来源：策略研究

1．历史上原油价格有两次冲上100美元/桶关口，分别为2008年3月和2011年2月，第一次原油价格直上直下，第二次则在100美元上方停留了近3年半的时间。油价冲破100美元均伴随着通胀上行，2008年和2011年是国内通胀，当前则是海外通胀。

2． 2008年3月油价破百的背景是伊核问题与亚洲经济的快速增长，带来了原油供需错配，国际游资的炒作进一步促使油价急剧上涨。在此阶段国内商品市场走势与油价同步，金属与农资品领先油价见顶，股票市场处于泡沫行情后的回落阶段，市场风险偏好不断下行，金融板块以及受益于涨价提振的煤炭、农林牧渔等行业相对抗跌。

3． 2011年2月油价破百的背景是地缘冲突导致的实质性供给收缩，破百后国内商品与债券市场表现与油价相关性减弱，拐点均先于油价高点出现，油价破百后并未陡峭上行，股票市场在春季躁动的背景下先涨后跌，结构性机会多处于金融与周期板块中，产业景气度较高的地产链与受益于涨价因素的上游周期行业表现占优。

4． 本轮油价破百的成因与2011年相似，由地缘政治冲突引发的断供风险是催化国际油价快速抬升的主因，需求预期的向好亦加剧了市场对供需前景的担忧，但考虑到对于油气方面的制裁有较大的回旋空间、伊核协议的推进对于原油供给紧张局面起到一定缓解作用，叠加美元指数大幅上涨对于大宗商品的抑制作用，油价持续上涨的基础需要观察，但市场对于滞涨的担忧较强，一定程度上压制了风险偏好，后续市场的反弹需要等待滞涨担忧的明显缓解。本轮油价破百后对商品市场有一定的带动作用，债券市场短期或波动加剧。

5． 原油价格破百后市场表现相对较好的行业主要分三类，一是受益于涨价的品种，主要集中于中上游能源材料类及农资品，二是具备强产业周期催化的高景气行业，例如2011年在大规模保障房建设催化下，地产链条相对优势显著。三是自身产业链与原油价格相关度较低的行业，如金融、医疗等服务业。综合而言，关注产业景气度较高且具备能源替代属性的新能源细分领域如光伏、绿电等，以及当前估值业绩匹配度较好的医疗服务，阶段性可关注受益于涨价催化的能源材料类如煤炭、石油、有色以及农林牧渔等。

摘要

1、历史上原油价格有两次冲上100美元/桶关口，分别为2008年3月和2011年2月，第一次原油价格直上直下，第二次则在100美元上方停留了近3年半的时间。油价冲破100美元均伴随着通胀上行，2008年和2011年是国内通胀，当前则是海外通胀。2008年3国际原油价格冲破100美元/桶关口，随后在急剧拉升至146美元/桶的历史高点后快速回落，此轮原油价格的上涨带动着国内通胀水平大幅攀升。2011年2月，原油价格第二次冲上100美元后呈高位震荡态势，在100美元上方停留了近3年半的时间，在此轮油价破百的同时，国内亦处于高通胀环境之中。本轮油价时隔7年再度重回100美元，伴随美欧对俄罗斯制裁的开启以及俄乌战事持续时间的拉长，国际原油价格仍在持续抬升，与此前两次不同的是，本轮通胀压力主要在于海外，国内通胀相对温和。

2、2008年3月油价破百的背景是伊核问题与亚洲经济的快速增长，带来了原油供需错配，国际游资的炒作进一步促使油价急剧上涨。在此阶段国内商品市场走势与油价同步，金属与农资品领先油价见顶，股票市场处于泡沫行情后的回落阶段，市场风险偏好不断下行，金融板块以及受益于涨价提振的煤炭、农林牧渔等行业相对抗跌。2008年3月原油价格过百，并于四个月后上行至历史高点，随后在金融危机的冲击下，同年9月迅速回落至百元线内。本轮油价冲高的核心是伊核问题与亚洲经济的快速增长带来的原油供需错配，国际游资的炒作亦是催化本轮油价急剧上涨的重要因素。在油价快速上涨的时间段中，国内经济处于增速过热、高通胀的阶段，政策方向上持续偏紧，直至金融危机蔓延后才转变。从大类资产表现来看，本轮油价破百过程中，其他商品走势整体上均经历了短期冲高后快速回落过程，与原油价格呈正相关关系，而债券市场则更多受国内货币政策转向影响，迎来牛熊切换。股票市场在油价冲顶的过程中处于泡沫行情后的回落阶段，市场风险偏好不断下行，金融板块以及受益于涨价提振的煤炭、农林牧渔等行业相对抗跌，成长板块跌幅居前，市场风格由前期的高估值进攻转向低估值防御。

