手握IC载板与半导体测试板两张王牌，坐拥高端PCB技术，但是……兴森科技：大客户稀缺，成长性不足，核心高管离职

来源：市值风云

离职人员中，李志东为公司技术核心人员、总工程师；欧军生、宫立军则是公司上市发起人，公司元老。

抢占IC载板先机的靓仔

PCB作为电子产品中不可或缺的关键互联件，有电子产品之母之称。

Prismark预测，行业成长率在2020-2025年之间的年复合增长率将达5.8%，其中封装基板将引领PCB产业增长。

Prismark还估计，2020年，全球集成电路封装基板行业市场规模超百亿美元，2025年增长至161亿美元，2020-2025年复合增长率将达到9.7%。

（来源：Prismark，单位：亿美元）

未来，PCB会逐步往更高端的HDI与封装基板方向发展。

而放眼望去，台湾地区、日本、韩国企业霸榜前十大封装基板企业名单，占据超80%以上市场份额。其中，前三大供应商欣兴电子、Ibiden和三星机电的市占率达到36%左右。

（来源：Prismark，单位：亿美元）

封装基板行业的进入壁垒高，研发难度大，扩产风险高。中国大陆企业从2009年实现在该产业的突破，到2020年，产值占全球份额仅为5.3%。

但在IC载板产能紧缺的背景下，中国大陆企业风起云涌，既有玩家纷纷大力投资准备扩产，新玩家也在紧密布局。

（来源：市值风云整理）

目前上市企业中，深南电路（002916.SZ）与兴森科技（002436.SZ）可以量产；中京电子（002579.SZ）财报显示有IC载板营收，但占比较小；崇达技术（002815.SZ）则是通过收购普诺威55%股权，获得IC载板业务，并拟将其拆分上市。

（来源：公司公告）

虽然众企业抢滩布局，但该项目建设周期长，时间成本高，均超过30个月。此外，由于回收周期过长，在2018年之前，台湾龙头企业也没有明显的扩张趋势。因此，近期内，国内IC载板市场还是要重点关注已经量产的企业。

（来源：信达证券，单位：亿美元）

那么，今天风云君要说的，就是大陆内地抢先做IC载板业务的靓仔——兴森科技。

IC载板成为三星供应商，但盈利水平不高

公司成立于1999年，在PBC行业与半导体行业发展11年后，于2010年在深交所上市。公司实控人为邱醒亚，持有16.42%的股份。

兴森科技的IC载板在2015年四季度开始小规模量产，2016年IC封装基板营收超1.1亿，2020年营收为3.4亿，营收占比提升至8%。2016-2020年五年CAGR为25.3%，实现中速增长。

但兴森科技的营收规模与深南电路相比，不在一个重量级。2020年，深南电路该业务创收为15.44亿，是兴森科技的5倍。

2020年，该业务营收增速出现明显下滑，公司表示，是由于新产能设备装机和投产进度有所延迟，使得全年销售收入和出货面积均低于年初预期。

而2021年上半年，该板块业务营收增速高达100%以上，是由于IC封装基板2万平米/月产能基本满产，整体良率提升至96%以上，订单量排至年底，估算产能照2020年翻一番。

（来源：2021年半年报）

此外，目前上市公司中，崇达技术收购普诺威获得该项目，2020年因其IC载板受WTS耳机爆发式增长而营收大涨。普诺威全年营收为9000多万，同比增长高达40.7%，但就是全部算为IC营收，也还是低于兴森科技。

IC载板目前产销两旺，而下游需求主要应用于CPU、GPU、高端服务、ASIC、FPGA以及ADAS等。并且随着新基建高速发展，智能驾驶、5G、大数据、AI等领域的需求激增，公司抢先布局将成优势。

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毛利率方面，兴森科技的盈利水平在持续改善，2021年上半年达到20.8%，与深南电路该业务盈利水平的差距在不断缩小。

其中，2020年，该业务毛利率微降的主要原因是新产能投放，新增人工、折旧以及试生产亏损对整体盈利能力造成拖累。

（来源：2021年半年报）

总体看，IC载板作为公司三大主营业务之一，其毛利率虽奋起直追，但仍在拖综合毛利率后腿。

（来源：信达证券整理）

此外，公司拥有较高的客户认证壁垒优势。

IC载板下游客户通常会对上游厂商进行认证。一旦通过认证形成稳定的供应关系，下游客户不会轻易更换供应商，因此，新进入者难以迅速开拓市场。

例如，三星的存储用IC载板的认证周期接近24个月。而公司在2018年9月，通过三星认证，成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商。

