张峻滔     兴业研究分析师

郭嘉沂     兴业研究首席汇率分析师

当前市场普遍认为第一季度后美国CPI同比增速将逐步回落，同时预期美联储将从今年3月后进入连续加息周期。俄乌冲突令市场对美联储激进加息的预期大幅降温，但加息3-4次（每次25bp）仍是主流预期。倘若市场预期正确，这意味着至少在年内，美联储将在通胀下行期多次加息。我们将此称为“逆通胀加息”。这样的情景在二战后较为少见，我们将逐一复盘当时的背景和大类资产表现。

一、二战后仅有四次

1971年之前以最优贷款利率作为基准利率，此后以联邦基金目标利率作为政策利率。二战后仅有四次“逆通胀加息”，其中三次都发生在1982年之前，还有一次在1997年，但仅加息一次（25bp）。

1958-1959：马丁扼杀摇篮中的通胀

1957年是二战后第一次全球衰退，既有从战后重建到盛极而衰的周期宿命，也有美联储持续紧缩的推波助澜。1956年后美国CPI增速明显回升。1957年美国时任总统艾森豪威尔得到国会授权，动用2亿美元给予中东国家经济和军事援助。美国财政支出大幅增长进一步加剧了通胀压力。时任美联储主席马丁遏制通胀的态度非常坚决，1955年后美联储开始持续提高利率，在1957年经济衰退后短暂降息，但在1958年下半年经济形势好转后美联储很快恢复加息。

伴随着美联储持续紧缩，1959年CPI增速已经低于1%，但工业产出增速也在通胀触底时见顶，1960年美国经济再次衰退。“逆通胀加息”过程中：（1）标普500基本与经济增长同时见顶，此后震荡回落。（2）美债10Y收益率与最优贷款利率同步走高。（3）布雷顿森林体系下黄金价格尚未浮动，但在不远的1960年，美元遭遇信任危机，“特里芬两难”被提出，黄金大涨。（4）与黄金类似，由于西方国家控制，原油价格波动很小，在加息压力下小幅下降，OPEC直至1960年才成立。（5）铜价无惧美联储加息压力，随美联储加息上涨，并在1959年加息阶段性结束后触顶。

1971-1972：大通胀中的短暂喘息

1971年上半年美联储仍在延续经济衰退后的宽松政策，但从6月开始大幅加息，主要因这一时期出现美元危机，资金大量外流欧洲，5月德国率先宣布汇率浮动，随后欧洲货币陆续开始汇率浮动并对美元大幅升值。1971年8月尼克松宣布关闭美元黄金兑换窗口，布雷顿森林解体。当年10、11月美联储小幅降息，联邦基金利率维持在5%直至1973年。不过1972年下半年最优贷款利率开始抬升。这一时期CPI同比增速从5%以上回落至3%左右。与1958-1959年情况类似，1973年初工业产出增速在CPI触底约半年后触顶，1973年末美国经济衰退。

此次“逆通胀加息”期间：（1）标普500在1971年加息时有明显的持续调整，美联储降息并维持联邦基金利率目标不变后，标普500恢复上涨，直至下一次快速加息到来。（2）美债10Y收益率跟随最优贷款利率波动，在1972年联邦基金利率不变、最优贷款利率上行的情况下，美债收益率小幅走高。（3）美债期限溢价方面，在1971年最优贷款利率走高时有流畅下行，但在1971年联邦基金利率提高和1972年最优贷款利率提高时都没有出现持续下行，甚至有较大反弹。（4）美元指数因1971年“尼克松冲击”持续暴跌，直至1972年最优贷款利率走高才带来小幅反弹。（5）美元信用崩溃，黄金正式自由浮动，进入牛市初期。美联储加息并不能阻挡金价持续上涨。（6）原油价格基本稳定，这是1973年暴风雨前最后的宁静。（7）铜价与CPI增速波动较为一致，随CPI下行见底，在新一轮快速加息中将和原油、黄金共振上涨。

1980-1981：大通胀见顶

1980年沃尔克出任美联储主席，为了展现对抗通胀的决心，在1980年经济复苏后立即重启快速加息，这也被认为直接导致了1981年的二次衰退。这一时期CPI同比增速由15%以上回落至10%以下。

尽管美联储加息非常激进，但也很快扭转了通胀预期，给金融市场带来的也并非只有恐慌：（1）标普500持续上涨至1980年末，随后高位震荡，直至1981年经济衰退才显著下跌。（2）美债10Y收益率随联邦基金目标利率一路上行，10Y-3Y期限利差因短端利率快速抬升而出现下行。（3）美联储抗击通胀的决心重建了市场对于美元的新任，美元指数随着激进加息持续走强。（4）作为美元的对立面，黄金随着CPI增速下降而震荡下行，完成了大牛市中的第二个顶部。（5）加息初期原油价格略有回落，但在1980年9月两伊战争爆发后油价重新逼近前高。（6）铜价也大致随CPI增速逐渐走低。

1997：25bp的蝴蝶效应

1997年3月，美联储加息25bp后维持利率不变直至1998年下半年开启降息。这一时期工业产出增速在1997年末触顶，CPI增速持续下行，由近3%降至不及1.5%。1997年7月，泰国宣布放弃固定汇率制，东南亚金融危机爆发。1998年下半年发生“狙击港币”、俄罗斯债务危机、长期资本管理公司（LTCM，Long-TermCapital Management）倒闭等事件。

这一时期：（1）标普500整体保持了上涨趋势，在1997年3月加息和亚洲金融危机期间出现了短暂调整。更大程度的调整发生在1998年下半年。（2）美债10Y收益率在加息后短暂上行，随着市场打消对美联储持续加息的预期，长端收益率逐步下行，10Y-3Y期限利差也随之走低。（3）强势美股与美元指数相互扶持，美元指数站上100，表现强势。（4）这一时期处于大宗商品“开采周期”，黄金、原油、铜整体表现一般，在加息之初有过短暂上涨，但随着CPI增速回落，大宗商品价格也持续走低。

二、“逆周期加息”小结及启示

回顾四次“逆通胀加息”：（1）均对应工业产出增速见顶；（2）标普500在加息初期易受到负面冲击，在工业产出见顶时也面临调整压力；（3）除1997年仅加息一次25bp，其余情况下10Y收益率和期限利差均倾向于随联邦基金利率上行；（4）除1971年“尼克松冲击”，美元指数均趋于上行；（5）大宗商品在加息之初通常会保持强势，此后随着CPI增速下降出现震荡调整行情。

2022年美联储将重现“逆通胀加息”，从历史经验看，美国经济增长进一步减速的压力加大。大类资产方面，标普500可能继续受到加息、缩表的负面冲击。类似2018年的连续加息和缩表并行将推升美债长端收益率，且期限利率下行恐不如过往的加息周期顺畅。在欧央行紧缩路线明确前，美元指数还有望保持强势，但进一步大幅上行的动力不足。大宗商品正处于“开采周期”向“投资周期”过渡阶段，对于美联储紧缩的敏感度降低，可能因供给瓶颈和长期通胀预期的转变而上涨。黄金则受益于滞涨环境，受到资金追捧。