3、2011年2月，原油价格上涨由地缘冲突导致的实质性供给收缩主导，破百后国内商品与债券市场表现与油价相关性减弱，拐点均先于油价高点出现，股票市场在偏乐观的市场情绪下先涨后跌，在油价冲顶的过程中结构性机会多处于金融与周期板块中，产业景气度较高的地产链与受益于涨价因素的上游周期行业表现占优。2011年2月原油价格过百，4月阶段性触顶后开启了长达3年的高位震荡，主要原因在于全球经济修复带来的确定性需求和地缘冲突导致的实质性供给收缩之间的矛盾。油价冲高之时我国正处于后经济危机时期的低增长、高通胀周期内，紧缩性政策持续加码。从大类资产表现来看，本轮油价破百后，商品价格短期内冲高后见顶，债券市场则随着国内政策的转换实现了熊市和牛市的切换，其核心的影响因素仍取决于经济基本面的好坏。股票市场在油价冲顶过程中正处春季躁动行情，油价到达顶部区间后，市场进入下行通道随后在低位横盘震荡。其中，短期内周期和金融占优，地产链条、后地产周期及上游相关行业表现突出。

4、本轮油价破百的成因与2011年相似，由地缘政治冲突引发的断供风险是催化国际油价快速抬升的主因，需求预期的向好亦加剧了市场对供需前景的担忧，但考虑到对于油气方面的制裁有较大的回旋空间、伊核协议的推进对于原油供给紧张局面起到一定缓解作用，叠加美元指数大幅上涨对于大宗商品的抑制作用，油价不具备持续上涨的基础。本轮油价破百后对商品市场有一定的带动作用，债券市场短期或波动加剧。与前两轮油价破百时期相比，本轮油价飙升的成因与2011年更相似，供给方面，美欧实施的SWFIT制裁使得俄罗斯原油出口面临困难，俄罗斯作为OPEC+第二大成员国，产能约占全球石油供应的10%，与2011年利比亚暴乱带来的短期原油断供相比，本次对国际原油供给市场的影响将更加深远。此外，OPEC+在两时期对增产都保持谨慎态度。需求方面，在全球经济常态化的进程下，下半年原油需求预期上行，OPEC预测2022年下半年全球需求将逐步恢复至疫情前水平，原油供需局势或持续处于紧张状态。但考虑到对于油气方面的制裁有较大的回旋空间、伊核协议的推进对于原油供给紧张局面起到一定缓解作用，叠加美元指数大幅上涨对于大宗商品的抑制作用，油价不具备持续上涨的基础。借鉴过去两轮，在原油价格破百后的冲顶阶段，国内商品与债券市场的走势与油价未必同步，本轮油价破百后国内政策仍以稳增长为主线，货币政策维持宽松基调，商品市场有望继续上行，债券市场短期或波动加剧。

5、原油价格破百后市场表现相对较好的行业主要分三类，一是受益于涨价的品种，主要集中于中上游资源品和农产品，二是具备强产业周期催化的高景气行业，例如2011年在大规模保障房建设催化下，地产链条相对优势显著。三是自身产业链与原油价格相关度较低的行业，如金融、医疗等服务业。综合而言，关注产业景气度较高且具备能源替代属性的新能源细分领域如光伏、绿电等，以及当前估值业绩匹配度较好的医疗服务，阶段性可关注受益于涨价催化的能源、农林牧渔等板块。本轮国内通胀环境好于前两轮，国内货币政策仍有进一步放松空间，短期海外因素扰动下市场风险偏好较低，油价破百后短期内市场仍有下跌风险，但当下具强产业周期催化以及自身产业链与原油相关度较低的行业或存在布局的机会。综合而言，关注产业景气度较高且具备能源替代属性的新能源细分领域如光伏、绿电等，以及当前估值业绩匹配度较好的医疗服务，阶段性可关注受益于涨价催化的能源、农林牧渔等板块。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。

