三大职业考试培训服务商。

2020年，公司培训业务收入为19亿元，远远落后于龙头中公教育的111亿元。两者各自对应的市场份额分别为2.9%、17.2%，差距较大。

（来源：公司招股书）

2 线上用户超九成，但线下却是最大营收来源

造成不同口径排名差异的原因是，公司过去长期专注于收费较低的线上培训市场，于2020年5月才开始大范围推出线下培训业务。

2021年前三季度，公司730万的总付费人次中，有650万来自线上，占比高达89%。

（来源：公司招股书）

线上培训，即以直播或录播形式，为用户提供在线培训课程。在新冠疫情爆发期间，这一教学模式让公司极大受益。

2020年，公司线上付费人次较上年同期大增47%，达到880万次。

但疫情带来的只是短期内的用户激增，显然无法持续。2021年前三季度，公司线上付费人次较去年同期下滑4%。

不过，公司的营收仍在保持高速增长。

2020年，公司营收同比增长84%，至21.3亿元。2021年前三季度，营收同比增长80%，至26.3亿元。

（来源：Choice数据）

目前，公司最大的营收驱动力来自线下培训。

自2020年以来，线下培训收入每期均较上年同期实现翻倍。

2021年前三季度，线下培训营收为13.1亿元，同比增长122%；在线培训营收为9.9亿元，同比增长42%。

（来源：公司招股书）

2021年前三季度，公司线下培训业务营收首次超过在线培训，成为最大营收来源。当期，线下培训和在线培训的营收占比分别为50%、38%。

（来源：公司招股书）

曾募资25亿，一年不到烧掉一半

1 线下业务拖累盈利能力

公司的线下培训业务发展得如火如荼，却拖累了盈利能力。

2019年，公司尚能实现盈利，净利润为1.5亿元，净利润率为13.3%。

然而，自2020年以来，营业利润和净利润双双由正转负，且亏损不断扩大。

（来源：Choice数据）

2021年前三季度，公司净亏损为12.3亿元，净利润率为-46.6%，较上年同期下滑42.5个百分点。

此外，2021年前三季度，公司营业亏损为9.8亿元，与净亏损之间有2.5亿元的较大差距，与股权融资中发行的可转换优先股有关。

可转换优先股属于金融负债，按公允价值计量且其变动计入当期损益。

（来源：公司招股书）

2 师资大幅扩张抬高成本

线下培训业务拖累盈利能力的原因在于，师资的扩张。

不同于在线授课，线下课程需要大量的教学人员，因为每名教师能够覆盖的学生数量有限。

据招股书披露，公司的教学团队人数在2019年末只有约800名，而到了2021年三季度末增长至约1万名。

（来源：公司招股书）

师资大幅扩张导致的成本上升，直接反映在营业成本中，进而影响毛利率。

2021年前三季度，教学人员薪酬开支占到公司同期营业成本的54%，而该数字在2019年只有20%。

（来源：公司招股书）

从2020年其，线下培训成为一项负毛利业务，2021年前三季度的毛利率为-3.6%，是导致公司整体毛利率下滑的主因。

整体毛利率从2019年的46.2%，降至2020年的23.0%，并于2021年前三季度进一步降至19.6%。

（来源：公司招股书）

3 线下业务还拖累现金流

除了扩张师资外，公司还需增加资本开支，用于建立全国各地的线下教学点，比如装修场地、购置桌椅和教学设备等。

（公司线下教学点分布，来源：公司招股书）

公司的非流动资产从2020年起大幅增加，其中主要是新增的物业、厂房及设备，和使用权资产，后者即长期租赁的线下业务办公和培训场地。

截至2021年三季度末，公司非流动资产占总资产之比为40%，而该数字在2019年只有16%。

（来源：Choice数据）

此外，物业、厂房及设备和使用权资产的折旧计入当期管理费用。

管理费用是公司的最大期间费用项，且自2019年以来上升明显。

2021年前三季度，公司的管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为30.8%、21.0%和6.0%

