谷毓榕

《投资者网》谷毓榕

编辑 汤巾

近期，桃李面包股份有限公司（下称“桃李面包”，603866.SH）发布业绩快报。

快报显示，2021年公司营收同比增加6.38%，归母净利润同比下降13.51%。这是该公司上市后首次出现归母净利润下滑的情况。

2015年12月，桃李面包在上交所上市，夺下了“A股面包第一股”的桂冠，开启了光辉岁月。公司在国内面包行业市场占有率超过10%，稳坐国内短保烘培市场的头把交椅。从上市到2019年四年期间，公司的面包及糕点销售收入和毛利率占比均达到98%左右，月饼和粽子作为公司的补充业务，销售和毛利额占2%。

从二级市场表现来看，桃李面包在2020年9月股价触及高点47.77元/股（前复权价），此后持续调整。截至2022年3月16日，桃李面包收于20.75元/股，市盈率（TTM）为26倍，总市值为198亿元。

桃李面包股价走势（单元：元/股）

数据来源：Wind

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进军全国意图“南下”

对于2021年归母净利润的下滑，桃李面包给出了三个理由。

第一，2020年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本费用低于本期，致使2020年营业成本和销售费用合计减少8491.47万元，若剔除这一影响，公司相应的2021年归母净利润同比减少4.26%；第二，部分原材料价格上涨导致产品成本有所增加；第三，2020年同期受疫情影响，促销活动相对较少，本期折让率、返货率均高于去年同期。

据桃李面包官方数据显示，截至2021年，其拥有37家子孙公司，并在全国市场建立起26万多零售终端和857个经销商。

分布上，可以看出桃李面包在北方的优势，以及“南下”的动作。其中，华北地区的经销商有143个；东北地区有264个；华东地区有191个；西南地区126个；西北和华南地区经销商相较最少，分别是56个和52个。

截至2020年三季度末公司分区域经销商数量（个）

数据来源：公司公告，华西证券研究所

立足北方，向南拓展，布局全国。桃李面包自上市以来，便计划了从大本营东北地区逐步走向全国市场。公司大力推进南下，在深圳、武汉、江苏、厦门等地大量建厂。

不过，桃李面包尽管全国布局节奏很快，但新增市场的收入却不如预期。根据公司2020年年报显示，2020年东北地区贡献收入最多，达28.01亿元；华北地区创收14.19亿元；华东地区创收12.55亿元；西南地区创收7.46亿元；华南地区和西北地区分别创收4.41亿元和4.19亿元；华中地区创收最少，为1.25亿元。

从上述销售收入上来看，桃李面包的总体北高南低，东北遥遥领先，占比接近40%，超过华北、华东营收一倍以上。而华南、华中地区对公司收入比例贡献只有8.25%和2.9%。

然而，东北市场作为桃李面包的大本营，渗透率已经饱和，增长空间有限，公司的业务增量还要依赖于消费能力强、人口密集的长江以南的市场。不过，截至2021年上半年，桃李面包全国的37家子公司中，仍有17家处于亏损状态，这些亏损子公司大多位于南方。总体来看，公司南下之路尚未打通。

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竞争者挤压赛道

随着生活节奏的不断加快，时代和市场的变化不会停止，因此性价比高的产品将在高频消费品市场中占有相当大的份额。

此前，桃李面包依靠比同类品牌价格低的规模经济策略，成功占领市场。这里面，公司能做到低价的关键是“中央工厂+批发” 模式，以及高效运转的供应链体系。

规模优势摊薄成本、健全且稳定的销售网络、物流配送频率高，所有这些如一台精美仪器的零件，让桃李面包运转出不少优势，如确保新鲜、降低退货率等。不止如此，公司还能根据市场需求灵活制定生产，从而达到降低库存、提高存货周转率等计划。

不过，桃李面包在“南下”的过程中，却遇到了产能和渠道的烦恼。

在华北和东北地区，桃李面包的产能充足且密集，公司产品成本的分摊和配送的便利相对容易达到。不过，公司在南方地区的布局却相对较少，进而导致后续营销吃力。

根据公司2021年半年报，公司设计产能2.2万吨的江苏桃李面包生产基地，与2021年3月到6月实现实际产能0.83万吨；设计产能4.28万吨的浙江桃李面包和设计产能2.5万吨的四川桃李面包生产项目正按计划在建设中，但尚无具体进展。正是由于南方工厂的过于稀疏，从而导致公司产品没办法无时无刻出现在用户面前。

公司各区域产能规划（万吨）

数据来源：公司公告，西部证券研发中心

并且，由于面包需要日配（短保面包要新鲜），因此配送费的成本控制就很重要。桃李面包在成熟地区如东北渠道众多，但新开拓的南方地区，由于渠道点和工厂点不够密集，公司的配送费普遍高企。

根据西南证券的报告，2014年至2019年，桃李面包的运费水平从5.5%提升至12.6%。期间，正是公司大举“南下”的战略布局阶段。反观其他“中央工厂＋门店配送”的公司，如“绝味”“煌上煌”等，运费率仅为2%-4%。

同时，在新消费市场中，很多消费者开始因新鲜、高档等因素，选择现烤面包。而桃李面包的品类相对单一，大多数产品的保质期为短期或长期，相比现烤面包失去了新鲜的感觉。

受此影响，桃李面包目前被众多新冒尖的选手挤压，例如华北的知名品牌“宾堡”；华东的外资品牌“曼克顿”；华南地区的香港品牌“嘉顿”；以及达利食品的短保面包品牌美焙辰。这些品牌的产品共同点，以短保烘培的现烤居多。

与桃李面包的下滑颓势不同，美焙辰2021年上半年实现收入6.14亿元，同比增长52.4%。美焙辰依托达利食品在产能、渠道以及研发上的优势，实现了快速发展，三年时间就成长为一个营收超过10亿元的大单品。

总的来说，桃李面包目前在整个短期面包市场确实占据较大份额，但是赛道变化、竞争者涌现和新消费市场的变化已经成为必然。未来想要巩固自身位置，扩大市场份额，还需要在品类上多创新，产能方面不断提升，以及加强产品营销能力和拓宽业务链。（思维财经出品）■