1、两轮油价破百时期复盘

2022年2月24日，随着俄乌战火的打响，布伦特原油价格时隔7年于盘中再破100美元/桶，伴随美欧对俄罗斯制裁的开启以及俄乌战事的拉长，国际原油价格持续抬升。回顾历史，国际原油价格仅有两次冲上100美元/桶关口，分别为2008年3月和2011年2月，第一次原油价格直上直下，第二次则在100美元上方停留了近3年半的时间。本轮油价破百的成因与前两轮有何异同？国内经济与政策环境与前两轮有何差异？油价破百对大类资产影响几何？对于股票市场来说又意味着何种信号？本次周报我们将通过复盘对两轮油价破百阶段，以启迪投资者如何把握后续的投资机会。

1.1、2008年3月——油价首次破百

2008年3月原油价格首次过百，并于2008年7月升至高点，随后快速下行跌破百元，本轮油价冲高的核心是，伊核问题与亚洲经济的快速增长带来的原油供需错配，国际游资的炒作进一步促使油价急剧上涨。复盘本轮原油价格走势，2008年3月原油期货价格过百后直线拉升，于7月3日上行至146.08美元/桶的高点，随后在9月29日收至93.98美元/桶，重回百元线内。具体来看，油价上行至百元附近，主要受供需矛盾影响。供给方面，受伊核问题持续恶化影响，伊朗方面拒绝执行联合国制裁决议，市场预期伊朗或将减产石油，叠加OPEC对石油增产谨慎的态度，市场产生悲观情绪并传导至原油期货价格。需求端来看，2003年至2007年全球经济步入繁荣周期，尤其是亚洲GDP年均增速连续5年在5%以上，带动亚太地区及全球原油消费量持续攀升，叠加美联储2007年至2008年5月间，先后降息7次，释放充裕的流动性，推动大宗商品尤其是原油价格上行，供需错位促使原油期货价格快速上涨。此外，美国多家对冲基金、投行等金融机构进入原油期货市场并大幅买入期货，进行掉期交易等市场行为加剧了价格泡沫化。从美国商品期货交易所公布的数据来看，2008年3月至6月NYMEX轻质原油期货和期权多头持仓及套利持仓大幅上行，其中基金及非商业投机者为市场主要参与者，在7月末基金原油净多持仓量最高增至1.2亿桶以上，2008年石油期货市场净增投资达220亿美元，加剧石油价格泡沫化攀升，此后8月次贷危机发酵并席卷美国，需求断崖式下滑，油价泡沫破裂，进入下行通道，并于年底跌至40美元左右的底部区间。整体来看，伊核问题、亚洲石油需求量上行及美联储降息等多因素下，供需矛盾加重，叠加资本投机套利等倾向，共同推升油价。

在油价快速上涨的时间段中，国内经济处于增速过热、高通胀的阶段，政策方向上持续偏紧，直至金融危机蔓延后才转变。在原油期货价格3月首次完成100美元/桶交易，至7月见顶的时间里，国内经济增速保持较高增速。前三季度GDP均值达10.63%，固定资产投资、工业企业利润增加值等经济指标均高位运行。从通胀来看，受国际油价高企的影响，8月PPI同比增速达10.1%，创下十几年来历史新高，其中石油和天然气开采业当月同比数据达到阶段性高点，CPI在7月前运行至6%-8%的高位区间。此外，受国际油价高企因素影响，南华能化指数在3月至7月初快速上涨，拉动南华指数同步上行，原油价格高涨催化国内上下游商品价格抬升。政策方面，国际原油价格高位运行期间，国内主要政策脉络是“双防”，即“防通胀”和“防过热”，货币政策、财政政策均是偏紧的方向，央行在上半年5次提准共3%收紧流动性，抑制经济过热并防控通货膨胀，财政政策同样遵循“双防”的调控目标相对偏紧。在次贷危机爆发并蔓延至全球后，油价呈倒V字反转，中国经济及政策也开始大幅转向，国内四季度GDP等各项经济指标大幅回落，货币政策先后多次降准降息释放流动性，财政政策出台“四万亿”等投资计划维稳经济运行。纵观此轮油价破百的演绎过程及国内经济走势，供需矛盾推动油价高涨，宽松流动性下资金大幅进入期货市场推动油价泡沫化，助推油价的上升的同时加剧了国内通胀水平，最后在经济危机下急剧下跌，结束了首轮油价破百的周期。