（来源：Choice数据）

线下培训业务拖累了公司的现金流。

自2020年以来，公司的资本开支明显扩大，同时经营活动现金流不断恶化。

2021年前三季度，公司经营活动现金流净额由正转负，净流出高达10.4亿元，同期资本开支2.1亿元，自由现金流缺口高达12.4亿元。

（来源：Choice数据）

据披露，公司在2021年有过一轮大规模融资，通过可转换优先股筹资了25.3亿元。

（来源：公司招股书）

然而，不到一年时间，筹集资金已消耗过半。

截至2021年三季度末，公司账面上的流动资金还剩下11亿元，其中包括8.5亿元的现金及现金等价物，以及2.5亿元的银行理财。

（来源：Choice数据）

按照这“烧钱”的速度，其未来数年内的资金压力将相当之大，这或许正是公司选择上市的原因。

为啥进军线下？线上用户付费水平低、难转化

1 线上ARPU只有83元，是线下的1/23

看到公司目前的财务状况，老铁们难免疑惑：在2020年大规模进军线下培训市场之前，公司盈利和现金流表现尚可，其选择是否明智？

在职业考试培训中，线下课程收费通常远高于线上课程。

以公司披露为例，其线上课程收费起步价仅99元，线下课程则高达500元。

（来源：公司招股书）

实际上，公司线上及线下付费用户的平均付费水平，实际差距会更大。

2021年前三季度，公司线上付费用户平均收入只有83元，而线下付费用户平均收入高达1895元，是前者的23倍。

（数据来源：基于公司招股书披露数据计算）

造成上述差异的原因在于，公司的线上用户，大部分为低转化率的“低价值用户”。

我们来分析下公司线上培训的商业模式。

首先，公司利用各种渠道来为其线上业务引流。

比如，为了吸引用户流量，公司推出了微信小程序，免费向用户分享职位招聘计划、考试时间表等信息。

公司的“粉笔”在线平台，也免费推出了一些在线学习工具，比如在线模拟考试系统、在线题库。

随后，公司开始向这些用户推销一些定价较低的在线学习产品，比如会员礼包、“新手训练营”产品、名师推广课，以提高用户的参与度，培养付费习惯。

这些行为的最终目的，是引导用户购买正价课。

从披露来看，2021年前三季度，公司650万的线上付费人次中，有超过一半购买的是定价在99元以下的推广课，仅有26%的人购买过正价课。

（来源：公司招股书）

相比之下，线下用户购买正价课的意愿更为强烈。

2021年前三季度，公司线下付费人次为71.6万，远低于线上付费人次。但其中，购买正价课的付费人次高达35万，占线下付费人次的49%。

线下正价课的定价和用户转化率均远高于线上，这正是吸引公司大规模进军线下市场的原因。

2 短期内或难恢复盈利

想必投资者最关心的还是：为了开拓线下市场，公司目前这样大肆“烧钱”的阶段还需持续多久，公司是否有望在短期内恢复盈利？

提升盈利能力有两个途径：一是提高课程的平均收费（对收入端的影响）；二是提高目前师资的利用率（对成本端的影响）。

从收入端来看，公司受到了线下ARPU明显下滑的不利影响，原因是公司为了获客，销售了大量线下推广课。

2020年，由于线下推广课付费人次大幅增加，且超过了正价课的付费人次，公司线下ARPU从上年同期的3723元，降至1389元。

2021年前三季度，随着线下转化率的提高（即购买正价课的付费人次占比提升），线下ARPU回升至1895元。

（数据来源：基于公司招股书披露数据计算）

但需要指出的是，推出低价推广课是教培行业的常用获客手段。

公司仍处于开拓线下市场的早期阶段，依赖低价模式快速推动付费用户增长，因此，指望线下ARPU在短期内能够恢复至2019年的水平，似乎不现实。

再从成本端来看，公司大幅扩张师资，导致营业成本剧增，成为亏损的原因。

师生比反映了公司师资的利用效率，定义为平均每名教学人员可覆盖的线下付费学员人次。

2021年前三季度，公司的师生比从2020年的91倍，下降至72倍。

师生比下降的背后，反映出公司教学团队扩张过快，同期线下付费用户的增长却未相应跟上，从而损害了盈利能力。

（数据来源：基于公司招股书披露数据计算）

另外，风云君认为，在线下获客的早期阶段，公司很难实现收入端和成本端同时朝有利方向变动。

理由很简单：公司如果要提高师资利用率以降低成本，则需要保证线下付费用户的持续增长。低价推广课作为公司推动用户快速增长的手段，这又会降低ARPU。

事实上，牺牲短期内盈利、通过“烧钱”换取用户增长是互联网行业的常用手段，投资者们对此屡见不鲜。

不同的是，大多数企业“烧”的是销售费用，而公司“烧”的却是更为刚性的营业成本，即支付给目前庞大的教学团队人员的薪酬。

公司当前已经面临较大的现金流压力，一旦线下市场的开拓不利，用户增长不及预期，后果只能由投资者买单。

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