来源：证券市场周刊

短短三年盈利从1500万元到近5000万元，西测测试的净利进阶之路充满了太多神奇，其合理性尚待考证。

本刊特约作者 周益/文

西测测试主要为军工装备和民用飞机产品提供环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验等服务，其客户主要为军工企业及所属的相关科研机构。

2018年至2020年，西测测试营收分别为1.3亿元、1.65亿元及2.02亿元，归母净利润分别为1532万元、3336万元及4972万元，公司不仅有很好的盈利成长性，且符合两年净利润累计高于5000万元的上市标准。公司此次拟募集约4.01亿元，目前已经获得了创业板上市委的同意，并向中国证监会提交了注册申请。

但细读招股书（注册稿）可以发现，西测测试的盈利水分不少：一方面，公司的净利润成长是建立在应收账款不断攀升的基础上，且存在各种成本费用的腾挪，净利润质量并不高；另一方面，公司的客户集中度远超过同行竞争对手，且高度不透明，难以用正常的行业逻辑来理解，其公允性值得怀疑。

神奇的盈利飙升

检验检测是一个大行业，2020年全行业规模大约在3585亿元，但也是一个高度分散的行业，2020年，全部12家上市公司的营收合计只有259.91亿元，占全行业的比例仅7.25%，行业碎片化的特征非常明显，西测测试选择的可比上市公司为广电计量、苏试试验及信测标准。

分收入看，西测测试收入主要来自检验检测服务和检测设备销售，检验检测服务细分为环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选及电磁兼容性试验。2018年至2020年，公司环境与可靠性试验的营收分别为1.04亿元、1.18亿元及1.44亿元，公司最主要的业务复合增长率已经低于20%；电子元器件检测筛选营收分别为810万元、1552万元及3289万元，电磁兼容性试验分别为648万元、905万元及1228万元，检验检测服务的营收主要来自后两者的品类扩张。

与此同时，西测测试应收科目增加也很快。期末，西测测试应收账款及应收票据分别为1.49亿元、1.71亿元及2.1亿元，营收增加7000万元，应收类科目增加了6165万元，营收的增加很大程度上受益于赊销。

应收类科目攀升的同时，西测测试的盈利能力表现良好。2018-2020年及2021年上半年，公司净利率分别为11.55%、20.14%、24.69%及19.32%，除了2018年因为股权激励外，公司的销售净利率常年维持在20%左右且异常稳定。

这与同行可比上市公司平均值存在巨大的反差。同期，广电计量的净利率分别为10.02%、10.69%、13.21%及-2.19%，2020年攀升是投资收益贡献所致；苏试试验的净利率分别为13.67%、12.99%、12.07%及14.05%；从可比上市公司净利率看，仅信测标准与西测测试比肩。

西测测试还有着远超可比公司的毛利率。2018-2020年及2021年上半年，西测测试的毛利率分别为57.6%、54.04%、59.43%及55.24%，而可比公司的毛利率均值分别为52.65%、52.13%、50.34%及48.56%。在竞争对手毛利率更低且逐年下滑的情况下，西测测试能维持更高且相对稳定的毛利率堪称奇迹。对此，公司解释称，主要是因为业务结构构成不一样。

这一解释缺乏说服力。

具体来看，环境与可靠性试验是西测测试第一大业务。报告期，西测测试该业务的毛利率分别为63.48%、61.13%、63.01%及59.29%，行业龙头广电计量同样具有军工检验资质，其该业务的毛利率分别为55.19%、52.53%、47.88%及39.69%。以2020年数据为例，广电计量可靠性与环境测试试验实现营收5.42亿元，规模更大的广电计量该业务的毛利率却常年低于西测测试10个点以上。

报告期，西测测试第二大业务电子元器件筛选的毛利率分别为18.9%、41.97%、58.59%及56.65%，具有类似业务的苏试试验2020年该业务的营收为1.7亿元，毛利率只有43.83%，规模是西测测试的7倍，毛利率比西测测试至少低15个百分点。