本轮油价破百过程中，大宗商品走势整体上均经历了短期冲高后快速回落过程，与原油价格呈正相关关系，而债券市场则更多受国内货币政策转向影响，迎来牛熊切换。2008年以来，由于地缘政治博弈、金融投机、美元贬值等多因素叠加，油价不断飙升并伴随剧烈波动，更在2008年7月11日WTI盘中一度突破至147美元/桶的历史新高。从南华商品指数各细分品类表现来看，南华能化指数和工业品指数表现较好且和原油价格基本同步变化，而农资品指数和金属指数则领先原油价格于2008年2月见顶，主要原因在于彼时国内货币政策从“稳健”转为“从紧”。2008年8月以后，原油及国内商品大幅杀跌，跌幅超70%，原因主要在于美国次贷危机引发金融危机波及全球。从债市表现来看，2008年3月油价破百前，债市短暂持续了2007年的企稳小幅反弹行情，之后随着油价步入冲顶阶段，通胀预期恶化，10年期国债利率持续上行，债市继续走熊，直到2008年8月11日站上4.56%阶段高点，行情出现转机，彼时美国次贷危机逐步演化为全球金融危机，市场预期从紧的货币政策转向，随之而来2008年9月16日后的央行连续5次降息，最大一次降息幅度高达108bp，10年期国债利率大幅下跌，债券市场迎来一轮波澜壮阔的大牛市。

股市方面，从油价破百后两个月的维度看，金融和消费占优，非银金融、煤炭、银行和食品饮料板块表现较好，成长板块跌幅居前，市场风格由前期的高估值进攻转向低估值防御。整体来看，随着油价快速冲顶，市场整体转熊，出现普跌行情，万得全A跌幅高达42%，所有申万一级行业均取得负收益，但煤炭、非银金融、农林牧渔和医药生物等板块表现较为抗跌，钢铁、有色、建筑材料、家用电器等房地产相关产业链跌幅居前。具体来看，2008年1月至3月油价突破100美元/桶前，A股市场维持宽幅波动，成长、周期和消费风格占优，金融表现疲弱。受益于CPI和PPI持续上涨，农林牧渔板块区间涨幅达到7.01%。医药生物板块同样表现较好，涨幅达4.11%，主要原因是相关产业政策利好出台。3月油价突破100美元/桶后，全市场出现戴维斯双杀，原因主要有三点，一是国内货币政策从“稳健”转为“从紧”，随之而来存款准备金率连续两次上调，“防止经济过热和通货膨胀”被列为宏观调控的首要任务，二是全球金融危机蔓延波及国内，市场避险情绪浓重。三是不断上行的成本开始挤压企业利润空间，一季报中绝大多数企业毛利率出现下滑。行业表现方面，其一，原油价格的上涨支撑煤价与农资品价格持续上行，煤炭与农林牧渔板块较为抗跌，其中煤炭行业跑赢万得全A超18%。其二，市场风险偏向快速下行带来了风格的明显切换，表现相对较优的板块为前期领跌的金融板块，跑赢万得全A超15%。综合来看，本轮股票市场在油价冲顶的过程中处于泡沫行情后的回落阶段，市场风险偏好不断下行，金融板块以及受益于涨价提振的煤炭、农林牧渔等行业相对抗跌。

1.2、2011年2月——油价二次过百

2011年2月原油价格过百，4月阶段性触顶后开启了长达3年的高位震荡，本轮油价冲高的核心是，全球经济修复带来的确定性需求和地缘冲突导致的实质性供给收缩之间的矛盾。从本轮原油价格演绎过程来看，2010年7月原油价格出现快速拉升的迹象，此后一路向上于2011年1月31日站上100美元/桶。随后原油价格持续攀升至4月29日的126美元/桶的阶段性高点，并在2014年6月前维持在100美元/桶上方震荡，2014年6月后原油价格进入快速下跌通道，最终于9月重新回至100美元/桶以内。具体来看，2011年4月前原油价格出现快速拉升的主要原因在于市场出现明显供需错配，一方面，在前期欧债危机影响下，美联储于2010年11月推出第二轮QE，经济修复预期下原油需求量扩大；另一方面，2010年12月被称为“阿拉伯之春”的民主化运动席卷西亚和北非，叠加OPEC在此阶段维持产量目标不变，使得市场对原油供给的担忧愈发强烈。随着2011年2月利比亚战争爆发，原油价格突破100美元大关，进入加速赶顶阶段。2011年4月至2014年6月，在叙利亚内战、伊朗因核协议问题遭受经济制裁、及OPEC减产等事件影响之下，国际石油供给不断收缩，推动油价持续高位震荡。2014年下半年美联储货币政策逐步收紧，叠加美国页岩油革命释放产量，2014年6月美国页岩油生产量突破500万桶/日，原油供需格局反转，油价进入快速下跌通道。整体来看，本轮油价冲高的本质在于，全球经济修复带来的确定性需求和地缘冲突导致的实质性供给收缩之间的矛盾。

