曾经的“香饽饽”突然成了“烫手山芋”？

创新药行业向来有医药行业“皇冠上的明珠”之称。2015年以来，国家在生物医药领域密集出台了许多政策，支持创新药的研发和投入，带动我国整个生物医药产业的转型升级和高质量发展。到2020年时，我国对全球研发管线产品数量的贡献已跃至13.6%，在全球排名第二，仅次于美国。

在此期间，创新药企业也迎来了蓬勃发展。同时，越来越多的创新药企涌向资本市场，尤其是随着科创板以及港股生物医药板“18A政策”的推出，创新药企业从创立到上市的周期大幅缩短，一款创新药做到二期临床（公司）就可以上市。

不过，近期在投资领域，对创新药企业的投资却迎来了不小的争议。上市多年的千亿市值创新药企股价不断走低、一级市场上的明星企业上市却频频破发等现象，让越来越多的医药基金经理有些“骑虎难下”。

一二级市场估值倒挂

自2021年开始，创新药企业一二级市场估值倒挂的现象屡见不鲜。去年底，创新药领域一家龙头企业科创板上市首日即破发，更是让市场对这一板块的投资情绪近乎降至冰点。很多投资者对创新药企业现有的商业模式产生了质疑，认为持续烧钱投入研发，然后通过药品上市或对外授权方式产生大幅收入的模式不可持续。

这一现象并非个例。事实上，去年以来，生物医药企业撤回上市以及上市后破发的情况频出。据普华永道统计，2021年全年，105家医药公司申报科创板上市，71家注册生效，16家终止注册，4家中止注册。港股方面，截至2021年12月31日，2021年赴港上市的19家未盈利的生物科技公司中，有15家仍处在破发状态，其中有9家在上市首日收跌。

“有的时候，一家公司在pre-IPO轮的估值比上市后还贵，那么还不如在上市后再去投。”华南地区一家专注医疗健康产业投资的百亿级私募负责人对券商中国记者表示，该公司原来只做一级市场，近两年也开始转向二级市场，去挖掘一些估值倒挂产生的投资机会。

究其原因，很重要的一点就是因本土创新药的大幅降价，使得外界对国内创新药行业的预期正在发生变化。复旦大学上海医学院副院长朱同玉近日表示，中国的创新药企，大多是靠资本投出来的，对风险极为敏感，一旦在后期销售上无法完成指标，盈利预期减弱，很可能会引发资本市场的连锁反应。

根据德勤连续12年发布的《医药创新回报率评价》，2021年创新药管线到上市前的平均成本为20亿美元，而创新药的平均预期峰值销售额为5.21亿美元。如果剔除新冠疫苗的影响，这一数字仅为3.55亿美元。

医药基金经理越来越谨慎

在二级市场上，基金经理对创新药板块的投资也变得愈发谨慎。

中庚基金明星基金经理丘栋荣就在近期对创新药板块的投资风险给出了警示。他认为，创新药企业往往资本投入较大，且非常依赖融资性现金流，同时成功率也比较低。因此，基于这一产业的投资逻辑将会有较高风险，即使是龙头公司，也不能确保有足够的抗风险能力。

“研制创新药本身就是一个成功率很低的事情，所以不可能有10家创新药公司上市，10家都成为大牛股。”华南地区一位医药基金经理对记者表示，在行业很热、融资相对容易的时候，一些创业者发现通过资本运作能够很舒服地赚钱，那么他可能就很难沉下心去做药物研发、去做产品商业化。“但是靠融资来盈利肯定是不可持续的，如果大家都把精力放在融资上，最终呈现出来的一个结果就是创新药整体的研发回报率很低。”

“不过，好的方面是，在市场遇冷的时候能更好地帮助基金经理对企业家做一个筛选”，该基金经理对记者表示，“当市场上每一笔这种创新药的融资都是很谨慎的，大家投的都是精挑细选的标的，那么企业家自然融资会更难，他就一定要把自己的事情做好，这个过程可能会引导整个新药研发的效率都提升。”

另有一位最近准备新发医药基金产品的基金经理对券商中国记者表示，自己投资创新药企业会格外谨慎。他解释道，一级市场的投资可能会通过资金的进入去影响公司的一些决策，但二级市场的投资更多的是研究，目标是分享到这个行业的成长性，而不是爆发性。投资二级市场的基金每天都面临着申购、赎回，资金不太可能像一级的资金具有相对长的一个投资久期，所以相对来讲会买一些偏成熟一点的公司，比较能够看得清楚前途，对于创新的把握会非常谨慎。

创新药出海值得长期关注

“不过也不用过度悲观，最近传奇生物BCMA CAR-T获得FDA批准还是很大程度提振了市场信心”。前述华南地区基金经理对券商中国记者表示，真正具备强研发能力、原始创新能力和商业化变现能力的企业，仍然具有很高的投资价值。

另外，创新药出海趋势是值得长期关注的。瑞银证券研究部医疗行业分析师陈晨此前表示，海外市场尤其美国商保主导的市场，药价普遍较高。在获得美国FDA的批准之后，开拓全球市场相对更容易。

汇安基金资深医药研究员周冲认为，长期来看创新药仍具有很强吸引力。他表示：“从行业基本面上讲，市场担忧的创新药谈判价格、出海预期、竞争格局激烈；估值上，一些优质的创新药企业已经跌到了很低的位置，而对行业的长期需求还是很有信心的。随着低水平重复研发的药品逐渐出清，行业竞争格局也会逐渐得到改善。”

此外，除创新药本身以外，周边服务的CRO、CDMO行业也值得长期看好，周冲认为，“我觉得往国内的产业转移至少要持续5到10年。除了已经比较拥挤的赛道会形成头部效应，一些新靶点、新机理的药物也会不断出现。然后基因治疗、基因药物、核酸药还有细胞治疗等领域，也会带来一些创新的突破，未来几年也会出现一些上市公司。”