成本费用的腾挪

在超高净利率背后，西测测试将各种费用进行了腾挪。

其中，直接人工成本低是一大诱因。2018年至2020年，西测测试营业成本中直接人工成本分别为1692万元、2346万元及2486万元；2020年年底，公司试验及生产人员339人，如按照年底人数计算，公司试验及生产人员工资大约是7.33万元，虽然超过西安民营企业5.4万元的工资水平，但考虑到公司接近90%员工是大专以上学历水平，这样的薪酬合理性存疑。

西测测试整体薪酬也低于多数可比公司。2020年，公司年底员工人数为546人，支付给职工及为职工支付的现金为5056万元，人均约为9.26万元；同期，信测标准的相关项分别为899人、8912万元、9.9万元，广电计量分别为4786人、6.68亿元及13.96万元，苏试试验分别为1697人、2.31亿元及13.61万元。西测测试的人均薪酬最低，这固然有地处西部有关，但与同行差距如此大是否合理？

折旧更宽松也对西测测试盈利能力贡献颇丰。检验检测行业属于重资产行业，其资产主要体现在设备和土地厂商，西测测试厂房和土地主要以租赁为主，公司的固定资产主要为专用设备、通用设备和运输设备，合计净额为1.14亿元，成新率为68.86%，看起来很新，但这或与公司更宽松的折旧有关。2021年上半年末，西测测试的专用设备是固定资产的大头，净额为1.15亿元，折旧年限为10年，残值率为5%，年折旧率为9.5%；广电计量占大头的为通用测试仪器仪表和设备，折旧年限为8年，残值率为5%，年折旧率为11.88%，该类资产合计净额为8.91亿元；信测标准最主要的资产为检测设备，折旧年限为5-10年，残值率为5%，年折旧率为9.5%-19%，期末净额为1.12亿元；苏试试验的固定资产大头为检测设备，折旧年限跟西测测试一样。

这直接反映在了折旧金额上。2020年，西测测试的期末固定资产为9792万元，固定资产折旧为1209万元；广电计量相关科目分别为11.83亿元、2.19亿元，信测标准分别为1.24亿元、2701万元，苏试试验分别为6.48亿元、7317万元。显然，西测测试的折旧比多数可比公司更宽松，从而增加了公司的净利润。

作为规模很小的第三方服务机构，与同行更偏重研发不同，西测测试的研发费用并不高，2018年至2020年分别为523万元、567万元、821万元，占比分别为4.03%、3.45%及4.06%，同行业上市公司的平均值分别为8.09%、8.11%及8.58%。无论绝对额还是占比，西测测试均远低于同行。

此外，2018年至2020年，西测测试的管理费用分别为3053万元、1926万元、2274万元，主要系在2018-2019年分别确认了1335万元和40万元的股份支付费用，这也减轻了公司后续的费用负担，从而有利于2019年之后净利润的释放。

高度集中且不透明的客户

西测测试最大的争议是不透明且集中度很高的客户，这与同行存在巨大差别。以2020年数据为例，苏试试验前五大客户占比为20.03%，广电计量为14.29%，信测标准为9.69%，而西测测试2018-2020年及2021年上半年分别为82.14%、77.48%、72.37%及66.45%。

航空工业下属单位、中国航天下属单位、中国电科下属单位及兵器工业集团下属单位常年位列西测测试前五大客户名单中，公司前五大客户仅在2019年和2021年上半年各新增一家，西测测试拓展新客户的能力值得怀疑。

虽然客户集中度很高，但西测测试的销售人员却不少。2021年6月底，西测测试员工为552人，销售人员达到90人。

关于客户集中度问题，西测测试选择了同在西安地区的军工上市企业。2018年至2020年，西测测试前五大客户占比分别为82.14%、77.48%及72.37%，西安地区军工行业上市公司平均值分别为74.45%、74.23%及69.07%，除2018年有显著差异外，其余年份略高于可比公司均值。

客户的过度集中带来了回款的缓慢。同期，公司经营活动产生的现金流净额分别为-1774万元、2878万元、1291万元及568万元，与各期净利润之间存在较大的缺口。

2021年，西测测试实现归母净利润6731万元，但经营活动产生的现金流净额只有2172万元，与净利润之间依然有超过4000万元的差距。