油价冲高时我国正处于后经济危机时期的低增长、高通胀周期内，政策环境持续收紧。本轮油价冲高时，我国处于后经济危机时期的低增长、高通胀周期内，2010年四季度以来经济增速逐步放缓，2010年四季度GDP增速由此前12.2%的高点下滑至9.9%，同时PMI也逐步向荣枯线收敛。但彼时国内通胀压力已日益凸显，受前期“四万亿”超宽松货币政策的影响，2010年以来我国CPI及PPI同比增速共振向上，四季度以来CPI上行斜率陡峭化，并于2011年二季度突破5%，而国际石油价格持续攀升进一步带来了输入性通胀压力。在此背景下，国内政策环境出现转向，2010年四季度紧缩政策陡然加码，央行先后进行三次提准、两次加息，并于2011年1月至2月再次实施紧缩性政策，直至2011年四季度后，在欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等因素影响下，货币政策从收紧向宽松转变。

本轮油价破百后，商品价格短期内冲高后见顶，债券市场则随着国内政策的转换实现了熊市和牛市的切换，其核心的影响因素仍取决于经济基本面的好坏。从商品市场的表现来看，2011年2月原油价格破百时，金属价格指数已于2010年年初率先见顶，农资品价格处于快速拉升阶段，能化和工业品指数尽管同处于上升通道但幅度相对平缓。2月中旬后农资品、能化及工业品指数领先于原油价格触顶回落。具体来看，本轮油价过百后，农资品价格涨幅明显的原因主要在于，2010年以来我国及世界各地自然灾害频发，导致粮食产量受到重大影响，叠加原油价格上涨进一步推高了农资品成本。而金属价格指数率先见顶的原因在于随着国内通胀形势逐步严峻，导致经济修复速度放缓。2011年4月至2016年6月油价维持高位震荡区间时，国内商品市场持续降温，南华商品指数一路下行至1104.9个单位点，下降幅度超过50%，主要原因在于彼时国内经济处于下台阶阶段。从债券市场的表现来看，2011年2月至4月油价加速赶顶期间，受到通胀预期及国内政策收紧影响，10年期国债收益率震荡上行，并于2011年8月30日站上4.13%的阶段性高点，随着国内经济稳增长压力凸显，2011年四季度货币政策转向宽松，10年年期国债利率进入下行通道，并于2012年保持在相对低位。在油价处于横盘震荡的时期内，债券市场先后在国内政策由放松至收紧再趋松的影响下，经历了牛熊切换，和原油价格走势的关联性较弱。

本轮油价破百后，短期内周期和金融占优，地产链条、后地产周期及上游相关行业表现突出。整体来看，油价快速上涨期间A股市场维持震荡态势，油价到达顶部区间后，市场进入下行通道随后在低位横盘震荡。具体来看，2011年2月原油价格破百前，受通胀预期和政策收紧影响，市场正处于回调阶段，市场风格无明显分化，期间建筑装饰和钢铁行业相对抗跌。随后尽管1月下旬原油价格站上100美元/桶并加速冲顶，但在国内经济增速持续回落的预期尚未被证实，抱着对新一轮经济上行周期的期望下，A股市场迎来春季躁动行情。从风格表现来看，金融和周期板块分别以9.64%、9%的绝对收益领跑市场。从行业表现来看，油价破百后的两个月内，其一，大规模保障房建设催化下地产投资热度不减，建筑建材、房地产、钢铁在此期间分别取得22.36%、13.82%和13.41%的绝对收益，涨幅居市场前列；其二，在城市消费升级与农村需求增长双重利好下，家电行业正处高景气周期，自身产业周期加持下，家用电器以17.92%的涨幅位居全行业第二；其三，油价的持续上涨加大了煤炭等替代能源的需求量，对煤炭价格形成支撑，本轮油价快速冲顶阶段，煤炭行业的绝对收益达到15.23%，在各行业中表现突出。2011年4月至2014年6月国际原油价格维持高位震荡，国内市场先后经历了金融到成长的风格轮换，背后是经济及产业周期的演绎，而油价的影响力度逐步淡化。