掌握高端PCB技术，高利润，低增长

从营收占比看，公司第一大主营业务非PCB莫属，通过经营PCB样板、小批量板产品，历年创收都占总营收额75%以上。

（来源：2021年半年报）

与IC载板玩家不多的背景不同，目前，国内PCB行业可谓是龙争虎斗，厮杀不断，单是上市公司就超20多家。根据PCB产品分类不同，各公司专注的方向也不一致。

（来源：功能全面搜啥有啥的市值风云APP）

PCB主要产品分为单面板、双面板、多层板、HDI以及封装基板，产品具体特点见下表。简单说就是，越往表格下面走，技术难度越大，越高端。

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而目前，行业整体呈现的正是结构分化的增长特征。

越高端的产品市场需求就越旺盛，增长率越高。例如，根据Prismark2020年Q4报告显示，比较高端的HDI板增速为10.5%，高于行业平均增速4个百分点。

公司在该业务上技术水平先进，具备PCB样板中的高层板（最高层数可达40层）、HDI板、刚挠板的规模化生产能力。

从该业务营收规模看，2020年实现约30.9亿，为竞争对手深南电路的37.1%。

（来源：2021年半年报）

公司该业务营收增速一直处于较低水平。与别人家上蹿下跳的增速比，兴森科技属于毫无波澜型，几乎算“躺平”。

2020年，受原材料贵金属、覆铜板等涨价格高涨，该业务同比增长仅为5.6%。

（来源：2020年年报）

由于公司产品类别比较高端，盈利能力较强，样板毛利率高于批量板。公司PCB业务毛利率在四家公司中处于领先位置，2020年为32.6%。

（来源：2021年半年报）

受此业务影响，从整个行业看，公司毛利率与净利率表现亮眼。

2021年前三季度，毛利率高出行业中位数近10个百分点。净利率也在不断改善，2021年前三季度为13.28%，高出行业5个百分点。

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并购拓展半导体测试板业务

半导体测试板是公司第三大主营业务，其营收占比在过去5年为10%左右。

公司从2013年开始涉足该业务，2015年支付约1.4亿收购美国上市公司Xcerra，重新启用分公司Harbor Electronics，开始深度参与。

（来源：2016年年报）

其中，Xcerra在半导体测试业务拥有超20年经验。Harbor Electronics则可以设计制造高层数（最高达100层）、高厚径和小孔距的半导体测试板，主要服务封装厂和芯片测试公司。

半导体测试板可应用于从晶圆测试、到封装前后测试的各流程中，是芯片封装后的重要测试耗材，主要应用于良率测试阶段。

通过测试芯片的功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常，剔出功能不全的芯片，减少后段制程成本的浪费，避免终端产品因为IC不良产生报废。

（来源：2015年年报）

公司拥有探针卡（Probe Card）、负载板（load board）、老化板（Burn in Board）和Interposer四类产品。

据VLSI Research数据显示，前三种半导体测试板在2020年的市场规模约200亿，其中探针卡占到135.6亿元。

（来源：公司官网）

目前提供半导体测试板的企业多为欧美、韩资和台企，中国大陆玩家寥寥无几，除兴森科技可以量产外，沪电股份（002463.SZ）、四会富仕（300852.SZ）以及广东骏亚（603386.SH）近期也宣布布局测试板。

（来源：市值风云整理）

公司半导体测试板2016年营收3.2个亿，2020年营收5个亿，5年CAGR为9.4%。

2019年，5G相关产业链拉动高端测试产品的需求，该板块收入同比增长49.3%。2021年上半年，由于Harbor产能受限，下游客户产品研发进度滞后，拖累营收增速。

（来源：2021年半年报）

该业务毛利率从2016年开始不断攀升，到2019年达到最高的27.9%，2020年开始回落。目前，其毛利率低于公司整体毛利率。

（来源：2021年半年报）

客户规模小，负债风险低，现金流稳定

01 客户规模小

客户集中度方面，2020年，公司前五大客户销售额占总营收比重不足11%。无法获取大客户并享受陪伴而来的增长，这或许也是公司营收增速不足的重要原因。

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2016年-2020年，兴森科技营收从29.4亿上升到40.3亿，CAGR为6.5%，仅为低速增长，为营收占比较大的PCB扩张较慢导致。

（来源：2021年三季报）

此外，公司整体销售也逐渐向国内转移，2017年内销营收占比仅为38.9%，到2020年已达到49.8%。公司内销更赚钱，2020年内销毛利率达到34.6%。

需要留心的是，公司从2020年到2021年3月间，先后有4名高管离职。其中：

非独立董事李志东为公司技术核心人员、总工程师；

欧军生、宫立军则是公司上市发起人，公司元老。

02 负债风险较低

公司固定资产加在建工程占总资产的比重，从2015年的45.5%，一路下滑到2021年三季度报显示的31.9%，降幅达13.6个百分点，经营杠杆高的问题在逐步缓解。

（来源：2021年三季报）

兴森科技资产负债率整体比较平稳，2015-2020年稳定在43%左右，2021年9月末虽升至49%，但在行业内并不突出，负债风险较低。

（来源：2021年三季报）

从有息负债率来看，走势与整体负债率基本相同，2021年前三个季度同样呈现上升趋势。

（来源：2021年三季报）

2018以来，公司的利息保障倍数不断上升，2021年9月末为11倍，债务流动性较好。

（来源：2021年三季报）

03 现金流较为宽裕

公司现金循环天数平稳，完成一轮“购存销”仍需占用自有资金。

（来源：2020年年报）

2015-2020年，公司总共赚了约20.7亿经营现金流，支出19.3亿资本开支，最终自由现金流净流入1.4亿。

（来源：2020年年报）

2015-2019年，公司净现比始终保持在1以上，回款情况较好，但2020年下滑至0.75。

同期，收现比大致稳定在1左右。

（来源：2021年三季报报）

兴森科技现金流较为充裕，负债风险较低。2020年分红比出现下滑，为22.6%，但整体看，公司对股东的分红比较稳定。

从2014年至2020年，公司归母净利润总计15.3亿，累计分红4.4亿，总分红占比为28.9%。

（来源：2020年年报）

公司有三大核心业务，PCB专注于高端印刷板，营收增速慢，盈利能力高。但这种高盈利是建立在无法获取大客户的基础上，所以是好是坏还要结合起来看。

IC载板与半导体测试封板业务在中国大陆处于领先地位，行业壁垒高，参与玩家少，公司抢占先机，颇有优势。

但最近两年，公司出现核心高管离职，需要警惕和进一步验证。