2、本轮油价破百与前两轮有何异同？

本轮油价破百的成因与2011年相似，由地缘政治冲突引发的断供风险是催化国际油价快速抬升的主因，需求预期的向好亦加剧了市场对供需前景的担忧，但油价持续上涨的基础需要观察。2022年2月24日，随着俄乌战火的打响，布伦特原油价格时隔7年再破100美元/桶，伴随着美欧对俄罗斯制裁的开启以及俄乌战事持续时间的拉长，国际原油价格持续抬升，3月4日，布伦特原油价格升至118美元/桶。与前两轮油价破百时期相比，本轮油价飙升的成因与2011年更相似，直接因素均为地缘政治冲突导致的供给端实质性收紧，同时需求端亦有较强预期。供给方面，美欧实施的SWFIT制裁使得俄罗斯原油出口面临困难，俄罗斯作为OPEC+第二大成员国，产能约占全球石油供应的10%，与2011年利比亚暴乱带来的短期原油断供相比，本次对国际原油供给市场的影响将更加深远。此外，OPEC+在两时期对增产都保持谨慎态度，3月3日OPEC+宣布4月将维持此前增产规模不变，产能限制是制约其增产的因素之一。需求方面，在全球经济常态化的进程下，下半年原油需求预期上行，OPEC预测2022年下半年全球需求将逐步恢复至疫情前水平，原油供需局势持续处于紧张状态。但考虑到对于油气方面的制裁有较大的回旋空间、伊核协议的推进对于原油供给紧张局面起到一定缓解作用，叠加美元指数大幅上涨对于大宗商品的抑制作用，油价持续上涨的基础需要观察。

本轮油价破百后国内政策仍以稳增长为主线，货币政策维持宽松基调，商品市场有望继续上行，债券市场短期或波动加剧。在原油价格破百后的冲顶阶段，国内商品与债券市场的走势与油价未必同步，且与国内经济与政策形势具有较强相关性。2008年初，国内商品价格和利率与油价同涨同跌，但在2011年原油价格破百至冲顶的过程中，商品和债券市场的拐点均领先于油价，在当时由国内货币政策持续收紧带来的对经济走弱的预期，是影响商品和债券市场表现的主因。而在此后国内经济下行的环境中，虽然原油价格持续维持百元以上震荡，但国内商品和债券市场的走势与其相关性大幅降低。之于当下，稳增长为国内政策首要任务，李克强总理在2022年政府工作报告明确提出要加大稳健的货币政策实施力度，“宽信用”格局延续，在此环境下油价的高位上行或带来国内商品市场趋势的进一步向好。与此同时，结合过去两轮的演绎来看，金属与农资品价格均率先见顶，工业品与能化商品价格与油价见顶时间较为接近。债券市场方面，2月以来利率有所反弹，预计中美政策的背离与油价的短期冲高均会在短期内加剧债市的波动，但在国内经济尚未企稳、货币环境维持充裕的条件下尚不具备长期上行条件。

对于股票市场而言，本轮国内环境好于前两轮，但市场对于滞涨的担忧仍然较强，一定程度上压制了风险偏好，后续市场的反弹需要等待滞涨担忧的明显缓解。结合前两轮经验，原油价格在破百之后，国内股票市场均趋于回落，通胀预压力抬升后货币政策的紧缩预期带来了市场风险偏好的下行。虽然本轮国内经济和政策环境好于前两轮，通胀水平相对可控，稳增长政策仍有进一步发力空间，但在海外国家通胀高企叠加地缘政治事件的冲击下，市场对于经济滞胀的担忧仍然较强，一定程度上压制了风险偏好。自2月24日原油价格升至100美元后，A股市场震荡走弱，后续市场的反弹需要等待滞涨担忧的明显缓解。

当下产业景气度较高以及估值与业绩匹配度较好的行业是值得关注的方向，阶段性亦可关注受益于涨价催化的能源、农林牧渔等板块。结合前两轮经验，原油价格破百后市场表现相对占优的行业主要分三类，一是受益于涨价的品种，主要集中于中上游能源材料类及农资品，行业例如煤炭、有色、农林牧渔等。二是自身具备强产业周期的高景气行业，例如2011年在大规模保障房建设催化下，地产链条相对优势显著。三是自身产业链与原油价格相关度较低的行业，如金融、医疗等服务业，其中金融板块在前两轮周期中均获明显超额收益。之于当下，国内通胀尚处于可控水平，国内稳增长预期持续强化，全国两会提出全年5.5%的经济增长目标，宽信用格局进一步确立，短期内中美政策仍会错位，国内货币环境维持宽松。综合而言，在国内市场环境向好的背景下，短期市场估值下杀或带来布局机会。建议关注产业景气度较高且具备能源替代属性的新能源细分领域如光伏、绿电等，以及当前估值业绩匹配度较好的医疗服务，阶段性可关注受益于涨价催化的能源、农林牧渔等板块。

3、三因素关键变化跟踪及首选行业

PMI好于预期，稳增长效果有所显现，经济阶段性企稳但并不牢固，结构性隐患仍存，需警惕地缘政治问题引发的成本涨价风险。中美政策仍会阶段性错位，国内经济企稳信号确认前仍有宽松契机，流动性维持外紧内松格局。俄乌战争持续时间超预期，全球通胀风险加剧，国内市场加速放量。

3.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

PMI好于预期，稳增长效果有所显现，经济阶段性企稳但并不牢固，仍需警惕工业品涨价。2月PMI为50.2，相较1月抬升0.1个百分点，整体好于预期。具体分项来看，供需两端持续扩张，生产端受春节假期影响有所放缓，2月生产指数为50.4，相较上月有所回落；需求端新订单指数为50.7，相较1月大幅提升1.4个百分点至荣枯线之上；新出口订单有所好转，2月指数为49，相较1月提升0.6个百分点，由于持续受到外需收紧等影响，整体依旧偏弱。从结构上来看，大中小企业PMI依然处于分化状态，小型企业PMI在荣枯线下方连续两个月回落，中型企业PMI环比回落1个百分点，但仍位于50以上，大型企业PMI环比提高0.2个百分点，达到51.8，表明经济恢复的基础不牢固，小型企业仍面临经营困难的问题。此外，非制造业PMI整体提升，2月商务活动、服务业和建筑业PMI分别环比提升0.5、0.2和2.2个百分点，表明稳增长正在持续发力。整体而言，经济整体出现企稳迹象，但结构性隐患仍存，叠加地缘政治问题带来的能源及工业品成本进一步上行风险，经济正式企稳的信号仍待确认。

中美政策仍会阶段性错位，国内经济企稳信号确认前仍有宽松契机，流动性维持外紧内松格局。从下一阶段中美两国的货币政策取向来看，今年一季度仍是我国政策发力的主要窗口期。对外而言美联储这一轮加息周期较为紧凑，3月3日美国联邦基金期货显示仍有99%的概率美联储在3月的议息会议上加息25BP，短期内中美货币政策仍会存在阶段性的错位。对内而言二十大要在下半年召开，上半年稳增长措施要见成效，所以政策有靠前发力的必要。因此未来一个季度仍将是总量型货币政策发挥主导作用，降准降息均可期待，其中3月在美联储加息之前降息、4月降准更符合当前的宏观形势。当前人民币汇率的逆风上行保障了我国货币政策的“以我为主”，在美联储正式开启加息后人民币汇率难免会面临贬值压力。汇率走势和宽信用的成效将决定之后我国政策的走向。总体而言，当前流动性外紧内松的格局仍将在一、二季度持续。

俄乌战争持续时间超预期，全球通胀风险加剧，国内市场加速放量。从当前战争形势来看，本周俄乌双方进行了两轮谈判，但存在分歧较大，第二轮会谈中俄乌双方就临时停火建立人道主义通道达成一致，俄乌同意尽快召开第三轮谈判。总体来看持续的双方多轮谈判已成定局，本次战争持续的时间比此前市场预期要长，对战争与能源价格的不确定性加大情绪面的扰动，国内市场本周加速放量下跌。俄乌冲突短期内对能源市场的冲击可能加大全球通胀上升的风险，但拉长周期来看，地缘政治冲突作为可预测性极低的“黑天鹅”事件，对基本面影响较小，对市场的冲击也主要呈现为脉冲式。之于中国，本次俄乌冲突对于经济层面的影响较小，更多的在大国关系变化引起的中长期战略的调整。

3.2、3月行业配置：计算机、电力设备、医药生物

行业配置的主要思路：展望3月，我们认为在“经济底+宽货币”组合下市场将迎来反弹，成长成为最具确定性的方向。经济方面，近期稳增长政策持续加码，基建在资金和项目充裕的条件下增长无虞，地产在政策边际放宽背景下企稳信号明确，本轮经济下行周期有望在前半年确认底部。流动性方面，在经济企稳信号确认前仍将维持充裕，“以我为主”基调下降准降息依然可期。随着当前市场稳增长和低估值链条性价比逐渐降低，成长在“经济底+宽货币”背景下依旧是确定性最高的赛道，具体包括，1）数字经济领域的硬科技行业，1月《“十四五”数字经济发展规划》出台，明确了以数字经济为核心的科技产业发展方向，相关硬件行业需求明确，业绩增速仍存在提升空间；2）高景气的新能源领域，全球经济体持续加码新能源领域发展，中长期需求将持续放量，随着工业硅和硅料等上游原材料新建产能逐步投放，成本压力不断改善，推动能源革命加速；3）性价比较高的医药生物行业，医药生物板块在过去一年整体表现落后，估值在经历了一年的回调下当前已经位于相对底部，随着医药集采已成常态化事件，对行业的业绩冲击也逐步明确，多重利空因素逐渐出清，超跌反弹已具雏形。3月首选行业计算机、电力设备、医药生物。

计算机

支撑因素之一：数字经济产业规划政策陆续出台，行业发展目标进一步明确。1月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确了数字经济发展目标，提出到2025年，数字经济将迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。

支撑因素之二：央行推进冬奥会数字货币试点，硬件产业链充分受益。人民银行高效推动冬奥金融服务保障工作，冬奥组委园区及红线内数字人民币场景全部落地，红线外七大场景实现全覆盖，并完成签约酒店和定点医院等场景数字人民币受理环境建设。随着后续数字人民币的全面推广，催生硬件机具需求，如计算机、pos机等厂商将率先受益。

支撑因素之三：北斗系统加大终端应用推广，相关终端产业链有望受益。1月工信部发布《关于大众消费领域北斗推广应用的若干意见》，总体要求为，“十四五”末，突破一批关键技术和产品，健全覆盖芯片、模块、终端、软件、应用等上下游各环节的北斗产业生态，培育20家以上专精特新“小巨人”企业及若干家制造业单项冠军企业。

标的：启明星辰、新国都、拉卡拉、广电运通等。

电力设备

支撑因素之一：2021年户用装机数据超预期，新增分布式光伏占比亮眼。1月20日国家能源局公布2021年新增光伏发电并网装机容量约53GW，连续9年稳居世界首位。在2021年新增装机中，分布式光伏约为29GW，占全部新增装机的55%左右，历史上首次突破50%；户用光伏新增装机达到21.5GW左右，同比增长112%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。

支撑因素之二：更多地方政府鼓励政策即将落地，支撑新能源车销售持续放量。碳中和N体系下，地方政府陆续放宽购置条件，如去年11月9日广东省政府提出逐步放宽广州、深圳新能源车上牌指标限制，后续更多地方政策将跟进。带动电力设备需求持续提高。

支撑因素之三：多地政府工作报告将发展清洁能源作为2022年践行“双碳”目标的核心任务。清洁能源的“扩容”已成为各地能源改革的方向。安徽省政府工作报告指出新增可再生能源发电装机350万千瓦以上；河北指出新增可再生能源装机800万千瓦；山东省提出到2025年，光伏发电装机规模达到5700万千瓦。湖北省将抽水蓄能电站的建设与火电站建设共同列为能源项目推进；广东、广西等地提及“构建以新能源为主体的新型电力系统”等规划。

标的：宁德时代、隆基股份、通威股份、金风科技、阳光电源等。

医药生物

支撑因素之一：辅助生殖技术服务纳入北京医保，纳入价格与此前价格一致。2月21日，北京市多部门发布通知，在全国率先将16项辅助生殖技术服务纳入医保。新政策将于3月26日起执行。价格方面，16项技术价格均无调整，表明此前辅助生殖技术定价较为合理。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。2017年至2021年中药审批上市速度明显加快，由3600天缩短至300天左右，叠加2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。

标的：华润三九、同仁堂、羚锐制药、普洛药业等。

5、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。